CEO变更是降低股价崩盘风险的“灵药”吗？——基于财务困境公司的实证研究

王冠男，田存志

(暨南大学经济学院，广东 广州 510630)

一、引 言

股价崩盘是指股票价格在毫无征兆的情况下突然大幅度下跌的金融现象。这种预期外的“闪崩”不仅严重损害投资者的利益和对资本市场的信心，还可能引发系统性金融风险，威胁国家金融安全。深入研究股价崩盘风险的影响因素，维护金融市场的正常秩序，不仅有助于保护投资者利益，而且对促进证券市场健康发展具有重要的现实意义。受到宏观经济周期调整以及不确定性因素增加的叠加影响，全球经济低迷，我国也受到影响，部分非金融公司的财务脆弱性落入了“灰色区域”，甚至濒临破产[1]。如何尽快渡过难关、扭转局势已成为这些财务困境公司亟需解决的关键问题，而更换CEO是这些公司经常采用的一种策略[2]。

鉴于此，本文以我国2007—2020年的A股上市公司为样本，以公司的重要战略制定者和日常决策者CEO为主要关注对象，探讨了在公司处于财务困境这一特殊背景下，更换CEO对公司股价崩盘风险的影响。本文的贡献主要体现在以下三个方面：第一，与现有研究主要聚焦于高管的个人特征和自利行为对股价崩盘风险的影响不同，本文从中国上市公司财务困境的背景出发，以职务变更这一约束高管行为的视角为切入点，考察了更换CEO对股价崩盘风险的影响，既丰富了股价崩盘风险的相关文献，也为更好地理解CEO变更的经济后果提供了经验支持；第二，本文基于财务困境的特殊背景以及管理层的代理行为，从融资约束、代理成本的角度分析了CEO变更作用于股价崩盘风险的机制；第三，本文将CEO变更分为正常变更和非正常变更，并从产权性质、股权制衡以及外部审计质量三个维度比较财务困境公司CEO变更对股价崩盘风险的降低效应的差异，为财务困境公司应当如何降低股价崩盘风险提供了更广阔的视角。

二、理论分析与研究假设

在个股层面上，学者们对于股价崩盘风险的形成机理给出了多种解释。其中，Jin和Myers(2006)基于委托代理理论框架提出的信息隐藏假说得到了学术界的广泛认可[3]。研究认为，管理层与股东之间存在代理冲突。出于个人自利动机，管理层倾向于隐瞒负面消息，导致负面消息不断积累。一旦管理层迫于愈发高昂的藏匿成本放弃隐瞒行为，公司的负面消息将集中爆发并引发投资者大量抛售，致使股价暴跌。由此可见，信息不对称是股价崩盘风险形成的重要前提[4]，而管理层的信息管理行为则是导致股价崩盘的主要原因。CEO作为公司高管团队的核心人物，在战略决策制定及执行方面承担了极其重要的责任。然而，有限理性决定了他们的决策和行为方式不可避免地会被打上自利的烙印，使其有动机通过隐瞒或者扭曲信息来攫取私利。因此，变更决策不仅被视为公司治理中最有效的途径之一，也是约束CEO代理行为的最后屏障[5]。那么，作为解决委托代理冲突和摆脱公司困境的重要途径，CEO变更是否是降低股价崩盘风险的一味“灵药”？如果确实如此，又是通过怎样的机制发挥作用？本文将就此展开深入研究。

