共同机构投资者对管理层语调操纵的影响研究

牛 彪，王建新，于 翔

（1.中国财政科学研究院，北京 100142；2.南开大学 商学院，天津 300071）

一、引言和文献综述

随着文本分析技术的发展，管理层在披露报告中的文本信息时受到学术界与实践界的广泛关注。现有研究表明，文本信息的正面和负面语调均具有显著的信息含量：一方面，管理层通过文本信息向资本市场传递增量信息，增进社会公众对上市公司的了解；另一方面，管理层出于自利动机，通过语调操纵管理公司形象，影响社会公众对公司前景的判断[1-4]。正因如此，文本信息受到更多关注，通过调整文本信息的表达来传递信息和塑造公司形象，已经成为管理层的重要策略。需要注意的是，由于不真实的语调可能会增强会计信息不对称，加剧股价崩盘风险，在资本市场引发连锁反应，进而侵害投资者利益和公司未来价值，因此探索如何有效抑制管理层语调操纵行为是一项重要的研究课题。

探索有效的公司治理机制对提高信息披露质量、实现资本市场健康有序发展具有重要意义。随着中国资本市场发展与改革深化，机构投资者作为新兴的市场力量，在上市公司治理中的作用日益重要，而由于市场分割下的信息不对称等原因，同时持有本行业多家企业股份的共同机构投资者逐渐增多。那么，共同机构投资者能否发挥积极的外部治理效应，抑制管理层语调操纵呢？当机构投资者持股本行业呈竞争关系的多家上市公司股份时，其希望通过参与公司治理，改善公司经营现状，为企业带来利好发展，同时发挥行业联结优势，内部化彼此的外部成本，降低内部市场竞争和合同交易成本，实现投资组合价值最大化[5-8]。然而，这种新型的股权联结关系也助推了“模仿型信息操纵”和“利益壁垒”的产生，提供了更加专业隐蔽的“桥梁”[9-13]。尤其在信息化和数字化的语境下，由于股权联结关系的形成，共同机构投资者极易通过信息操纵来掌控市场的走向，依靠信息不对称的优势获取乃至垄断潜在的利润空间[13-15]。此外，由于新型股权联结关系所带来的“利益壁垒”，企业之间的竞争也变得更加激烈，由于企业之间的信息不对称，个别企业往往会模仿其他企业的经营策略来获取竞争优势。这种模仿行为不仅仅局限于产品或服务的模仿，也可以涉及经营模式、市场策略等方面。在这样的市场环境下，“模仿型信息操纵”成了一种非常普遍的现象[16-23]。那么，共同机构投资者是通过强有力的监督治理效应抑制管理层语调操纵，还是通过合谋舞弊促进管理层语调操纵？此外，两者之间的作用机理是什么？还有哪些因素会影响两者之间的关系？

鉴于此，本文以管理层语调操纵为研究视角，深入探究共同机构投资者对上市公司信息披露的影响效果以及作用机理。本文可能的边际贡献主要体现为以下几方面。

第一，不同于以往从单一持股方式对传统股权结构的研究，本文通过机构投资者共同持股的角度研究机构投资者对于投资组合公司管理层语调操纵的影响效应，更加贴近我国现阶段机构投资者的投资策略和持股现状，有助于拓宽我国上市公司的股权结构特征领域的相关研究，丰富了机构投资者的已有研究范畴。第二，与机构投资者交叉持股不同，本文分析了股权联结对公司管理层语调操纵的影响，丰富了管理层语调操纵影响因素的研究内容，为上市公司信息披露监管提供了具有价值性的参考依据。第三，本文系统地分析了共同机构投资者对管理层语调操纵的作用机制及其异质性，验证和分析了产权性质、分析师跟踪程度、内部控制质量的差异对共同机构投资者决策的影响，进而对管理层语调操纵产生不同程度的影响。本文研究不仅有助于理解共同机构投资者与管理层语调操纵之间的内在逻辑关系，还有利于深化不同场景下共同机构投资者对管理层语调操纵影响效果的认识。

