基于宏观融资环境演变下的房地产融资战略管理

王燕龙 陈玉新

【摘要】房地产行业特有的金融属性使其兴衰与金融政策周期紧密相关，文章在梳理宏观金融环境不断演化的基础上，通过剖析典型房企的融资战略选择、财务表现，可以窥见房地产行业从加杠杆到去杠杆的整个过程中，不同企业的融资战略对企业可持续发展产生了巨大影响，得出企业财务融资战略应遵循股东财富最大化原则，安全稳健降杠杆，全方位提升盈利水平，以获得企业长远健康发展。

【关键词】金融政策周期、流动性、融资战略

【中图分类号】F274

一、引言

房地产行业由于自身行业属性——重资产、资金密集型，导致其与金融行业深度捆绑。银行等金融机构信贷资金高度集中在房地产行业，导致金融环境的变化对房地产行业的影响十分明显。尤其在2013年后，房地产行业的金融属性不断强化，同时金融环境也随着宏观政策的调整发生变化。2016年中央政治局会议首次提出“房住不炒”之后，金融监管逐步加强，金融政策对房地产行业不断收紧。特别是2020年以来企业端“三道红线”和银行端“房地产贷款集中管理”的推行，房地产金融环境发生了巨大变化，对企业产生深远影响。2021年恒大公开违约以来，房企爆雷事件此起彼伏，主要表现在公开市场债券违约、商业票据逾期、拖欠下游供应商账款，另外还引发法律诉讼、上市公司退市、破产清算等一系列传导事件。这些事件的发生与当前金融市场环境有诸多联系，但追溯本质，还应将注意力集中到企业本身的融资战略决策。

本文通过梳理房企的資产结构，发现其具有共同的特征——房地产具有较强的金融属性，但缺乏金融企业严格的风险管控机制，部分企业盲目追求规模扩张，企图通过财务融资战略的无限扩张来推动企业的战略规模实现，忽视了企业融资业务本质，在扩张的道路上越走越远，忘却了企业盈利为目标的初心，因此有必要对房地产企业的金融环境演变及企业财务融资战略开展研究。

二、房地产行业政策周期

房地产行业一方面关乎民生，与国家《十四五公共服务规划》中的“住有所居”相对应，另一方面又是国民经济发展的支柱性产业，房地产行业的发展涉及到多个产业链，包括建筑业、金融业、装修及家居业等，因此如何保障房地产行业健康发展关乎国计民生，房地产行业的运行与国家政策密切相关，本文梳理近十年国家对房地产的调控政策来观察房地产行业的兴衰。

回顾近十年中央政治局会议关于房地产行业政策（如图1），发现房地产行业经历了三个短周期：第一阶段是2013—2016年上半年，这一阶段是推动新型城镇化，加快农民工向市民转化，进一步提高户籍人口城镇化率，通过房地产去库存以及棚改货币化等政策鼓励房地产市场平稳健康发展；第二阶段是从2016年下半年至2023年上半年，这一阶段的政策目标是有效管控因房价过快上涨导致的资产泡沫进而引发的系统性金融风险，中央坚持“房住不炒”的定位，通过政策逐级加码，政策效果显著；第三阶段是2023年下半年开始，同年7月中央政治局会议定调我国房地产市场供求关系发生重大变化，提出要切实防范化解重点领域风险，适时调整优化房地产政策。

三、房地产行业宏观金融环境演变

（一）2013年开始，房地产金融属性显著增强

通过观察一线城市房价、CPI、M2三项指标近十年走势（如图2），不难发现：2013年以前房价与CPI走势基本一致，体现了房地产的商品属性；2013年以后M2走势快速上扬，一线城市房价走势与M2保持了高度契合，与CPI的呈现背离的趋势，反映出房地产金融属性在不断加强。随着M2持续高速的增长，房地产行业也进入了空前的繁荣阶段。

信贷数据同样能反映房地产行业的快速发展，大量资金聚集房地产（如图3）。截至2020年末，房地产贷款余额为49.6万亿元，占金融机构贷款余额的比重为28.7%，与2013年末相比，房地产贷款余额增加34.97万亿元，七年时间累计增长239.4%，占比提高8.4个百分点。从需求端看，居民贷款买房积极性较高，住户部门存贷比从2013年的2.3降至2020年的1.5，杠杆率由2013年的33.5%上升至2020年的62.3%，增长接近一倍。