虽然我国资本市场正处于加速发展的战略机遇期，但是与国外成熟的资本市场相比，仍旧存在诸多亟待解决的问题，尤其是在当前全球经济增长动能不足、地缘政治不确定性持续增加的情况下，部分上市公司的盈利空间受到挤压，面临着较为严重的财务困境[6]。财务困境往往是公司财务状况持续恶化的结果，公司的财务状况越差，融资约束越强。为了获取更多的资金，管理层倾向于隐瞒公司的负面信息，股价崩盘风险随之上升[7]。更换CEO不仅可以从根源上解决公司的“沉疴顽疾”，而且彰显公司变革的决心和态度，向市场传递积极求变的信号，有利于改善公司财务状况和融资环境[8]，重塑声誉，并增强投资者和信贷机构对公司的信心，进而稳定公司股价[9]。此外，为了应对财务困境，董事会通常会寻求具备专业能力或者特殊资源的专业人士作为继任者，这已经成为缓解公司融资约束的一种常用手段[10]。除了为获取资金提供助力之外，这些特殊背景的继任者也会为公司提供潜在的担保和声誉。因此，他们也会约束公司高管团队的机会主义行为，从而缓解信息不对称。更为重要的是，公司财务和经营状况的改善还会抑制管理层隐瞒负面信息的动机，使其有较高的积极性向外传递公司的真实信息[11]，提高信息披露质量，降低股价崩盘风险。

基于信息隐藏假说，个股的股价崩盘风险主要源于公司内外的信息不对称以及管理层与股东之间的委托代理问题，而代理成本则是所有者监督约束管理层所必须承担的成本。由于经营者与所有者的目标并不完全一致，在公司内部治理机制不完善的情况下，CEO可能会出于自利动机，通过在职消费[12]、过度投资[13]等隐蔽途径来谋取私利和操纵信息，甚至挥霍公司财产。这些行为不仅增加了代理成本，严重损害了股东的利益，还会降低信息透明度，为公司股价埋下巨大的风险隐患[14]。因此，对于面临财务困境的公司来说，解聘不称职的CEO可以缓解代理冲突，降低股价因为奢侈消费和侵占财产等丑闻而暴跌的可能。当然，董事会也会加强监督和审查，整改治理缺陷[15]，警惕继任者通过职务之便侵占公司财产。这些举措提高了继任CEO操纵信息的成本和难度，降低了负面信息继续隐瞒直至爆发的可能[16]。相应地，对于继任CEO来说，为了延长任期或进一步晋升，他们也会约束自利行为[17]，减少信息操纵，从而降低股价崩盘风险。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设1：财务困境公司的CEO变更能够降低股价崩盘风险。

CEO变更可以根据变更的原因划分为正常变更与非正常变更。正常变更是指与高管的管理行为或决策无关的因素导致的变更，不会对个人声誉产生重大不利影响，而非正常变更则相反。通常情况下，CEO变更作为一种违约惩罚机制，其对CEO的约束作用主要体现在非正常变更中[18]。而且从投资者的角度来看，解聘等非正常离职不仅是一种惩罚手段，同时也是公司为了迅速扭转局面采取的事后纠正措施。这种措施不仅可以安抚利益相关者，向市场传递积极变革的信号，还能将投资者的关注重点转移到继任CEO上，从而稳定股价[19]。此外，非正常变更是负面消息强制释放的一种表现形式，市场对于非正常变更事件的解读实际上已经提前反映在股价当中[20]，延缓了股价暴跌。从公司内部来看，非正常变更的继任者往往被寄予厚望，股东和治理层有强烈的动机来监督继任者，抑制其信息管理行为[21]，有助于降低股价崩盘风险。相应地，由于信息披露监管压力的存在，继任CEO在短期内也会抑制损害公司利益的自利动机，避免负面消息继续发酵而使自己陷入困境。这意味着非正常变更可以从源头上减少负面消息的积累，降低股价崩盘的可能性。然而，考虑到前任CEO被迫离职给继任者带来的巨大压力，非正常变更的继任者也有可能出现短视行为。因此，有学者认为，非正常变更只能提升企业的短期绩效或其他短期指标[22]，并且可能导致负面信息继续囤积，无助于降低股价崩盘风险。此外，非正常离职意味着CEO的权力交接很可能没有按照原定计划进行，换言之，公司没有充足的时间来挑选或者培养合格的继任者，这将对高管团队的凝聚力和合作效率产生负面影响[23]，从而降低公司的信息披露质量，增加股价崩盘风险。基于上述分析，本文提出如下对立假设：

