政策催化下银行基本面支撑不足

杨千

2023年银行板块总体表现震荡，个股分化明显，政策催化效应明显。截至12月1日，银行板块累计下跌7.67%，高于沪深300指数2.37个百分点，主要受地产销售负增长、房企违约增加、地方债务风险、信贷需求薄弱、LPR下行以及存量按揭利率下调等多重因素的影响，但同时阶段性行情明显。

细分板块来看，国有大型银行实现领跑，累计收益率为17.83%，股份制银行和城商行板块仅年初实现正收益，目前累计跌幅已超过10%，农商行则小幅下滑2.18%，表现优于市场。政策催化体现为阶段性行情与个股分化共存，中国银河分析主要有以下原因：

第一，2022年四季度到2023年年初，地产融资政策转暖，1月地产链相关银行估值修复，区域城商行和农商行表现平稳；第二，2023年4-6月中特估概念发酵，同时多数上市银行于上半年分红，高股息策略受青睐，以保险资金为代表的长期资金加配国有大行；第三，中央政治局会议之后，稳增长、财政发力重启、地产政策转向以及地方债务风险化解等因素利好市场情绪改善，带动银行板块估值修复；第四，降准落地、中央汇金增持四大行、1万亿元特别国债发行叠加2.28万亿元地方政府专项债额度提前下达，有助于稳定市场预期，目前时间尚短，波动较大，成效有待持续观察。

相比于政策催化，上市银行基本面总体偏弱，对估值的支撑力度略显不足。2023年前三季度，42家上市银行累计实现营业收入和归母净利润同比变化-3.93%和2.62%，增速持续放缓。净息差下行导致的利息净收入减少和非息收入波动是业绩走弱的主要影响因素。前三季度，42家上市银行累计利息净收入和非息收入同比下滑2.05%和9.03%；存贷款保持较快增长，但息差下行拖累效应明显，截至9月末，42家上市银行贷款和存款较年初分别增长 10.05%和11.09%，前三季度的净息差已降至1.76%，较2022年前三季度和2022年全年分别下降27BP和24BP。总体来看，基本面对银行估值的支撑力度较弱。

从业绩层面来看，2023年前三季度，上市银行营收同比增速为-0.81%，较2022年下降 1.51个百分点，较2022年同期下降0.4个百分点。分板块看，国有大行、股份制银行、城商行、农商行前三季度营收同比分别变动0.11%、-3.84%、2.05%、1.83%，較2022年分别变动-0.17、-4.27、-2.93、0.19个百分点。综合营收增速的绝对值和环比增幅，农商行景气度相对较高，股份制银行营收相对承压。

前三季度，上市银行归母净利润同比增速为2.59%，较2022年下降5个百分点，较2022年同期下降5.45个百分点。分板块看，国有大行、股份制银行、城商行、农商行前三季度归母净利润同比分别增长2.48%、-0.51%、10.49%、12.45%，较2022年分别变动-3.49、-10.34、-3.16、1.33个百分点。股份制银行净利润增速下滑明显，拖累了上市银行整体表现。农商行一季度归母净利润增速的绝对值和环比增幅均为最高。

从业绩归因来看，以量补价逻辑延续，少提拨备、税收节约正向贡献营收同比增速。

以量补价逻辑延续，息差拖累明显。业绩归因的正向贡献主要有以下三个方面：1.规模 扩张驱动明显，前三季度，生息资产扩张对业绩增速的贡献达7.26%，是业绩增长的主要推动力。2.少提拨备带动利润增长，前三季度，上市银行减少拨备计提对业绩增速贡献达4.91%，以丰补歉效应明显。3.税收节约带来的业绩增速贡献为1.91%，或表明上市银行加大对国债、三农贷款等免税/减税资产的配置。

负向贡献主要有以下两个方面：1.净息差对业绩增速的拖累效应明显，贡献度为-9.31%，2023年，在LPR 多次下调、存量房贷利率调整、城投化债的背景下，银行息差显著收窄。2.受资本市场低迷等因素的影响，前三季度，上市银行中间业务收入贡献为-1.88%，对业绩增长形成一定程度的拖累。展望四季度，在2022年底债市波动带来的其他非息收入低基数效应下，有望支撑中间业务收入表现。