截至2023年2季度末，房地产贷款余额同比增长0.5%，占贷款余额的比重为23.1%，个人按揭贷款余额同比增速自有数据统计以来首次转负，降至-0.7%，占比为16.7%，与2020年末相比，房地产开发贷款、个人住房贷款余额双双降速，占比分别下降5.6、3.2个百分点。但房地产贷款在社会融资中仍占有重要地位。

（二）房地产行业去金融化是大势所趋

近年来，高杠杆率已经成为中国经济所面临的主要风险因素之一，不仅增加了企业自身风险，影响了中国金融系统的稳定性（黄益平，2018），而且催生了一系列的杠杆操纵行为（徐晓芳和陆正飞，2020），进一步影响到了企业的健康发展。房地产行业发展通过挤占效应、成本效应、抵押品效应三个渠道双向影响金融资源对实体经济的支持，而金融发展程度提升则会进一步扩大并强化房地产发展的三大效应（王紫薇、陈逸凡，2020）。房地产企业过度融资，居民杠杆率大幅攀升，挤占其他产业信贷资源，助长房地产的投机行为，使其行业泡沫化问题更趋严重，与“房子是用来住的，不是用来炒的”定位大相径庭。

在中央坚持“房住不炒”思想指导下，密集的政策措施确实遏制了部分房企的无序扩张和房价的无序上涨。2019年银保监会下发《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，重申了房地产信托投资的一些限制性行为和结构模式，通过信托机构进行地产前融业务彻底封堵。2020年8月，住建部等部门形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，“三道红线”成为规范房地产企业融资的重要规则。2020年底，央行和银保监会出台《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，设置了房地产贷款余额占比上限和个人住房贷款余额占比上限，旨在将房地产领域的金融杠杆控制在合理范围内。在“三道红线”与“贷款集中度管理”政策全面推行后，房地产金融属性得到了有效地控制，房地产领域杠杆逐渐回归合理范围。

四、典型房地产企业融资战略选择及财务表现

（一）房地产企业主要融资途径

股权融资是房地产企业重要的融资途径，在A股及H股市场中，上市房企近400余家，其中A股上市占比四分之一，港股上市占比四分之三，由此可见港股市场是房地产企业股权融资的重要聚集地。分析2020年营业收入排名前20名房企发现（如表1），上市时间集中在2000年前后，万科、中国海外发展、华润置地作为行业领军企业分别在1991—1996年间上市。在2000—2010年的十年中，20强有半数上市，比如保利发展、龙湖集团、中国恒大、碧桂园等。2010年国务院出台“新国十条”要求证监部门暂停批准房地产开发企业上市、再融资和重大资产重组，A股房企上市融资逐渐放缓。但华夏幸福、金科股份通过借壳在2011年上市，招商蛇口、绿地控股、新城控股通过借壳在2015年上市。随着监管政策进一步收紧，2015年后再无房企在A股上市。然而，香港成为一众中小型房企上市的最佳选择，2012年旭辉控股集团、建发国际、当代置业、亿达中国等一大批中小房企赴港上市融资。

因股权融资受政策限制且上市成本高、周期长，为满足扩张需求，更多的房地产企业选择债权融资。根据国家金融与发展实验室报告，截至2023年二季度末，房地产开发贷款余额为13.1万亿元，房企境内信用债券余额为1.76万亿元，房企境外债存量余额为1533亿美元（约合人民币1.06万亿元），房地产信托余额为1.13万亿元，以上房企存量融资余额约17.05万亿元。除常规的开发贷、信用债、信托融资外，房地产企业还通过诸如并购贷、经营性物业贷、永续债、私募基金、ABS/ABN、理财产品等方式进行融资。房地产企业拥有丰富的融资渠道，且拥有良好的抵押品，吸引了大量商业银行等金融机构的信贷资金。在激烈的市场竞争下，金融机构间竞相放宽贷款条件，释放的大量货币资金进入房地产市场（钱宗鑫、王芳、孙挺，2021）。

（二）A股典型房地产企业负债水平及流动性

我们以“三道红线”为标准，分析A股上市房企剔除预收账款资产负债率、净负债率、现金短债比三项指标关系。研究发现，净负债率与剔除预收账款资产负债率呈正相关关系（如图4），净负债率的提高必定伴随着剔除预收账款资产负债率提高；同时，二者又与现金短债比呈负向关系（如图5），随着两者的提高，现金短债比快速下降，流动性风险骤增。