假设2a：CEO非正常变更比正常变更对股价崩盘风险的降低效应更为显著。

假设2b：CEO正常变更比非正常变更对股价崩盘风险的降低效应更为显著。

三、研究设计

(一)样本选取和数据来源

本文选取中国A股上市公司作为研究对象。考虑到新旧会计准则和滞后变量的问题，被解释变量股价崩盘风险的样本区间为2008—2021年，其余变量的样本区间为2007—2020年。本文依据以下标准进行筛选：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除ST、PT公司；(3)剔除年交易周数少于30的样本；(4)剔除财务数据异常和相关数据缺失的样本；(5)对样本数据中所有连续变量1%和99%分位的极端值进行缩尾处理。在此基础上，借鉴周冬华等(2015)[24]对财务困境类公司的定义，将样本中符合下列特征之一的公司界定为财务困境公司：(1)经营活动现金净流量为负；(2)净营运资本为负；(3)营业利润为负；(4)留存收益为负。最终筛选出9180个财务困境样本数据。本文主要使用Stata15.1进行统计分析，数据来自CSMAR数据库和Wind数据库。

(二)变量说明

1.被解释变量：股价崩盘风险。本文参考王化成等(2015)[25]，采用负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动比率(DUVOL)来衡量公司的股价崩盘风险。具体计算过程如下：

首先，根据个股和市场的周收益率数据进行以下回归：

ri，j=α+η1rm，j-2+η2rm，j-1+η3rm，j+η4rm，j+1+η5rm，j+2+εi，j

(1)

其中，ri，j为个股i在第j周考虑红利再投资后的个股收益率，rm，j表示市场第j周按照流通市值加权平均后的收益率，残差项εi，j则表示个股i的周收益率中未能被市场周收益率所解释的部分。为使残差项εi，j基本上呈标准正态分布，对其进行对数转换处理，得到个股i在第j周的特有收益率Wi，j=ln(1+εi，j)，进一步构建负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动比率(DUVOL)：

(2)

(3)

其中，n表示个股i在第t年的交易周数，nu和nd分别表示个股i在第t年的周特有收益率Wi，j高于和低于年平均值的周数。值得指出的是，负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动比率(DUVOL)均为正向指标，数值越大，说明该股的收益率分布左偏越严重，股价崩盘风险也就越高。

2.核心解释变量：CEO变更。本文用虚拟变量Change作为衡量CEO变更的代理变量，若样本公司第t年发生CEO变更，取值为1，否则取值为0。为了预测未来的股价崩盘风险，采用滞后一期的相关数据。因此，本文仅将任期超过一年的CEO视为CEO变更的观测对象。如果披露公告显示CEO变更前后为同一人，本文不将其视为CEO发生变更。此外，根据陈丽蓉等(2015)[26]，将CEO变更进一步区分为正常变更(C_normal)和非正常变更(C_forced)。将健康、死亡、完善公司法人治理结构或者涉案导致的变更定义为正常变更，C_normal取值为1，否则取值为0；其他原因导致的变更归为非正常变更，C_forced取值为1，否则取值为0。

(三)模型设定

为了研究CEO变更对财务困境公司股价崩盘风险的影响，本文借鉴司登奎等(2021)[27]的研究，设定如下回归模型：

Crashi，t+1=β0+β1Changei，t+∑Controls+∑Year+∑Industry+σi，t

(4)

