基于EVA 模型的亿纬锂能价值评估

刘畅琪LIU Chang-qi；蔡岩松CAI Yan-song

（黑龙江大学，哈尔滨 150080）

1 EVA 模型在企业价值评估中的应用

1.1 EVA 模型简介

经济增加值是一种评估企业价值和业绩指标的模型，从剩余收益演变而来。通过将企业的净营业利润减去资本成本来衡量企业的真实盈利或价值创造能力。股东衡量企业是否具有投资价值的标准为该企业的盈利水平高于股东投资的机会成本，其计算公式为：EVA=NOPATTC*WACC，其中，NOPAT 为企业税后净利润；TC 为企业资本总额；WACC 为企业加权平均资本成本。

1.2 EVA 模型在价值评估中的应用步骤

在本文中，我们将运用EVA 模型对动力锂电池企业亿纬锂能进行价值评估。主要可以分为以下几个步骤：首先，EVA 模型主要分为二阶段模型以及三阶段模型，根据新能源企业的特点选取适用于该公司的EVA 模型即二阶段模型。其次，通过公司近三年报表数据计算该公司历史期的EVA 值并对企业未来期的值进行预测。再次，确定折现率，并把每年的EVA 值用折现率折现求和，最终利用EVA 二阶段模型计算公式估算出企业价值。其中，在将EVA 作为企业的估值模型时，需要根据企业特点对会计科目进行相应调整以实现计算结果的最大准确，从而对亿纬锂能进行更准确的价值评估。本文需要调整的会计科目为：

①研发费用：对于亿纬锂能这种正在高速发展中的新能源企业来说，先将研发技术费用资本化，然后再进行摊销。②营业外收入与支出：营业外收支与企业的日常经营活动并没有直接关系，所以不能代表此企业的实际价值，应该给予调整。③递延所得税：利用EVA 模型估算企业价值时，应该扣除递延所得税资产，并增加递延所得税负债。④在建工程：短时间内在建工程很难对企业产生一定的经济价值。所以，为避免虚增利润，应用EVA 模型在对企业进行价值评估时应排除其对资本成本的影响。⑤财务费用：投资的利息费用应当计入财务费用，为避免重复计算，不应再扣减利润。

2 亿纬锂能概况及价值评估方法选择

2.1 亿纬锂能介绍

亿纬锂能于2001 年成立，2009 年在深圳创业板上市，是国家重点高新技术企业，具有先进的技术，市场占有率稳步上升。2022 年亿纬锂能储能电池出货量位列全球前三。2022 年亿纬锂能国内动力电池装机电量6.33GWh，同比增长183%，国内排名第五位。

2.2 选择EVA 模型评价亿纬锂能的可行性分析

价值评估方法主要有成本法、市场法、收益法等，而本文选择EVA 价值评估方法作为对亿纬锂能企业进行价值评估主要有以下原因：首先，EVA 估值法与成本法相比，考虑了企业的资金成本和企业的未来发展前景。EVA 值能在一定程度上反映出该企业业绩的真实水平。与其他行业相对比，高新技术企业的无形资产部分无论与企业的核心竞争力还是企业价值增值，关系都更为密切。因此不应仅考虑企业资产的账面价值。其次，因为EVA 评估方法的大部分数据来源于企业财务报告，所以EVA 值能够改善会计失真问题，并根据该企业的性质进行动态的调整。最后，经济附加值使亿纬锂能的企业管理者从股东权益的角度努力提高业绩，增加股东财富。

2.3 EVA 价值评估模型的选择

EVA 模型的类型主要可以分为以下三种：

①零增长模型。该模型适用于EVA 值稳定不变的公司。

②永续增长模型。该模型适用于以稳定增长率（g）固定增长的企业。

③二阶段模型。该模型分为两阶段，第一阶段为高速增长阶段，之后由于市场饱和等因素导致企业进入长期的稳定期。

对于一个企业来说是不会长期保持快速发展的。虽然亿纬锂能目前发展势头良好，但经过几年的快速发展，由于存在激烈竞争、市场饱和以及国家宏观政策变化等问题将会阻碍亿纬锂能企业的发展，从而导致企业保持稳定的增长速度。因此，二阶段模型更加适合亿纬锂能的性质与特征。本文认为2022-2027 年为亿纬锂能的高速增长阶段，2028 年以后亿纬锂能将进入稳定增长期。

3 基于EVA 模型的亿纬锂能企业价值评估过程

3.1 2020-2022 年亿纬锂能历史EVA 计算

3.1.1 计算NOPAT（税后企业营业净利润）

通过查询亿纬锂能企业2020-2022 年的财务报表，计算出企业每年的净利润，然后再加上对应年的财务费用以及各项所得税费用，得出税后所得值，再加上对应年的研发费用、营业外总利润、扣减递延所得税资产增加额，最终得出亿纬锂能2020-2022 年的税后净营业利润（如表1）。

表1 税后净经营利润调整表 单位：亿元

3.1.2 计算TC（资本总额）

投入资本的核算由权益资本与债务资本两部分组成。所有者权益加上递延所得税资产，然后剔除营业外总利润以及在建工程，可以得到投入资本。负债总和即为债务资本。根据表2 计算可以得出，亿纬锂能企业从2020-2022年的投入资本总额分别为185.49、252.9、388.36 亿元，呈逐年上涨趋势。

表2 资本成本调整表 单位：亿元

3.1.3 计算WACC（加权资本成本）

加权平均资本成本=权益资本占比×权益资本成本率+债务资本比例×税后债资本成本率。其中，权益资本成本率=无风险利率+市场系统性风险系数×市场风险溢价。本文将2020 年至2022 年各年的五年期国债收益率作为无风险利率；市场系统性风险系数来源于国泰安数据库，并选取我国2020-2022 年各年增长率作为风险溢价数值，债务资本成本率选择中国人民银行5 年期贷款利率数据进行计算（如表3）。

