周期复苏叠加新技术落地LED赛道有望迎来反转

叶睿远

LED属强周期成长性行业，属性由需求和供给的螺旋式上升共同决定：应用激发需求，需求拉动产能，产能无序扩张引发新一轮洗牌。近几年行业经历着产能释放和需求低迷的打击，直至今年景气筑底信号逐步出现，MiniLED、MicroLED等新技术推广落地关乎板块命运。

过去10多年，国内LED行业大概经历三轮周期：第一轮从2009到2012年，当时以电视为代表的中大型LED背光市场率先得到发展；第二轮从2013到2016年，随着国产化率推进，中小功率灯珠性价比大幅提升，照明市场蓬勃发展；第三轮从2016年持续到现在，随着设备国产化完成，行业扩张的限制消除，LED产业迎来全面爆发，制造成本大幅下降，为近几年行业调整埋下伏笔。

本轮始于2017年的价格战到现在尚未彻底出清，原因在于下游陆续遭遇打击。从应用结构看，近50%LED应用于照明、16%应用于显示屏、12%应用于景观。

照明方面，近几年地产颓势影响了照明需求释放。对于龙头欧普照明而言，虽有集中度提升、产品升级、经营效率改善等逻辑，但营收增长乏力，2018年时为80.04亿元，今年一致预期约79.20亿元；景观方面，早年夜间经济是拉动小间距LED的主要动力，随着地方政府债务压力增加，该部分需求也受到影响。小间距龙头利亚德，从2019年营收的90.47亿元，到今年一致预期98.89亿元；显示屏方面，消费电子疲态尽显，加上疫情导致赛事、演唱会推迟或停办，影响了各类显示屏需求；下游需求萎靡直接影响了包括中游封装和上游芯片的动销、稼动率。

加上产能一直投放，最终导致整个行业自上而下都在去库存、去产能。如中游最大的封装厂木林森，存货周转天数从2016年的65天提升至去年的118天，再如上游芯片龙头三安光电，存货周转天数从2016年的116天提升至去年的172天。

直至今年，我们才陆续看到行业反转的信号：

一是涨价潮开始自上而下地发生在全产业链。根据LEDinside数据，上游涨价品主要集中在LED照明芯片上，其中低功率照明芯片品项涨价最多，特殊尺寸涨幅最高可达10%；类似的涨价信号也出现在中游封装和下游应用厂商中。

二是上市公司的季度营收开始有回暖迹象。芯片龙头三安光电第三季度实现营收同比增长13.43%，创2022年一季度以来最大增幅，封装龙头木林森今年三季度单季实现营收增长8.33%，亦创2021年二季度迎来最大增幅。

三是上市公司计提的存货减值损失有所减少。比如龙头三安光电，今年三季度是过去七个季度以来，首次并未计提资产减值损失的季度，甚至出现5297万元的减值冲回。

种种迹象显示，至少在传统LED领域，本轮调整周期已至尾声，反转或是板块性的投资机会，包括上游三安光电、华灿光电、乾照光电等，中游木林森等，还有下游利亚德、洲明科技、欧普照明等，例如前段时间乾照光电出现了接近40%的涨幅。

当然，如果LED行业仅是供给收缩导致的周期性回暖，反弹强度相对有限，好消息是我们看到了产业加速向MiniLED和MicroLED演进的趋势。

事实上MiniLED的推广应用由来已久：2021年苹果就将MiniLED背光技术引入了iPadPro跟MacBookPro，彼时三安光电正式进入苹果供应链，给予市场很高的期望，公司估值一度达150xPE/6xPB；只可惜后来产业链技术迭代不尽人意，下游渗透率提升缓慢，高估值被迫回归，但如今或许又到了新一轮需求爆发的临界点。

最先迎来爆发的或是MiniLED背光电视：今年前三季度TCL的MiniLED电视全球出货量同比翻番，远超去年26.8%的增幅，海信前三季度全球ULED、ULEDX智慧显示终端销售额同比增长也高达84%。业内预计，2026年全球MiniLED电视出货量将从今年的600万台提升至3000万台以上，届时产业链的降本还将拉动包括户外大屏和室内非电视大屏从小间距显示转向MiniLED路线。

值得一提的还有车载显示。虽然消费电子领域OLED与MiniLED胜负未分，比如苹果可能于2024年重新将iPadPro从MiniLED背光切换为OLED，但在车载领域，由于OLED寿命偏低且环境适应性较差，MiniLED显然更适合车载。随着新能源智能座舱普及，MiniLED的渗透率也将逐步提升。

当然，最值得期待的还是MicroLED的落地。有消息显示，苹果或将于明年发布的AppleWatchX率先引入MicroLED，如产业化问题彻底解决，将给LED行业注入一针强心剂。

作为产业链中技术壁垒最高的一环，上游投资机会确定性最高，因此三安光电也是目前机构最为看好的标的，截至三季度末，公募基金合计重仓持有52亿元，其中兴全谢治宇跟睿远傅鹏博持仓最多。

数据来源：Wind取值时间为：2023年12月7日

不过近几年该公司的业绩表现却不尽人意，自2017年实现26.53亿元的扣非净利润以后逐年下降，去年扣非更是亏损3.1亿元，今年前三季度扣非继续亏损7.85亿元，增收不增利的背后是该公司用传统LED业务的利润补贴了碳化硅、MiniLED、射频芯片等新兴业务。

具体而言，虽然三安光电的Mini-LED（业务主体：湖北三安光电）有较快增速，从2021年的1.75亿元营收增长至2022年8.96亿元，不过近几年消费电子的全行业萧条确实产生了很大影响，今年上半年营收4.26亿元，增长有放缓迹象。在新厂大额折旧和摊销费用的拖累下，业绩自然惨遭侵蚀。

不过目前公司估值处于过去10多年來的低点，如果MiniLED/MicroLED能在未来一两年时间内得到大规模应用，此类重资产制造业届时的业绩弹性也会比较大，从研究的角度是非常值得留意的。（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）