其中，Crashi，t+1为第t+1年的两个股价崩盘风险代理指标NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1；Changei，t是本文关注的核心解释变量，表示公司i第t年的CEO是否发生变更；Controls为本文引入的一系列可能影响公司股价崩盘风险的控制变量，包括第t年的负收益偏态系数(NCSKEWi，t)、公司规模(Sizei，t)、资产负债率(Levi，t)、总资产收益率(Roai，t)、股票周特有收益的年标准差(Sigmai，t)、股票周特有收益的年平均值(Reti，t)、账面市值比(BMi，t)、股票月平均超额换手率(DTurni，t)、信息不透明度(AbsACCi，t)、内部控制质量(ICQi，t)、公司年龄(Agei，t)、公司成长性(Growthi，t)以及独立董事比例(BIi，t)。为了缓解内生性的影响，本文的核心解释变量和控制变量相对于因变量均滞后一期。同时，回归模型还控制了年度固定效应(Year)和行业固定效应(Industry)，并对回归系数的标准误在公司层面进行了聚类处理。

(四)变量描述性统计

主要变量的说明及描述性统计见表1。衡量股价崩盘风险的两个代理指标NCSKEW和DUVOL的均值分别为-0.328和-0.219，标准差分别为0.711和0.488，表明样本区间的财务困境公司具有较高的股价崩盘风险，且公司之间存在着较大的差异。核心解释变量Change的均值为0.202，说明样本中有20.2%的公司发生了CEO变更。

表1 主要变量说明与描述性统计

四、实证结果与分析

在基准回归之前，本文按照CEO是否发生变更将样本公司分为两组并进行均值和中位数差异检验。检验结果显示，发生CEO变更的样本组的股价崩盘风险指标NCSKEWt+1和DUVOLt+1的均值分别为-0.394和-0.257，中位数分别为-0.336和-0.261，均小于未发生变更的财务困境公司样本组(均值分别为-0.336和-0.223，中位数分别为-0.289和-0.218)，且两组差异在1%水平上显著。

(一)基准分析

根据模型(4)对样本公司进行回归分析，以检验在财务困境下CEO变更对股价崩盘风险的影响，结果如表2所示。其中第(1)—(3)列以NCSKEWt+1作为衡量个股股价崩盘风险的代理指标，第(4)—(6)列则显示了被解释变量为DUVOLt+1的回归结果。Changet的回归系数分别为-0.050和-0.028，且至少在5%水平上显著。这意味着在控制其他因素的情况下，CEO变更对财务困境公司的股价崩盘风险有显著负向影响，支持了假设1，即更换CEO有助于降低财务困境公司的股价崩盘风险。此外，为了考察财务困境公司CEO变更对股价崩盘风险的降低效应是否因为变更原因的不同而产生差异，本文将模型(4)中的关键解释变量Changet分别替换为C_normalt和C_forcedt，并进行回归分析。结果显示，C_forcedt的回归系数为负值，且通过了5%的显著性检验，而C_normalt的回归系数虽然为负，却不显著。由此可见，与正常更换CEO相比，财务困境公司非正常更换CEO对降低股价崩盘风险具有更好的效果，假设2a得到验证。

表2 CEO变更与股价崩盘风险：基准回归分析

(二)内生性与稳健性检验(1)限于篇幅，检验结果未列示，作者备索。

1.内生性检验。虽然关键解释变量和控制变量均滞后一期的设定能够缓解内生性的影响，但是为了保证结论的稳健性，本文采用Heckman两阶段模型再次进行检验，以克服CEO变更与股价崩盘风险之间可能存在的自选择问题。借鉴王化成等(2015)[25]，本文引入同年度同行业上市公司发生CEO变更的比例以及同年度同省份CEO变更的比例作为CEO变更(Change)的工具变量，并纳入第一阶段的回归模型(4)中。通常情况下，同行业或同省份的上市公司往往处于类似的外部环境之中，这些公司之间的CEO变更存在一定的相关性，但是同行业或同省份上市公司发生CEO变更的比例并不直接影响某一上市公司的股价崩盘风险。回归结果显示，同行业或同省份上市公司发生CEO变更的比例与Change显著正相关。加入逆米尔斯比率后的估计结果显示，在考虑了CEO变更可能存在的内生性问题之后，Change的系数仍为负，并通过了5%的显著性水平检验，进一步支持了财务困境公司更换CEO能够降低股价崩盘风险的研究结论。

