关于瑞士信贷银行AT1债券减记事件的思考

摘要：其他一级资本债券（AT1债券）对商业银行补充资本有重要意义。2023年3月，瑞士信贷银行被瑞银集团收购过程中，其发行的AT1债券先于股权被全额减记，对全球AT1债券市场产生巨大冲击。但该事件对我国银行资本工具市场的影响较小，国内永续债及二级资本债的信用利差在该事件发生前后并未明显走阔。该事件引发市场诸多思考。建议建立对AT1债券本质属性的客观认识，关注不同地区的司法要求与监管要求，谨防外部风险带来的不利影响。

关键词：其他一级资本债券 永续债 商业银行资本补充 受偿顺序

2023年3月，瑞士信贷银行（以下简称“瑞信”）发生风险事件。3月19日，在瑞士联邦政府的推动下，瑞银集团（UBS）同意以30亿瑞士法郎收购瑞信。此外，瑞士央行与瑞士联邦政府承诺为该笔收购交易提供1000亿瑞士法郎的流动性援助及90亿瑞士法郎的潜在损失担保。出乎意料的是，瑞士金融市场监管局（FINMA）宣布将全额减记瑞信存续的面值为160亿瑞士法郎的其他一级资本债券（以下简称“AT1债券”）用于补充核心资本。此举与市场对“股权先于债券减记”的预期相左，引发AT1债券市场抛售潮。在一些监管部门出面安抚后，虽然市场情绪有所回暖，但围绕AT1债券减记以及此类债券风险特征的讨论仍在持续。

AT1债券的性质及特点

（一）AT1债券的性质

AT1债券是或有可转换债券（Contingent Convertible Bonds，简称“CoCos”）的一种形式。当银行发生危机时，AT1债券可作为银行监管资本用于吸收损失。AT1债券的清偿顺序一般在存款、银行普通债券和次级债券之后，在普通股之前。

AT1债券的产生缘于银行的资本补充需求。根据《巴塞尔协议Ⅲ》，银行的监管资本可分为核心一级资本、其他一级资本和二级资本，银行需满足不同层次的资本充足率要求。其中，核心一级资本充足率下限为4.5%，一级资本充足率下限为6%，资本充足率下限为8%。核心一级资本主要包括普通股、留存收益等权益项，而为满足一级资本充足率和二级资本充足率要求，银行可通过发行其他一级资本工具以及二级资本工具用于补充相应层级的监管资本。AT1债券主要用于补充其他一级资本，增强银行的损失吸收能力。

（二）AT1债券的主要特点

AT1债券有以下四方面特点。一是可用于吸收损失。AT1债券属于资本工具，其重要职能是在银行面临经营困境时吸收损失，主要方式包括债券减记或者转股。AT1债券条款中会列明损失吸收触发事件。当损失吸收事件触发时（一般为发行人的资本充足率低于一定阈值或导致无法生存事件发生），根据条款，AT1债券将会被转换为发行人股权或者被全额减记。二是永续性，即无固定期限，并且没有利率跳升等赎回激励条款。债券发行人可以根据实际需求选择是否对AT1债券进行到期赎回或继续持有，不过选择赎回需要经过相关监管部门的批准。三是劣后性。劣后性是指当银行破产清算时，AT1债券的受偿顺序位于存款人、一般债权人和银行的次级债务之后，在股票之前。四是非累积性。AT1债券发行人可自由决定部分或全额取消派息，现期被取消的利息无法在未来付息期得到补偿，且不构成违约。

本次事件发酵，正是由于投资者对AT1债券的损失吸收特点和劣后性认识不足，实际上AT1债券的损失吸收顺序与破产清算阶段的偿付顺序并不相同。瑞信AT1债券条款中约定触发减记的“无法生存事件”包括“FINMA 认定若不进行减记或由公共部门提供非常规支持，银行将无法生存”的情况。根据3月23日FINMA发布的声明，由于瑞士联邦政府为促进瑞银集团收购瑞信提供支持，触发瑞信AT1债券的“生存能力事件”条款，因此被减记。本次减记有一定的法律依据。

中资金融机构AT1债券与国外银行AT1债券的比较

我国金融机构用于补充其他一级资本的工具为永续债、优先股。考虑到可比性及代表性，笔者主要选择商业银行永续债进行分析。

（一）我国商业银行永续债发行概况

2018年2月27日，中国人民银行发布2018年第3号公告，规范银行发行资本补充债券行为。其中明确“资本补充债券是指银行业金融机构为满足资本监管要求而发行的、对特定触发事件下债券偿付事宜作出约定的金融债券，包括但不限于无固定期限资本债券和二级资本债券”。2019年，我国商业银行永续债开始发行。截至2023年4月末，我国商业银行在境内发行永续债规模约为2.1万亿元，在境外发行永续债规模约为593亿美元。从我国商业银行在境内外发行永续债规模占比来看，国有商业银行为主要发行方，其次是股份制商业银行，二者在境内外发行规模合计占比均超过八成（见图1、图2）。目前我国商业银行永续债的损失吸收方式以减记为主。根据监管规定，我国商业银行永续债发行条款中必须包含减记或者转股条款。在现存的173只商业银行永续债中，包含减记条款的有168只，存量规模为20906亿元；包含转股条款的仅有5只，存量规模为48亿元。