从个股来看，分化特征明显，优质银行盈利能力居前。2023年前三季度，23家上市银行营收实现正增长，其中，常熟银行实现双位数增长，增速为12.55%，兰州银行、成都银行、江苏银行、长沙银行、齐鲁银行、瑞丰银行、中国银行营收增速排名相对靠前，增速均在7%以上。上市银行ROE保持相对稳定，从个股表现看，国有大行和股份制银行中的邮储银行（11.61%）、招商银行（15.51%），城商行中的成都银行（16.84%）、 杭州银行（15.06%）、江苏银行（15.06%），农商行中的常熟银行（14.26%），前三季度年化ROE显著领跑同业。

展望2024年，影响银行经营和估值的驱动因素，风险和息差仍为关键因素，风险仍是近年来主导银行估值的核心要素，但息差的影响力也逐渐加大。

尽管银行板块表现与经济周期高度相关，风险担忧和息差改善程度仍有望成为影响银行估值修复的关键因素：回顾历史，银行板块的中长期估值中枢由信用成本主导，但2023年以来走势与净息差变化的关联度增强。2020年之前，剔除2014年和2015年的影响，银行 PB走势与信用成本基本负相关；2020年及以后，随着新冠疫情的爆发，监管引导金融机构让利，叠加银行负债端成本刚性，息差持续收窄，对银行PB的影响力加大，信用成本虽处低点，但对地产和城投风险担忧不减，银行估值继续承压。

不同于市场普遍关注的经济景气度回升和基本面改善，中国银河分析认为，2024年，银行板块面临风险和让利两个层面预期差所带来的结构性机会，即风险暴露和息差下行实际影响或小于预期，优质银行估值具备修复空间，主要基于以下四个考虑因素：

第一，银行地产敞口小、按揭仍为优质资产、不良风险可控；第二，银行配置的地方债务多为基础设施类贷款，城投债风险短期影响有限，化债带来的压力更多地体现在息差和扩表而非资产质量，包括债务重组置换导致收益率下降、基础设施类贷款中长期空间收窄、部分区域中小银行面临资产端配置压力以及政信业务增速放缓影响存款派生；第三，NIM下行压力仍存，但政策基调已经转向，稳息差成为主流，存款挂牌利率下调和存款定期化问题缓解有望对息差形成实质性托底；第四，财政发力重启，叠加结构性工具延续+按揭早偿减少，2024年年初信贷开门红确定性强，有望对冲零售偏弱以及化债对扩表的影响。

从政策层面看，中央财政发力、货币政策更重结构，中央加杠杆，财政政策积极有为。2023年10月24日，人大常委会表决通过了国务院增发国债和中央预算调整方案的决议，中央财政将在四季度增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由 3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，2023年拟安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。

财信证券认为，杠杆率是经济增长的重要驱动力，当前，居民、企业部门杠杆率已处高位，地方政府债务风险承压，而中央负债率低于其他世界主要经济体，具备加杠杆的空间。中央财政发力彰显了中国应对内外部复杂局势的政策决心，展望2024年，百年未有变局下，中国处于经济动能转换和产业结构转型的关键时期，经济增长仍面临诸多挑战，扩内需稳经济仍然需要加强逆周期调节，预计2024年中央财政仍将积极发力，释放新一轮稳增长的重要信号。

货币政策精准有力，宽财政撬动宽信用。复盘历史上六次年中调整中央预算，财政扩张后，央行通常会配套降息、降准等货币政策，以维持流动性合理充裕。2024年货币政策需兼顾稳增长、稳汇率、防风险等目标，考虑到内外平衡，降息的难度或较大，预计2024年上半年会有全面降准，结构性货币工具也将持续发挥精准导向作用。2024年宽财政有望撬动基建、城中村改造、保障性住房建设等重点领域的信贷增长。

从规模来看，信贷增速略有回落，投放节奏更加平稳，板块内部呈现分化。对于信贷，11月17日，一行一局一会召开的金融机构座谈会中提到，“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑2023年后两个月和2024年开年的信贷投放，以信贷增长 的稳定性促进中国经济稳定增长。要优化资金供给结构，盘活存量金融资源。”

11月27日，央行在《三季度货币政策执行报告》中表明，“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况。中国经济已由高速增长阶段转入高质量发展阶段，信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换挡，加上信貸结构中‘增’的一面和‘减’的一面在时间上可能不同步，有时会导致短期信贷增长出现一些波动，要避免对单月增量等高频数 据的过度解读。”“盘活低效占用的金融资源，提高资金的使用效率，虽然不会体现为贷款增量，但同样能为经济高质量发展注入新动力。”