2.改变股价崩盘风险的代理变量。本文参考Kim等(2011)[28]，采用虚拟变量Crash作为股价崩盘风险的替代变量，并对模型(4)进行Logistic回归。具体而言，如果公司i在第t年内有任何一周的周特有收益率Wi，j小于等于当年周特有收益率的年度均值Average(Wi，j)减去3.09个标准差，则认为该公司在当年经历了股价崩盘事件，Crash取值为1，否则取值为0。具体计算方法如式(5)所示。回归结果表明，关键解释变量Change与股价崩盘风险代理变量Crash仍然显著负相关(Change的系数为-0.258，在1%水平上显著)，本文的主要结论保持不变。

(5)

3.考虑行业因素的股价崩盘风险。考虑到不同行业的收益率可能存在显著差异，本文参考许年行等(2013)[29]，以个股i所在行业第j周的收益率(rind，j)代替整个市场的周收益率，重新计算残差项和个股i在第j周的特有收益率(Wi，j)，即用式(6)代替式(1)重新计算并再次进行相关检验。在考虑了行业因素后，回归结果未发生实质性改变。

ri，j=α+η1rind，j-2+η2rind，j-1+η3rind，j+η4rind，j+1+η5rind，j+2+εi，j

(6)

4.调整关键解释变量的时间节点。考虑到年初和年末高管变更对公司的影响可能存在差异，本文对衡量高管变更的时间节点进行了调整。将公司i在第t年6月之前(包括6月)发生的高管变更视为第t年发生的高管变更，而将6月之后的高管变更纳入第t+1年高管变更范畴。回归结果显示，高管变更依旧与股价崩盘风险在5%水平上显著负相关。

5.重新定义财务困境。采用Altman(1968)提出的Z-score作为衡量财务困境的指标[30]，并参考罗琦和罗洪鑫(2017)[31]以及郑国坚等(2013)[32]，根据Z指数重新定义财务困境公司，回归结果未发现实质性变化。

五、机制分析

根据前文的分析可知，财务困境公司的CEO变更与股价崩盘风险呈负相关关系，那么CEO变更通过哪些机制对股价崩盘风险产生抑制作用？考虑到个股股价崩盘的根源在于管理层出于自利动机而隐藏负面消息的信息管理行为，本文将聚焦于财务困境公司的特殊背景以及管理层的代理行为，从融资约束和代理成本两个方面进行实证检验。

(一)融资约束作用机制

对财务困境公司而言，如何获得融资支持，缓解公司的融资约束是其脱困过程中亟需解决的难题，也是继任CEO上任时面临的重要考验。缓解融资约束可以使管理层倾向于向外传递公司的真实信息，从而降低公司的财务风险和信息不对称程度，这将有助于稳定股价，降低股价崩盘风险。鉴于此，本文基于财务困境公司的特殊背景，参考Hadlock 和 Pierce(2010)[33]，选取SA指数和FC指数来衡量公司的融资约束，并进行回归分析。表3第(2)和(4)列中Changet的系数分别为-0.011和-0.007，均在5%水平上显著，表明财务困境公司更换CEO能够缓解公司的融资约束。因此，本文认为对于财务困境公司而言，更换CEO能够改善公司融资约束状况，从而降低股价崩盘风险。这一举措一方面可以改善公司的财务和经营状况，向市场传递积极信号，增强投资者对公司的信心，从而稳定股价；另一方面，融资约束的缓解能够减轻管理层的信贷和业绩压力，从根本上减少管理层操纵会计数据和粉饰公司财务状况的信息管理行为，提高信息披露质量，从而平抑股价崩盘风险。