（二）国内外AT1债券的比较

与国外银行AT1债券相比，我国银行永续债的减记风险较小。从发行主体来看，我国银行永续债的发行主体主要为国有大型商业银行以及股份制商业银行，这些银行整体资产规模大、实力雄厚，破产重整风险小。从资本充足率来看，一方面，我国对商业银行的监管要求较高。根据《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），我国商业银行的资本充足率监管要求比《巴塞尔协议Ⅲ》的要求略高，其中核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率（不含缓冲资本）分别为不低于5%、6%和8%，而《巴塞尔协议Ⅲ》的监管要求分别为不低于4.5%、6%和8%。另一方面，我国银行资本充足率较高。截至2022年末，我国大型商业银行的整体资本充足率为17.76%，股份制商业银行的整体资本充足率为13.57%，大型商业银行的资本充足率安全边际比股份制商业银行高（见图3）。此外，我国尚未出现银行永续债减记情况。

从发行条款来看，我国对商业银行其他一级资本工具的监管规定与国际惯例基本一致。根据《办法》中关于资本工具合格标准的规定，其他一级资本工具的受偿顺序排在存款人、一般债权人和次级债务之后（见表1）。但在损失吸收方面，《办法》仅规定触发事件并明确了“所有其他一级资本工具全部吸收损失后，再启动二级资本工具吸收损失”。《办法》和《巴塞尔协议Ⅲ》都提到 “若对因减记导致的资本工具投资者损失进行补偿，应在公共部门注资前采取普通股的形式立即支付”。笔者认为，虽然上述规定主要强调补偿方式需为普通股且补偿时间应在公共部门注资前，以避免公共部门股权被稀释，但或许也意味着允许债券持有人得到一定补偿。

瑞信AT1债券全额减记对债券市场的影响

（一）瑞信AT1债券全额减记的依据分析

通常来讲，AT1债券作为其他一级资本工具，其偿付顺序先于包括普通股在内的核心一级资本工具，而瑞信AT1 债券在全额减记的同时，瑞信的普通股股东仍在瑞银集团收购中获得30亿瑞士法郎的对价。这种将债权人的优先级置于股东之后的清偿顺序认定逻辑与市场的普遍认知存在差异。

但从瑞信AT1债券发行条款来看，瑞信AT1债券全额减记与普通股股东权益的部分实现并不违反相关合同条款。从此前瑞信尚未偿还的共 13 只AT1 债券的损失吸收机制来看，均设置为全额减记不可转股，瑞士监管部门介入瑞银集团收购瑞信的交易触发了瑞信AT1 债券减记条款中的特定触发事件，即瑞信接受的来自公共部门的非常规支持符合监管认定的“不可生存事件（Point of Non-viability，PONV）”触发条件，从而导致瑞信存续的所有AT1 债券被全额减记。

市场机构所熟知的债权优先于股权的清偿顺序适用于银行破产或清算事件，而瑞银收购瑞信的交易只涉及合并，并没有发生破产或清算，基于“不可生存事件”的瑞信AT1债券全额减记的目的就是在风险事件发生时通过减记以增加核心一级资本，避免瑞信陷入破产清算的境地。

（二）瑞信AT1债券全额减记对欧洲债券市场的影响

瑞信AT1债券全额减记符合合同条款和瑞士监管要求，且在瑞士联邦政府提供流动性援助的情况下，瑞银对瑞信的收购有效避免了欧洲银行业风险的进一步发酵。但瑞信AT1 债券全额减记对欧洲包含AT1债券在内的CoCos债券市场形成巨大打击（见图4），并迅速殃及欧洲各主要金融机构的股价以及全球银行资本工具市场，欧元区金融次级债的信用违约互换（CDS）指数一度飙升（见图5）。从彭博欧洲银行AT1债券基准指数来看，该指数自2023年2月初的阶段性高点下跌超22%至2023年3月20日的低点（见图6）。随着英国央行声明ATI债券受偿顺序优先于普通股一级资本（CET1），欧洲央行、欧洲银行管理局（EBA）等发表声明重申普通股作为核心一级资本将首先吸收损失并暗示瑞信是特例后，海外AT1 债券市场情绪逐渐企稳。2023年3 月21日，彭博欧洲银行AT1债券基准指数回升近5%。截至2023年5月3日，该指数已自低点累计回升近10%。