据此预计2024年全年信贷走势总体稳健，节奏上会更加平稳，增速可能略有下行，信贷投放更重结构而非总量。信贷结构也有望延续2023年的总体特征，即政策驱动下企业中 长期贷款增量占比维持高位，同时，随着实体经济的复苏，市场主体信心回暖，2024年内生 动能将逐步修复，信贷结构有望改善，金融数据对经济的带动效率有所提高。

2023年银行板块间规模扩张呈现明显分化，其中，国有大行、城商行规模扩张速度显著强于其他板块，而对零售、小微需求依赖度较高的股份制银行和农商行，在经济预期偏弱的环境下，规模增长相对放缓。由于资产增速过快会加剧资本消耗，金融供给侧改革亦对金融行业的高质量发展提出要求，同时考虑到基数抬升亦会降低规模增速，2024年行业资产增速大概率将小幅回落。

展望2024年，预计国有大行、上市城商行规模增长保持平稳，股份制银行、农商行规模则取决于实体经济复苏情况，板块内各家银行仍可能延续2023年分化的态势。

从息差来看，银行面临三重压力，负债成本下行为长期趋势。在资产端收益率方面，面临城投化债、存量房贷利率下调、年初重定价三重压力。

在城投化债方面，当前城投化债有三种方案，分别是平台化债、金融化债、政府化债，其中，平台化债是地方平台与债权人协商化债方案，进行债务重组，如贵州遵义道桥城投债 务化解。金融化债是指由作为债权人的金融机构通过金融手段（如AMC票据）对现有债务资 产进行置换。政府化债是由高级别的地方政府通过发行特殊再融资债券，置换所辖区域的城投平台的高息债务。这三种方案均会带来对应资产收益率的下滑，其中，平台化债、金融化债不涉及债权债务关系转移，而政府化债可能使债权债务关系由辖区城投和地方银行之间转移至高级别政府和国有大行之间，或对隐债资产占比较大的部分地方性银行造成较大的息差压力。

在存量房贷利率方面，2023年8月，中国人民银行、金融监管总局明确，符合条件的存量首套房贷借款人可与承贷金融机构协商降低利率。央行表示，目前，降低存量房贷利率工作已基本完成，超过22万亿元存量房贷利率下调，平均降幅为0.73个百分点，惠及超 5000万户、1.5亿人，每年减少借款人利息支出1600亿-1700亿元，户均每年减少3200元。根据央行披露数据及2023年上半年行业整体个人住房贷款规模可推算出，存量房贷利率下调的影响相当于行业全部按揭贷款下调0.416个百分点。根据各上市银行2023年上半年按揭贷款占比，预计存量房贷利率下调对资产端收益率的影响均值为3.86BP，且将在四季度集中体现，对不同类型银行的影响程度为国有大行>股份制银行>城商行>农商行，按揭贷款占比高的全国性银行相对承压。

在LPR重定价方面，2023年，LPR在6月、8月两次下调，1年期LPR累计下调20BP，5年期LPR下调10BP。预计1年期LPR下调影响将在年内陆续消化，5年期LPR下调的影响将伴随着2024年年初按揭贷款重定价集中体现，使2024年一季度净息差承压。

在负债端成本率方面，三大原因导致成本刚性，负债端降成本为长期趋势。上市银行数据显示，受2020-2021年降息的影响，存贷款利率表现为“贷款下降、存款刚性”的不对称局面，即贷款利率降幅较大，而存款利率仅微幅下降或保持不变。这一局面在2022年升级为“贷款下降，存款上升”的背离局面，背后主要有三个原因：

一是銀行激烈竞争导致对公活期存款成本上涨；二是存款定期化趋势，M2-M1剪刀差趋于扩大，资金活化率不足，以定期存款的形式沉淀在银行体系；三是美联储加息背景下外币存款利率大幅上涨。

为了打破“贷款利率下调，存款成本相对刚性”的局面，2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这一机制的建立可促进银行跟踪市场利率变化，提升存款利率市场化定价能力，维护存款市场良性竞争秩序。

在存款自律机制指导下，2023年以来已进行两轮存款下调，一轮通知、协定存款利率下调，实现了机构主体和产品种类的全覆盖；其中，第一轮下调为2023年6月，国有大行率先调降存款利率，带动其他银行跟调。第二轮下调为2023年9月，本轮下调主要聚焦在中长期定期存款利率，下调幅度最高达25BP，帮助银行有效缓解了年内存款定期化趋势所带来的负债成本压力。2023年9月，新发生定期存款加权平均利率为2.04%，较2022年4 月下降0.4个百分点。除存款利率调降外，2023年以来央行两次降准，分别在3月、9月降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放低成本长期资金。