表3 2020-2022 年亿纬锂能WACC

3.1.4 计算亿纬锂能2020-2022 年EVA 值

根据前文计算结果，经公式EVA=NOPAT-TC*WACC计算，亿纬锂能2020-2022 年的EVA 值分别为13.54、3.42、59.09。

3.2 2023-2027 年亿纬锂能EVA 预测

在全球汽车产业电动化的浪潮下，动力电池未来仍有数倍的增长空间。亿纬锂能目前已经具备了扎实的技术基础和广大的客户群体，再加上国家政策环境等优势因素的正向影响，亿纬锂能市场占有率必将稳步提高。2023 年亿纬锂能积极布局新技术，产能扩张持续推进，因此文章预计亿纬锂能在2023-2027 年间会处于高速发展阶段，公司2028 年将进入平稳成熟阶段。由于存在电池产能过剩的风险，文章假设亿纬锂能在2028 年的增速会逐渐下降，但仍会以一个固定的增长速度平稳发展。首先对亿纬锂能2023-2027 年NOPAT 和TC 进行预测，企业净利润等于利润总额与所得税额的差值，与企业的营业收入密切相关。本文先通过亿纬锂能企业2020-2022 年的营收情况对其未来5 年的营业额做出预测，再根据亿纬锂能的营业额预测出亿纬锂能企业的NOPAT 和TC。根据其三年的营业收入可计算出，亿纬锂能在2020 年至2022 年的营收平均增长率为52%，据此增长率来预计亿纬锂能在高速增长期的营收。最终经过计算，预测其2023-2027 年NOPAT 值为103.36、159.85、240.1、360.21、483.14。根据亿纬锂能公布的财务数据可以看出企业的负债总额自2020 年一直保持增长，预测未来五年企业负债仍会增长。因此，预测其2023-2027 年 的TC 值 分 别 为338.01、406.92、529.01、746.13、1157.01。其次是WACC 值的预测，通过分析计算历史值各项指标，亿纬锂能2020-2022 年加权平均资本成本总体相对稳定，仅2021 年加权平均资本变动与其他年份相比差异较大，在估算未来期间加权平均资金成本时，扣除特殊值后，对剩余年份的加权平均资金成本平均值，即7%为未来发展期的加权平均资金成本。最后，结合上文相关计算结果得出高速增长期亿纬锂能的EVA 值，亿纬锂能2023-2027 年EVA 预测值结果分别为82.7、131.37、202.98、307.98、402.15。

3.2.1 稳定增长期EVA 值的计算

当企业进入稳定发展期时，企业的EVA 增长率趋于稳定。从历年的数据分析来看，国内生产总值相对平稳，不考虑新冠疫情给经济带来的影响，国内GDP 基本稳定在6%左右。而目前疫情所带来的影响在逐渐减弱，且结合亿纬锂能公司目前的发展状况及国内宏观环境影响，本文对亿纬锂能公司进入稳定增长期的EVA 进行预测，增长率为6%。因此可计算得出2028 年该企业的EVA 值为：388.36×（1+6%）=411.66（亿元）。

3.2.2 基于EVA 模型的亿纬锂能企业价值评估结果

亿纬锂能适用的是EVA 二阶段模型，取2022 年12月30 日资本总额388.36 亿元为期初投资资本，企业适用的折现系数为90.9%。企业价值计算公式为：

通过EVA 估值模型计算得到，在评估基准日亿纬锂能的内在价值为1787.17 亿元。本文取评估基准日亿纬锂能的收盘价和股本数计算出亿纬锂能的股权价值。亿纬锂能2022 年12 月30 日的收盘价87.74 元，企业总股本数为20.45 亿股。依据计算得出亿纬锂能评估基准日股权价值的市值为1794.28 亿元，略高于本文运用模型所得的企业现有价值1787.17 亿元。

4 价值评估结果分析

在前文使用EVA 估值模型的过程中，预测企业未来的各项数据这一过程虽然存在一定的主观性，但是在预测结果中如果符合相应的差异率，投资者则可以基于此做出投资判断。企业在评估基准日2022 年12 月30 日的收盘价格为87.74 元，略高于本文利用EVA 估值模型计算出的亿纬锂能的每股内在价值87.39 元。通常来说，如果利用EVA 价值评估方法得到的企业估值与企业市价间的误差率小于20%，则可以肯定EVA 评估企业价值的有效性。通过上文计算结果，可以分析出二者之间的差异率为0.4%，评估结果较为合理。本文运用EVA 模型对亿纬锂能进行价值评估是科学有效的。

5 结论与启示

本文以亿纬锂能为例，利用EVA 价值评估模型对亿纬锂能股票的内在价值进行评估，得出对投资者而言亿纬锂能具有一定的投资价值的结论。在进行会计项目调整时应用EVA 价值评估模型会存在一定的主观性，企业的股价不仅取决于企业的经济增加值，还会受到国内外经济、国家宏观政策等众多因素的影响。基于此，投资者应该综合运用多种估值模型，并结合新能源企业自身的特点以及市场环境，来对需要进行投资的企业进行合理的内在价值评估与判断。同时，投资者也需要把握适当的机会，时刻关注股市的整体风险与动向，实现投资回报最大化的目标。亿纬锂能应根据价值评估过程中暴露出来的这些问题，不断对权益资本与债务资本的比重进行优化，从而更好地实现企业价值最大化的目标。最后亿纬锂能企业应该完善激励制度，从而提高研发人员完成产品研发的效率，使亿纬锂能更好地立足于新能源市场。