从债券市场定价的角度看，在此次瑞信AT1债券全额减记前，市场对AT1债券的定价一直是基于债券持有人优先于普通股股东受偿的逻辑，对AT1 债券清偿顺序可能会劣后于普通股的特殊情况考量不足，对AT1 的收益率定价并未完全匹配其风险特征。在瑞信AT1债券全额减记事件发生后，尽管英国、欧元区等主要地区的金融监管机构重申AT1等债券类资产清偿顺序优先于股权，但对于AT1债券市场乃至整个银行资本工具市场而言，投资者对其重新建立信任还需要一段时间。尤其是在欧美持续加息的过程中，利率曲线深度倒挂与银行期限错配经营模式之间的矛盾愈发凸显，银行体系的流动性风险逐渐暴露并一度引发挤兑风险。经历此次瑞信AT1 债券减记事件的重创后，其他银行特别是欧洲区域内的银行新发行AT1 债券的难度或将增加，AT1债券估值整体回落使得银行发行此类债券的成本提升、性价比下滑，全球AT1 债券市场存在萎缩风险。

（三）瑞信AT1债券全额减记对我国银行资本工具市场的影响

我国银行体系整体较为稳健，具有AT1债券属性的银行永续债发行主体集中在违约和减记风险均较小的国有大型商业银行以及股份制商业银行。瑞信AT1债券全额减记事件对我国银行永续债的影响较小，我国银行永续债及二级资本债的信用利差在该事件发生前后并未明显走阔（见图7、图8），欧美银行体系风险事件对我国银行业的外溢影响极为有限。

思考与建议

近10年来，全球银行资本工具市场不断扩容，银行次级债在债券市场的活跃度和重要性逐渐提升。此次瑞信AT1债券全额减记事件值得市场深入思考。

第一，建立对AT1债券本质属性的客观认识。AT1债券的主要功能是在银行出现问题时吸收损失，这一特殊属性决定了其存在被减记或转股的可能，投资人由此可能遭受损失。特别是在当前全球货币政策紧缩的背景下，银行等金融机构流动性风险上升，这使得AT1债券投资面临更大的风险。因此，投资者在追求高收益的同时，应建立对其本质属性的客观认识，全面评估其潜在的风险。

第二，关注不同地区的司法要求与监管要求。对市场主体而言，此次瑞信AT1债券全额减记事件的背后是瑞士监管部门对于核心一级资本的定义与《巴塞尔协议III》中核心一级资本应先于其他一级资本吸收损失的要求并不一致，这为FINMA在瑞信股权价值尚未降至零的情况下对AT1债券全额减记提供了制度支撑。同类银行资本工具的风险特征在不同监管框架下存在差异，且不同地区金融监管机构在风险事件发生时的裁量空间与倾向不同，使得不同地区银行所发行的资本工具风险或有较大差异，对银行资本工具风险收益匹配的考量需要建立在对发行人所在国家及地区金融监管框架全面认知的基础上。

第三，谨防外部风险带来的不利影响。由于瑞信等大型银行AT1债券的主要持有者均为全球大型资产管理机构，瑞信AT1债券全额减记造成的巨大损失也在一定程度上反映了银行风险事件的传导过程：除了导致银行体系存款挤兑风险蔓延以及同业业务违约风险上升外，在银行自身资产质量出现显著恶化前，其债券市值的剧烈波动仍能够通过各类资产管理机构传导至金融体系内，从而从更广的维度对整体金融稳定造成威胁。金融风险的传染性与复杂性对各国金融监管体系以及全球范围内维护金融稳定的协作都提出了更大的挑战。

展望未来，海外加息周期带来的银行融资成本加大、流动性收紧、期限错配等问题在短期内难以消弭，欧美银行业风险仍在蔓延中。在此背景下，瑞信AT1债券全额减记事件发生后，投资者对AT1债券的风险偏好或将回落，并且市场对于AT1债券的重新定价也将抬升其风险溢价，进一步加大海外银行业AT1债券的发行成本与难度。与国外市场相比，我国银行永续债的发行主体主要为国有大型商业银行以及股份制商业银行，违约与减记风险较小，叠加我国银行资本充足率较高，具有一定安全边际，该事件对我国银行AT1债券市场的影响相对较小。考虑到近年来我国个别中小银行二级资本债不赎回事件的影响以及银行永续债即将进入赎回期，建议投资者在实际投资过程中注意择券信用评级过度下沉后可能面临的个别银行永续债不赎回风险。（国泰君安证券实习生杜润琛、汤志宇、孙越对本文亦有贡献）

作者：国泰君安证券研究所固定收益首席分析师

编辑：印颖 涂晓枫