通过分析A股上市房企流动性发现，少数房企现金短债比大于2，远高于红线要求的标准，同时净负债率也远低于100%的监管要求，流动性表现优秀；现金短债比大于1小于2且净负债率小于100%的房企处于中游水平；现金短债比小于1的房企，净负债率更多的集中于监管线附近，甚至个别出险房企远高监管线水平，流动性表现较差。结合以上标准对比A股典型房企2022年财报（如表2），招商蛇口、保利发展、万科三家房企现金短债比均大于2，流动性处于安全水平。中南建设、金科股份、华夏幸福三家出险房企则现金持有量较低，负债率较高，流动性存在重大不确定性。特别是正在进行债务重组的华夏幸福，剔除预收账款的资产负债率92.72%，净负债率达到了惊人的768.79%，处于资不抵债的边缘。

回顧A股典型房企负债水平（如图6），招商蛇口、保利发展作为中央企业，采取稳健的财务融资战略，长期保持低于行业平均值的负债率，并且持有大量现金以保证公司流动性安全。中南建设、金科股份、华夏幸福三家民营房企则采取相反的战略，通过高负债率推动企业规模扩张，十年间剔除预收账款资产负债率长期高于70%，使企业发展一直处于风险之中。有趣的是，万科作为行业标杆在2013年时现金短债比竟然低于1，其负债水平及现金保有量与前述三家出险房企处于同一水平。但是万科在2018年幡然醒悟，持续改善负债结构，在2022年的时候已处于第一梯队。在万科提出“活下去”的口号时，惊动了整个房地产行业，但是又有几家房企能够惊醒，不禁令人唏嘘。

（三）A股典型房地产企业盈利能力

股东财富最大化是企业财务管理的首要目标，房地产企业在不同的财务融资战略安排下能否获得营收与利润的协调发展，有必要对A股典型房地产企业营业收入、净利润指标增长进行分析。

以2013年营业收入为基数，计算2014年以来的各年复合增长率（如图7），采取扩张战略的三家民营房企营收增长率明显高于采用稳定战略房企。2015—2019年间，华夏幸福保持30%左右的复合增长率，稳居典型房企第一。2019—2021年间，新城控股与金科股份复合增长率领先于其他典型房企。

营业收入的高增长，是否一定会带来净利润的高增长？以2013年净利润为基数，计算2014年以来的各年复合增长率（如图8），华夏幸福、金科股份虽保持较高增速，但近两年出现了巨额亏损，并且在资本市场公开违约。而中南建设表现极差，在高负债的财务结构下，营收增长表现平平，利润出现负增长，典型增收不增利。而招商蛇口、保利发展、万科在营业收入平稳增长的同时，实现了利润的平稳增长，流动性也处于适度宽松的状态。

对比两类战略选择房企的盈利表现（如图9），稳健型房企销售毛利率及销售净利率均高于选择激进型财务战略房企，其原因除不同公司营运水平差异外，高负债必然承担了较高的资本成本，不管房企采用费用化或资本化的手段来掩饰，最终对于利润会有侵蚀的作用。

五、新形势下房地产企业财务融资战略

（一）去杠杆的必然选择

随着高杠杆房企陆续陷入流动性危机，甚至进入破产重组，不得不反思财务融资战略的选择对于企业生存与发展的重要性。A股典型房企受到国内政策严格监管，杠杆率相对可控，但以恒大为代表港股上市房企，充分利用港股市场的自由，在加杠杆的道路上一路狂飙。

根据中国恒大发布的最新财报，其负债总额从2013年2 688.06亿元增长到2022年24 374.12亿元，复合增长率27.76%。让人错愕的是其巨额亏损，2021年度营业收入2 500.13亿元，净利润-6 862.19亿元；2022年度营业收入2 300.67亿元，净利润-1 258.14亿元。纵观其十年财务业绩，营业收入共27 917.51亿元，净利润共-5 768.13亿元，净利率达到-20.66%，对此审计机构无法发表意见。另外，其财务指标长期存在很多异常，比如十年总营销费率高达6.14%（2015年竟然达到10.01%）、总管理费率4.09%，远高于同行标准，费率之高可以用奢侈来形容。再比如2013—2020年期间，其有效所得税率在50%附近徘徊，而法定所得税率25%，即使普遍存在所得税超缴，但恒大的超缴几乎翻倍，累计缴纳2 367.04亿元，占利润总额50%。其归母利润也存在诸多疑点，2013年归母净利润占净利润比为92%，截至2016年期归母净利占比竟然下滑至29%，2018年及2019年又突然增至50%以上，至2020年又下降到26%，忽上忽下的归母占比隐藏着其真实的负债水平。