二、理论分析与研究假设

（一）共同机构投资者对管理层语调操纵的抑制作用：协同治理效应

从公司治理视角来看，共同机构投资者优化了公司治理现状，从而对管理层语调操纵产生抑制作用。与普通投资者相比，共同机构投资者更有动机和能力发挥监督治理效应。从治理动机来看，共同机构投资者的投资决策通常关注上市公司的长期价值，并非市场短期波动，因此其更加注重公司的长期发展，更有意愿参与公司治理和外部监督，这样才能更好地与股东价值最大化的目标相匹配，因而有利于保护投资者的利益，提高上市公司的信息披露质量。当机构投资者同时持股多家上市公司的股票时，拥有更多的行业治理优势，可以分担监督固定成本甚至形成监督规模效应，从而提高共同机构投资者监督治理的积极性。同时，相比一般投资者，共同机构投资者的监督更加严格和持续，通过定期对投资组合中的公司治理情况进行专业化的评估，并对管理层行为形成持续监督，进而更好地抑制管理层的语调操纵行为，更有效地发挥监督治理效果。从治理能力来看，相比一般投资者而言，共同机构投资者获取信息的来源渠道更多，行业专长能力更强，通过“用脚投票”或“用手投票”表达意见时话语权更大，更容易得到管理层的响应和配合。从股权联结特征来看，由于共同机构投资者通常持有多家公司的股份，因此具有更广泛的信息来源渠道，能够更好地了解行业的整体发展情况，从而更准确地识别和评估公司的管理层语调操纵行为。共同机构投资者具有丰富的行业经验和专长，能够更加深入地理解公司的业务，从而更好地识别管理层语调操纵行为[6-11]。总的来说，共同机构投资者监督的积极作用体现在委托代理成本的降低，抑制管理层出于个人利益而进行管理层语调操纵的行为。

从行业竞争视角来看，共同机构投资者优化了行业竞争，对管理层语调操纵产生抑制作用。共同机构投资者作为资源承载者，可以充分发挥行业联结优势，为企业提供资源支持，同时引导同行业企业间的协同合作，实现市场良性竞争和交易成本，从而缓解企业的市场竞争压力、融资压力以及管理层考核压力[12-16]。根据舞弊三角理论，管理层违规的重要动机之一是压力，当管理层面临的压力减小时，通过违规来降低过去由于亏损产生的资产减少和薪酬损失的倾向有所下降，进而抑制了管理层语调操纵行为。由于机构投资者共同持股在一定程度上能够消解行业内部的信息不对称，降低信息的交易成本，增加行业的透明度，提高行业整体的经营效率，因而缓解了管理层的压力，弱化了其通过语调操纵行为满足经营目标的动机。进一步地，共同机构投资者能够优化上市公司的经营管理，从而提高企业的盈利能力和经营效率，这更加促进了公司治理水平的提高，管理层语调操纵行为也会随之减少，从而更好地维护资本市场的秩序和发展。

基于此，提出假设H1。

假设H1：根据协同治理效应，共同机构投资者可以抑制公司管理层语调操纵。

（二）共同机构投资者对管理层语调操纵的促进作用：合谋舞弊效应

从公司治理视角来看，共同机构投资者可能会恶化公司内部治理，对管理层语调操纵产生促进作用。当机构投资者同时持有本行业几家企业股份时，其目标函数从单个企业的价值最大化拓展为投资组合整体企业的价值最大化[11-13]。这一目标函数放大了单个企业的信息操纵动机，投资组合内企业间更容易相互模仿，而共同机构投资者可以扮演信息桥梁角色，大大提高了模仿性信息操纵的操作性和可能性。当同行业企业间进行相互模仿性语调操纵时，降低了违规成本，提高了被察觉处罚的难度，从而提高了管理层语调操纵动机[16-20]。从投资者角度来看，共同机构投资者通过其在投资组合中的影响力，能够对公司管理层的语调操纵产生影响。从管理层角度来看，他们也可能成为管理层操纵信息的工具，进一步放大公司内部的信息不对称性。在这个过程中，共同机构投资者的行为模式和决策方式在很大程度上影响了公司治理的效率和公平性，他们的存在不仅增加了公司内部的复杂性，也为公司治理带来了新的挑战。