表3 CEO变更与股价崩盘风险的机制分析：融资约束

(二)代理成本作用机制

代理成本是股东为处理代理关系而必须承担的成本，而管理层的信息管理行为是代理成本的重要来源之一。代理成本的增加不仅会降低公司的经营效率，还会损害公司的信息透明度，增加公司的财务风险和声誉风险，从而影响股价。因此，本文借鉴吴国鼎(2021)[34]，分别构建了在职消费率指标(Perkt)和资产利用率指标(Tatt)作为代理成本的替代变量。由表4结果可知，财务困境公司更换CEO能够削减在职消费(Changet的系数为-0.068和-0.065，均在5%水平上显著)，并提高资产利用率(Changet的系数为0.021和0.024，分别在10%和5%水平上显著)。在职消费是代理成本的一种重要表现形式，尤其是超出合理限度的在职消费意味着高管利用职权侵占公司资源。当公司面临财务困境时，高管可能采取“冒险”的行为，通过在职消费等手段谋取私利，隐瞒或延迟披露不利消息，致使坏消息在公司内部逐渐累积。而财务困境公司更换CEO能够终止前任的超额在职消费等侵占公司财产的违规行为，减少因为这类坏消息爆发导致股价崩盘的可能性。此外，CEO变更决策对继任者也具有一定的震慑作用。一方面，为了避免重蹈覆辙，治理层会加强对继任CEO的监督和审查，要求其提高资产利用率，并限制以权谋私行为，从而增加继任者操纵会计信息和隐藏负面消息的成本和难度；另一方面，为了延长任期和维护职业声誉，继任CEO会自觉地减少机会主义行为，与治理层加强沟通，优化公司的信息披露环境，进一步减少负面消息的产生和传播，降低股价崩盘风险。

表4 CEO变更与股价崩盘风险的机制分析：代理成本

六、异质性分析

前文已经验证了财务困境公司更换CEO对股价崩盘风险的降低效应，并对CEO变更作用于股价崩盘风险的路径进行了分析。然而，需要注意的是，CEO变更尤其是基于不同原因的变更，对股价崩盘风险的降低效应可能会因为具体情境的差异而有所变化。因此，本文将从公司产权属性、股权制衡程度和外部审计质量三个维度出发，探讨可能存在的异质性问题。

国有公司和非国有公司在高管选拔和任命方面存在显著差异，而且两类高管所面临的经营目标也不相同。本文依据产权属性，对样本公司进行分组检验。表5国有公司组的回归结果显示只有正常变更与股价崩盘风险显著负相关。这可能是因为国有公司受到政府干预较多，更换CEO更多地体现政府的政策性安排。非国有公司组的Changet、C_forcedt与股价崩盘风险负相关，且至少在5%水平上显著，而C_nromalt的回归系数不显著。这说明与正常变更相比，非国有公司的CEO非正常变更具有更好的股价崩盘风险降低效应。对于非国有公司而言，一旦公司面临财务困境，大股东有着强烈的意愿强制解雇不称职的CEO，并对继任CEO实施更加严格的监管。这一举措不仅能让股东及时掌握公司的真实状况，降低信息不对称程度，而且能够抑制CEO操纵信息、粉饰业绩的动机，避免负面信息继续积累和突然爆发。然而，对于国有公司而言，非正常变更可能意味着CEO犯下了严重错误甚至犯罪，即使更换CEO，短期内也难以缓解公司与外部的信息不对称程度，反而是正常更换CEO对股价崩盘风险的降低效应更加显著。