息差下行空间不大，存贷两端跟随式下调或为常态。中央金融工作会议强调，要坚持深化金融供给侧结构性改革。利率市场化是金融供给侧结构性改革的核心内容之一。中国人民银行表示，将贯彻落实习近平总书记重要讲话精神和中央金融工作会议部署，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，持续深化利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制，更好发挥利率在金融资源配置中的关键作用，引导融资成本持续下降，不断提升货币政策支持实体经济发展的质效。

当前息差降至合意水平以下，ROE无法支持资本内生补充，若LPR单边下调，将会进一步加剧银行经营压力，进而影响信贷投放和服务实体经济的能力，因此，资产端、负债端利率的同频联动式的跟随下调或是常态。

具体来看，一是根据《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，监管合意的净息差为 1.8%以上，2023年三季度银行业净息差为1.73%，环比二季度下滑1BP，已连续三个季度跌至合意水平以下；二是2022年银行业ROE为9.3%，已无法支撑行业内生性资本补充。假设不考虑银行通过调整资产结构降低风 险加权资产增速，风险加权资产增速与资产增速持平，那么，核心一级资本增长率≈ROE（1-分红率），因此，为了维持7%的资产增速，在30%分红率的条件下，ROE需达到10%才能不依赖外部融资，完成内生性资本补充。

财富管理修复路径明确，投资收益或承压，中间业务收入受财富管理“降费”冲击，但长期来看，仍取决于保有量及业务模式转型。

金融机构降低费率是大势所趋，是政策引导和激烈市场竞争下的必然选择，更是促进财富管理行业和资本市场的长远发展必然要求。2022年7月，证监会发布公募基金费率改革 工作安排，多家公募基金公司宣布下调管理费率和托管费率。2023年8月，监管部门加强对银行渠道代理销售的保险产品“报行合一”的要求，银行代销保险佣金率面临压降，三季度，银行业保险业数据信息新闻发布会上提到银保渠道佣金费率平均下降约30%。

若LPR 单边下调，将会进一步加剧银行经营压力，进而影响信贷投放和服务实体经济的能力。

资管行业“降费”潮，短期将会对银行中间业务收入产生冲击，显著减少申购、赎回等渠道费用，但长期来看，中国财富管理市场蓝海广阔，资本市场将成为未来居民投资的主要途径。目前，“房住不炒”的主基调不会改变，楼市的投资属性正逐步剥离。未来，股市、基金、理财等将成为居民重要的投资途径。

对银行而言，通过“以量补价”的方式扩大保有量，从产品销售模式全面转向以客户为中心的买方服务模式，将会是财富管理业务可持续发展的大方向。

随着理财市场回暖，财富管理修复路径明确。2023年，银行业中间业务收入普遍承压，由于资本市场波动较大，理财产品回流存款，理财规模整体有所收缩。截至2023年6月末，全市场理财产品存续规模为25.34万亿元，较2022年年末下降8.36%。但根据普益标准数据，2023年7月至10月，全市场存续理财产品环比分别增加354款、647款、244款、229 款，合计增加1474款。从投资性质来看，固收类产品最多，环比分别增加375款、691款、309款、277款。从三季度开始，理财市场已有回暖迹象，率先复苏的是固收类理财业务。

随着监管机构落实银行合格审慎要求2023版，各家银行陆续下调存款和大额存单的利率上限；此外，保险行业终身预定利率的保单亦面临停售。无风险利率的下行推动投资者从极端保守偏好的银行存款逐渐向积极偏好恢复，率先受益的是固收类理财产品。继理财业务复苏后，预计随着人民币汇率稳定、国际资本回流、资本市场逐渐好转等因素的催化下，权益类基金的首发也将逐步修复，带动上市银行财富管理手续费的增长，并有效缓解存款定 期化趋势下负债端成本压力。

截至2023年10月末，10年期国债到期收益率为2.71%，处于2010年以来的较低水平，随各项稳经济政策的持续落地，国内宏观经济有望持续改善，利率存在上行压力，或影响债券投资收益率。此外，2023年开年以来债市逐渐平稳，上市银行投资收益和公允价值变动损益高增，2023年前三季度同比分别增长17.47%、227.82%。在同期高基数下，2024年其他非息收入增长承压，投资收益或面临压力。

