券商IPO面临十字路口主板定位、合规与处罚或成审核重点

惠凯

全面注册制的实施、监管层鼓励券商合并整合做优做强，对拟上市券商来说既是机遇也是挑战，部分规模较小、排名靠后的券商，在上市前途不明确的情况下，存在通过并购或合并的方式曲线登陆A股的可能性。

在IPO排队券商中，既有深耕北交所市场、成就赫赫的开源证券，也有规模排在全行业70多名、投行业务贡献较小的华宝证券，前者曾因IPO业务遭到几次处罚，后者所保荐项目2022年以来仅有一单成功上市，它们是否符合当前主板“大盘蓝筹”的定位，仍有待观察。

券商是证券市场上关键的中介机构，随着A股持续扩容，在以净资本为核心的风险控制考核机制下，券商上市融资的需求趋于强烈，以开源证券、东莞证券、渤海证券、财信证券、华宝证券、华龙证券为代表的中小券商，都不约而同地选择了沪深主板为上市目标。

在注册制全面实施下，沪深交易所明确强调主板定位要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业上市，这种规定可能对一些中小券商的上市带来影响。某上市券商投行部总经理就曾表示：“全面注册制下，主板要求‘大盘蓝筹’，以往的上市门槛可能将来要有所调整，特别是资产规模和业绩规模或需要更高。”

中小券商走正常申报途径存在新变化，合并重组上市或是一个新路径。今年11月，证监会公开表示鼓励券商通过合并重组、增强投行实力、做优做强。不同于2019年时证监会的类似表态，当前券商的财务压力更大，这让券商合并的可能性明显提升。就在11月，东莞控股披露了一项重大资产重组方案，将减资退出东莞地铁一号线建设项目，变现近40亿元现金。对于这笔资金的用途，市场上诸多观点分析可能和东莞控股计划收购东莞证券有关——加之东莞证券的大股东锦龙股份近期宣布出售五成的东莞证券股份，“易主传闻”推动东莞控股股价大幅拉升。不过，对于市场的猜测，东莞控股回复称暂无收购东莞证券的计划。

被部分投资者期待的合并对象还包括开源证券，公司总资产为514.94亿元、净资产为164.06亿元。开源证券注册地位于西安，如IPO成功，则其将成为“陕西第二家上市券商”。陕西的首家上市券商是西部证券，其2022年营收、归属于股东的净利润为53.08亿元和4.28亿元，营收规模是开源证券（总营收为26.37亿元）的两倍左右。

开源证券和西部证券的股东有着深厚联系：开源证券的实控人是陕西国资委，而西部证券的实控人陕西投资集团同样是陕西国资委的全资子公司。再观察营业部分布情况，开源证券在陕西分支机构最多，有33家分支机构，占总量的四成左右，和西部证券分支机构所在区域有所重叠。西部证券官网信息显示，西部证券在陕西有约50家营业部，覆盖密度有一定优势。让人奇怪的是，在招股书中，开源证券并未选择西部证券作为可比公司。

相较于体量更大的西部证券，开源证券还是有其自身特点的，作为较早深度布局新三板的券商之一，多年的坚持让开源证券成长为一家中型券商，目前上市流程中的北交所IPO公司数量排在首位，超越了“三中一华”。据北交所最新公布的2023年三季度券商执业质量评价结果显示，开源证券排名第一。

虽然开源证券在北交所的业务开拓发展快速，但过程中亦暴露出一定的不足。就在今年11月，北交所监管执行部发布了对开源证券及相关责任人的自律监管措施决定：由于开源证券和保代向明明、孙鹏在箭鹿股份北交所IPO过程中，存在对发行人收入函证程序执行不到位、对发行人关键人员的异常资金流水核查不充分、保荐机构内控制度执行不到位等四大问题，对开源证券和两位保代发出警示函。

中国证券业协会官网也披露，开源证券的在职保代李金城、薛力源已被北交所和地方证监局采取了自律处罚的监管措施。其中，李金城参与过的保荐项目数有4笔，在开源证券投行近120名保代中，李金城保荐的项目数量仅次于保代吴坷，后者参与过5个项目保荐。