表5 CEO变更与股价崩盘风险：产权异质性

股权制衡作为防范大股东“掏空”的关键，在分析CEO变更的经济后果时需要重点关注。一般认为，随着持股比例的上升，大股东可能会利用其控制权干预管理层的决策，甚至肆意操纵信息。尤其是在人事变动时，新任高管通常由控股股东委派，可能难以保护中小股东的利益。反之，股权制衡程度越高，中小股东监督的动机和意愿也越强，控股股东控制管理层“掏空”公司的难度也越大。本文借鉴刘亚伟和张兆国(2016)[35]，以第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值作为股权制衡的代理变量，并以此作为分组依据将样本公司分为高低两组进行分组检验。表6结果显示，在股权制衡程度低的样本组中，CEO变更、正常变更与非正常变更的回归系数均为负，但都不显著。而在股权制衡程度高的样本组中，CEO变更、非正常变更与股价崩盘风险负相关，且在5%水平上显著。由此可见，股权制衡程度越高，CEO变更对财务困境公司股价崩盘风险的削弱作用也越显著，且非正常变更比正常变更对股价崩盘风险的削弱作用更强。在股权集中度高的公司，控股股东拥有较大的权力，他们通过隐瞒负面消息来攫取私利的动机较强。因此，更换CEO可能只是“换汤不换药”，新任CEO非但不会尽全力维护中小股东利益，反而有可能在控股股东的指示下进行信息操纵，进一步“掏空”公司。然而，当公司的各大股东之间能相互牵制和制衡时，更换CEO特别是非正常性更换CEO不仅可以阻止大股东的“掏空”行为，而且会促使其他股东更加警惕控股股东的信息操纵行为，从而降低股价崩盘风险。

表6 CEO变更与股价崩盘风险：股权制衡程度异质性

外部审计作为公司外部治理机制的重要组成部分，也会影响高管隐藏负面信息的成本和收益，从而作用于股价崩盘风险。本文根据样本公司是否聘请国际“四大”会计师事务所审计将其划分为两组，并进行回归分析，结果见表7。在未聘请“四大”会计师事务所进行审计的样本公司组中，只有正常更换CEO与股价崩盘风险的负相关关系不显著，而另一组中CEO变更对股价崩盘风险的降低效用都不显著。作为高质量的第三方审计机构，“四大”会计师事务所具有较强的独立性和专业性，能够抑制CEO操纵信息的机会主义行为，使其及时披露相关信息。此外，在公司面临财务困境时，“四大”的审计师出于个人声誉和诉讼风险的考虑，有动力积极识别审计风险，从而增加CEO操纵信息的成本和难度，减少负面消息的积累。因此，外部审计的强化将提高管理层信息管理成本，抑制管理层的机会主义动机，从而削弱CEO变更对股价崩盘风险的降低效应，导致更换CEO对股价崩盘风险的降低作用不显著。与之相对的是，非“四大”的审计师专业能力较弱，间接纵容了CEO掩盖公司负面消息的行为。在这种情形下，公司新的人事任命，尤其是非正常的人事任命反而会引起审计师的警觉，加强对继任者的监督和风险关注，提前阻止公司的负面消息持续发酵和累积，避免股价崩盘的发生。

表7 CEO变更与股价崩盘风险：是否“四大”事务所审计

七、结 论

本文基于财务困境这一特殊背景，深入探讨我国上市公司CEO变更对股价崩盘风险的影响和作用机制，得到如下研究结论：第一，财务困境公司更换CEO能够起到降低股价崩盘风险的作用，并且相比于正常变更，非正常变更对股价崩盘风险的降低效应更为显著；第二，财务困境公司更换CEO能够通过降低融资约束和管理层代理成本两条路径对股价崩盘风险产生作用；第三，非正常变更对股价崩盘风险的削弱作用在非国有公司、股权制衡程度较高和外部审计质量较低的公司中凸显，而正常变更对股价崩盘风险的削弱作用在国有公司更加显著。

本文的研究结论为财务困境公司治理层提供了一定的经验证据借鉴。首先，对于财务困境公司而言，更换CEO在一定程度上能够遏制股价持续下跌的势头，为公司恢复争取时间。这一措施一方面能给继任CEO施加压力，使其抑制自利动机，减少负面消息的生成和积累，提高信息披露质量；另一方面，更换CEO能够为公司注入新的资源与活力，并展示公司变革的决心，增强信贷机构和投资者对公司的信心，稳定股价。其次，治理层应当从多个方面强化监督管理，完善公司的内外监管体系，提升治理效率，约束CEO的信息操控行为。最后，降低股价崩盘风险不能仅依赖更换CEO，更重要的是提高信息透明度，使股价能够及时客观地反映公司的真实情况。