中国恒大不仅采取了激进的融资战略，而且财务报表明显存在杠杆操纵的迹象。所谓杠杆操纵，是指企业控股股东或管理层利用非常规手段，降低企业资产负债率指标，隐藏真实负债水平，以突破监管机构、资本市场等第三方限制，实现超越竞争对手的融资诉求。在房地产行业中，最常用的手段有表外负债和明股实债等财务手段，这些活动推动企业负债规模扩张，以至于发展到不可控的阶段。房地产企业的杠杆操作使资本市场无法了解其真实负债水平，逐渐对其失去信心，叠加市场下行，爆雷成为其唯一的结局。

（二）房地产企业如何安全稳健降杠杆

万科2018年提出“活下去”后迅速开始调整财务结构，长期借款比例从2018年68%调整到2022年的80%，短期借款及一年内到期流动负债减少111亿元，长期借款增加1036亿元。无独有偶，龙湖集团采取大规模经营性物业贷置换开发贷的融资战略，将中短期借款置换成长期借款（开发贷款周期一般3年，经营性物业贷可以到10年甚至更长时间），为企业穿越周期提供安全保障。

流动负债方面，多数房地产企业在盲目投资过程中为筹集资金利用供应链进行融资。商业票据、保理等供应链的使用，迫使供应商将相应的融资成本追加到报价之中，长期以往不仅增加了建造成本还形成了“短贷长投”的局面对公司产生严重负面影響（钟凯、程小可、张伟华，2016）。克服投资冲动，保有足够营运资金，是企业保持健康经营的必要条件。仍以万科为例，其在2018年后应付票据对流动负债占比几乎降至为0。信用是企业融资的基石，一旦信用塌方，企业将无法借新还旧。随着融资政策收紧，融资市场遇冷，房企融资上账减少，还款增加，筹资活动现金流量持续净流出，现金流量表的平衡只能依靠经营活动支撑。然而销售市场下滑，回款不畅则会导致企业面临流动危机，进而引发债务危机。房地产企业应当围绕企业信用评级，强化三张财务报表管理，提升企业信用等级，维持企业在资本市场的良好形象。拥有健康的资产负债结构和持续高质量的盈利能力，民营企业也可以获得有国家信用背书的国央企同等融资便利。以龙湖集团为例，不借“贵钱”是其坚定的财务融资战略，从2016年至今其综合融资成本保持在4%左右，这一融资优势是其核心竞争力。

（三）财务融资战略应遵循股东财富最大化的原则，全方位提升盈利水平

任何行业有黄金时代，也会有黑铁时代，房地产行业的大周期已造就诸多财富，但是在低毛利的未来，房地产企业要想“活下去”就必须拥有健康的负债结构，保持适度发展规模，以及强劲的核心竞争力。以权益净利率（ROE）指标做核心指标来指导企业的财务融资战略，实现股东财富最大化（如图10）。

在盈利能力方面：一方面，企业应提升产品溢价，包括聚焦核心城市、调整高端改善产品配比等提升收入端；另一方面，应当长期坚持成本领先战略，贯彻全成本控制的概念，通过收并购、旧改等多途径获取土地，降低土地成本，从设计到建造严控建造成本，提高供应链端议价能力，压降包括财务费用在内的三大期间费用，低毛利甚至是亏损项目对企业所得税纳税节奏进行合理规划，避免预缴形成的税务亏损，守卫来之不易的利润。

在运营效率方面：要以存货高周转为核心，以销定产避免存货积压，灵活运用奖惩激励考核制度，加快销售去化并提高回款质量，缩短交付周期，提高全周期周转效率，避免因仅资金高周转而衍生出资产负债表亚健康式膨胀。

在偿债安全性方面，应不断提高自我要求，以“三道红线”指标作为底线，不断优化资产负债结构，合理安排充足运营资金及短期偿债资金，避免流动性危机，形成定期现金流压力测试管理体系，未雨绸缪，行稳致远。

六、结论

基于以上讨论与分析，本文认为，房地产企业在宏观去杠杆的背景之下，想要通过企业规模扩张获取行业领先地位、超额利润等目标，就必须坚持高质量发展的理念，制定安全稳健的财务融资战略，强化约束企业的融资行为。通过持续不断改善经营效率，保持健康合理的负债结构，维护企业在资本市场的信誉，获取远低于行业平均水平的融资成本，以提升企业盈利空间。

主要参考文献：

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责编：杨雪