经纪业务是券商的另一条传统业务支柱。招股书显示，开源证券的代理买卖股票经纪业务净佣金率要低于可比公司。2020～2022年上半年，开源证券的代理买卖股票净佣金率从万分之2.7降至万分之2.1，同期可比券商的净佣金率区间从万分之2.5～万分之4.9降至万分之2.4～万分之3.2。

从券商行业的整体发展趋势来看，去年以来，券商的业绩波动明显加大，在IPO和再融资降速、二级市场成交缩量的大背下，券商的投行、经纪业务未能延续此前的高速增长态势。据开源证券招股书披露，2021年时，开源证券的可比券商如中原证券、财达证券、西南证券、南京证券等营收和净利润还能保持同比增长态势，可进入2022年后就出现了明显分化。据iFinD数据，可比的上市9家券商2022年净利润同比下滑了53%，而6家IPO排队券商中，华宝证券、财信证券去年营收同比增长，开源证券、东莞证券等4家公司营收下滑。

近几年，质差公司加速出清，退市公司数量逐年增多，譬如庞大汽车就于今年6月退市，而作为股东之一开源证券却仍在“坚守”。庞大汽车的退市，显然让开源证券的这笔股权投资出现了一定幅度的浮亏。

与开源证券类似，华宝证券的资产规模也较小，2023年中报披露，公司资产总计243.41亿元，净资产为49.17亿元。招股书披露，报告期内，华宝证券的总资产排名在70名上下浮动，营业收入从80名左右攀升至70名左右，净利潤从74名跌至78名（证券业协会数据）。相比注册地和总部位于上海的已上市券商，华宝证券的优势并不明显。

2020～2022年上半年，华宝证券分别实现净利润1.16亿元、1.6亿元、6882万元，表现不仅低于大多数上市券商，且也低于当前多数IPO排队券商。在员工规模上，截至2022年6月底，华宝证券的员工总数是697人，低于全部的A股已上市券商。iFinD显示，截至去年末，A股券商中员工人数最少的是华林证券，人数有1177人。

不同于以投行业务见长的开源证券，华宝证券主要以财富管理、自营业务为主，其投行业务的贡献度较低。招股书显示，2020～2022年上半年，华宝证券的投行业务营收在公司总营收中的占比仅有0.6%、2.7%、1.6%，如此情况意味着，其业绩可能会更多地受二级市场走势影响，在A股成交趋低迷、市场波动较大情况下，偏重经纪和自营的业务机构业绩表现可能波动较为明显。

财信证券的业务构成情况与华宝证券有些类似，招股书显示，2021年财信证券的经纪、自营业务在总营收中的占比达66%。

当然，一些突发的意外有时也会令公司尴尬。今年5月22日，多名网友通过社交媒体发文称，华宝证券“华宝智投”APP无法登录，并提示重新开户。还有网友发文称两融账户无法交易，客服电话无人接听。彼时正是交易时间，宕机问题给不少华宝证券的客户造成困扰，暴露出华宝证券的网络系统、互联网建设仍存在不足。今年7月，上海证监局发布处罚信息指出：华宝证券存在变更重要信息系统前未制定全面的测试方案、未全面记录业务日志和系统日志以确保满足故障分析需要等问题，对华宝证券采取出示警示函的监督管理决定。

招股书显示，华宝智投APP是公司切入互联网证券业务的载体，是“具有显著优势的智能交易系统”，报告期内开户量增速较快，但就系统问题和其他意外风险，招股书未做出提示。

招股书还披露，截至去年底，华宝证券的前十大股票质押式回购业务标的包括国际医学、ST红太阳、爱施德、辉隆股份、龙元建设等，待回购总余额大约是8.3亿元。“公司严格按照已经制定的股票质押式回购交易业务的全套制度要求以及监管要求开展股票质押式回购交易业务，在融入方资质审查、标的证券管理、标的证券市场风险监控等方面严格按照规定执行。”但股票软件却显示，2023年以来，上述十大标的中的8只年内录得跌幅，前五大标的中四只年内下跌，比如第一大质押标的是国际医学，今年跌幅大约24%。国际医学业绩持续亏损，继2021年、2022年分别亏损8.5亿元、2亿元后，今年前三季度再度亏损2.8亿元。