在资产质量方面，随着政策力度的加大，重点领域风险缓释。城投化债政策加码，信用风险压力可控。随着房地产市场承压和土地出让金下滑，区域平台债务风险偶有发生，兰州、遵义、昆明等热门区域事件引发市场对于地方政府债务压力的广泛关注和对银行资产质量的深度担忧，成为压低板块估值的重要因子。

2023年7月，政治局會议首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，当前，一揽子化债政策正逐步落地，系统性风险显著缓释。9月，内蒙古打响特殊再融资债券发行第一枪，拟发行特殊再融资债券663.2亿元，随后，天津、辽宁、重庆、 云南等多地纷纷跟进，截至2023年11月10日，已发行特殊再融资债1.26万亿元，用于偿还到期债务，发行速度与规模明显高于历史两轮。

10月24日，中央财政增发1万亿元专项国债，拟通过转移支付的方式全部投放到地方用于支持地方灾后重建，多措并举支持地方政府流动性。央行行长潘功胜在金融街论坛年会 上提出，金融部门已会同有关部门采取多项措施支持化债，包括协商展期、借新还旧、置换，必要时央行提供流动性贷款支持等。地方债风险客观存在，但政策定调、防风险筑底线决心坚定，系统性风险暴露概率较低。

财信证券认为，一揽子化债政策虽对银行短期盈利有压力，却有望化解潜在的系统性风 险，扭转市场对银行资产质量的悲观预期，从而带动银行估值修复。虽然地产不良高峰已过，但短期压力犹存。

2022年四季度以来，房地产托底政策不断加码，供给端政策包括“金融16条”、保交楼等，需求端政策包括下调LPR、房贷利率下限和公积金贷款利率、放松限购限贷等。11月三部委金融机构座谈会强调“坚持‘两个毫不动摇’，一视同仁满足不同所有制房地产企业 合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。继续用好‘第二支箭’支持民营房地产企业发债融资。支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。”

据报道，会上还对参会银行提出了“三个不低于”要求，即“各家银行自身房地产贷款增速不低于银行行业平均房地产贷款增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。”房企销售端、融资端多重政策频出，显示了政府推动化解地产风险的决心和定力，后续需关注相关化险方案的推进情况。

从上市银行财务报表来看，对公房地产资产质量总体稳定， 部分银行不良率开始下降，不良生成压力最大的时点已过。但在房地产供需发生重大变化、地产销售持续低迷的背景下，房地产短期流动性压力仍需关注。

从销售端来看，房地产“高杠杆”“高周转”的特性使得房企良性运转有赖于销售回款，但当前地产销售疲弱，房企现金流压力较大。国家统计局数据显示，2023年1-10月，全国商品房累计销售面积7.94亿平方米，同比下降6.8%，累计同比降幅较上月扩大0.5个百分点；累计销售金额为9.72万亿元，同比降低4.9%，降幅较上月扩大0.3个百分点。

从融资端看，金融机构和资本市场信心相对低迷，部门房企出险，导致市场避险情绪较强，并波及未出险房企，使得地产融资渠道更为紧张。近年来，上市银行地产敞口有所压降，截至2023年9月末，对公地产贷款合计13.17万亿元，在总贷款中占比5.6%，占比较2022 年年末收窄0.3个百分点，预计增量风险可控，存量风险的处置化解尚需时间，需持续关注地产领域的边际变化情况。个别前期拨备计提不够充分、风险处置较弱的银行或有更大压力。

展望2024年，随着积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策更重结构，银行业有望迎来量价再平衡和风险再平衡，为行业估值修复提供有力支撑。

从量价再平衡看，在规模上，中央财政发力，政府债加速发行，同时货币政策更加强调“盘活存量”“均衡投放”，预计科技、绿色、普惠、养老、数字“五篇大文章”等重点领域信贷增速将延续高增，“三大工程”也将成为托底经济的重要抓手，为行业带来规模增量。在价格上，2024年行业息差将面临城投化债、存量房贷利率下调、年初重定价三重压力，但政策释放暖意，央行二季度货币政策执行报告首设专栏探讨“合理看待我国商业银行利润水平”，存款利率自律机制持续引导负债端成本下行，未来存贷利率跟随式的下调或将成为常态，息差进一步下行的空间有限，预计2024年净息差收窄压力明显弱于2023年。

从风险再平衡看，市场担忧的信用风险主要集中在城投、地产领域，但当前一揽子化债方案持续推进，地产政策暖风频吹，政策防风险筑底线决心坚定，一揽子化债政策虽对银行短期盈利有压力，地产短期流动性压力也客观存在，但系统性风险暴露概率低。