A股2024年展望：牛市起点

陈李　陈刚

我们通过当前影响市场走势的核心的五条线索分析得出，2024 年中国资产价格将迎来修复，过去两年半跌幅最大的相关核心资产品种的估值修复确定性较高，相对应的微盘风格和高分红风格则可能受到风格轮动的影响而走弱。

线索一：A 股弱势，市场到底在交易什么。我们认为，过去两年半时间市场交易的核心是中美名义增速差的拉大，导致中美股票市场企业盈利差扩大，美国经济受到通胀——企业盈利——居民收入相互促进式的螺旋上行，而中国企业盈利承压以及居民收入承压，导致资产价格螺旋下行（图一）。从全球资金套利的视角来看，低风险金融资产的收益差进一步导致全球资金进行跨国套利，资产价格负反馈导致预期进一步走弱，拐点出现的核心考虑是中美名义经济增速差收窄，将是中国资产价格重回上行的核心条件。

线索二：美债利率是否将趋势下行。随着我们测算的超储消耗殆尽，美国消费将可能出现600 亿美元以上/月的消费刚性缺口，这个缺口将是导致美国通胀、消费和就业数据进一步下行的核心因素，此外，众多因素导致的宽财政受阻，也将加速上述过程，因此，美元利率将趋势性下行。

线索三：美债利率趋势下行的影响。2016 年以来随着外需/利率波动性加大，内需/利率波动性降低，A 股大级别风格轮动和美债利率相关性较为明显，表现为：当美债收益率明显上行/下行，A 股偏价值/成长风格。而美元利率↓——全球需求↑——我国政策效率↑的推演将实现。因此，A 股成長风格崛起、微盘和高分红风格走弱以及我国宏观政策效率的上升。

线索四：市场上有哪些线性推演。目前市场线性推演包含：1）基于美国经济数据韧性，2024 年美国经济硬着陆的可能性极低，因此美股风险不大。2）基于中国资产价格和政策力度，2024 年中国经济进一步复苏的力度可能有限，因此A 股机会不大。3）海外资金持续流出，是基于长期基本面的信心，因此短期逆转的可能性很难看到。但我们看到的是，未来消费缺口在超储因素逐步减少下，将可能产生600 亿美元的硬缺口，可能造成消费以及经济数据的超预期下行。

此外，A 股的下跌不仅包含复苏不及预期的因素，还包含加息后利差拉大带来全球资本套利行为，导致的资金面负反馈，以及海外利率高企对于全球需求的负面影响。非线性推演则变成：超储消耗完毕——经济和通胀进一步下行——海外利率下行——套利资金的负反馈消退——交易全球经济共振复苏预期——中国政策效率提升——A 股分母和分子同时好转——资产价格负反馈消退——预期好转。

线索五：资产价格下跌因素拆分和修复、反转的可能。二分法视角，若中国资产价格的下跌因素分为内部（基本面，基本面预期）和外部（利率，基本面）；随着2022 年以来中美名义经济增速差持续处于高位，利差持续上行，并且无论是经济增速差或者利差上行，均是外部因素变化占主导，我们倾向于认为市场高估了内部基本面预期的走弱，而低估了外部基本面和利率的走强对资产价格的影响，因此以上两个方面将在外部（名义经济增速和利率）发生变化时修复股价。

总结而言，在以上五个核心因素推演下，我们认为，2024 年中国资产价格将迎来修复，过去两年半跌幅最大的相关核心资产品种的估值修复确定性较高，相对应的微盘风格和高分红风格则可能受到风格轮动的影响而走弱。

我们判断2024 年，站在美联储降息周期和第六轮资本市场政策周期的起点，外资有望重回流入，与国内中长期资金、机构资金形成共振、重新掌握市场定价权，打破现下存量博弈和“非理性投机”持续发酵的格局。2024 年A 股增量资金或将达1.2-1.7万亿元。

图一和图二数据来源：Wind，东吴证券研究所

2024 年A 股资金面的破局点首先在于外资。从外资视角来看，2023 年在一定程度上可以类比2018 年。2024 年在全球流动性宽松之际，外资有望重演2018 年末至2019 年的流入节奏。2018 年底至2019 年中，美联储进入降息周期，中美共振形成政策底、两国关系阶段性缓和，A 股核心资产估值处于历史低位，外资抱有赔率心态回流（图二）。

第六轮资本市场政策周期开启，中长期资金入市在即：政策引导中长期资金入市，保险、社保、银行理财等长线资金将是2024 年微观流动性好转的关键。

2024 年公募有望迎来拐点：机构和小盘风格往往呈现周期性的“此消彼长”。过去连续两年，机构持续走弱。2024 年公募或将迎来拐点。

全A/两非归母净利增速5%/6.5%，节奏呈现“倒U 型”；盈利能力温和修复。2023 全年行业景气分化，库存周期仍在去化。2024 年进入补库周期，行业景气迎来修复具体配置上可关注以下方向：景气反转（ 关注库存率先出清进入补库，行业龙头进阶，市场占有率提升，基本面处于周期底部的行业，如养殖猪板块、教培）、出海增量（海外进入补库周期，关注出海带来增量空间的行业，如家电、高端制造板块）、前沿产业（ AI+细分赛道领域、创新药板块、半导体）。