从行业竞争视角来看，共同机构投资可能会加剧行业竞争，对管理层语调操纵产生促进作用。在外部环境不确定的情况下，行业信息的成本和质量尤为重要，而共同机构投资者出于投资组合价值最大化目标，有强烈的动机形成“利益壁垒”，利用同行业持股网络下的信息优势将交易成本内部化[21-23]。基于自身的信息规模优势，共同机构投资者往往对各个信息来源进行综合利用，其信息优势一方面可以帮助其在决策过程中更准确地预测行业发展趋势，从而更好地把握投资机会，另一方面也可能成为共同机构投资者进行关联交易和不正当竞争的手段和工具，这也为管理层语调操纵提供了天然的环境条件，不利于行业竞争和资本市场的健康有序发展。尤为重要的是，由于内部关联交易方式十分隐蔽，投资组合企业间合谋下的价格操纵难以有效识别，增加了被发现难度[24-25]。长此以往，“利益壁垒”会使行业竞争恶化，降低行业回报率，提高企业业绩压力和管理层考核压力。根据舞弊三角理论，当管理层面临的压力增加时，通过违规获取潜在资产和收益的倾向有所增加，进而促进了管理层语调操纵行为。

基于此，提出假设H2。

假设H2：根据合谋舞弊效应，共同机构投资者可以促进公司管理层语调操纵。

三、研究设计

本文实证研究包括以下三个方面：第一，考察共同机构投资者对管理层语调操纵的基本影响，并通过稳健性检验，对主要回归结果的稳健性加以验证；第二，检验共同机构投资者对管理层语调操纵的具体影响机制；第三，基于产权性质、分析师跟踪和内部控制质量三个场景，分析共同机构投资者对管理层语调操纵的影响差异。

（一）数据处理及指标设计

本文以沪深A 股2011—2021 年上市公司为研究对象，年报语调数据来自ARTD 数据库，共同机构投资者数据及其他数据来自CSMAR 数据库和Wind咨询金融终端。本文依次剔除了ST 类、金融类、经营异常和存在极端值或缺失值的上市公司样本，最终产生17182 个研究数据。考虑到研究数据中的极端值对数据有效性的干扰，本文对检验模型中的定量模型进行上下1%的缩尾处理。

1.管理层语调操纵

管理层语调操纵是指管理层通过调整信息披露中的语言、用词和情感色彩，对公司业绩、战略、前景等内容进行选择性表达，以影响公司形象、投资者决策和市场情绪的策略。结合已有研究，采用管理层异常乐观语调衡量管理层的语调操纵程度。管理层语调操纵的相关数据主要来自年报语调数据库（ARTD），计算步骤如下。

第一步，计算出管理层语调[17-18]，以LM 的英文情感词汇为依据，使用有道词典翻译后得到管理层语调结果Tone=(积极词汇数-消极词汇数)/（积极词汇数+消极词汇数），值越大反映企业年报语调越积极。

第二步，为了有效识别异常乐观语调，将正常乐观语调剔除，本文选取公司层面的关键特征指标进行语调分离，具体公式如下：

式（1）中，解释变量包括企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）、公司年龄（Age）、当年亏损情况（Loss）、企业收入规模增长率（Growth），回归模型残差使用ε 表示，反映了管理层的异常积极语调（Abtone），即语调操纵。

2.共同机构投资者

共同机构投资者是持有同行业多家上市公司股份的机构投资者，其通常具有多样化投资、行业集中度高、影响力较大、长期价值投资等特点。借鉴已有研究[6]，本文将持股比例5%作为统计标准并通过如下方式构造上市公司的共同机构投资者指标：首先，计算季度层面各上市公司持股比例不低于5%的机构投资者个数；其次，计算每家上市公司的机构投资者在同行业其他企业仍持股的个数；再次，对上述股东按年份取平均值加1 取自然对数，最终得到共同机构投资者指标，使用连续变量Cross衡量。

（二）主要的计量模型

本文构建了理论模型以考察共同机构投资者对管理层语调操纵的治理效应，如式（2）所示。

式（2）中，Cross 表示企业的共同机构投资者指标，Abtone表示管理层语调操纵指标，为了更大程度地减低内生性风险，有效识别共同机构投资者对管理层语调操纵的影响效应，本文将核心解释变量和控制变量均滞后一期处理。本研究选取上市公司的经营利润率（Ros）、总资产规模（Size）、资产负债率（Lev）、董事会规模（BS）、独立董事占比（PID）、两职合一（Dua）、行业集中度（IC）作为控制变量纳入回归模型中，同时控制了年度和行业层面的固定效应。模型变量的描述统计和变量间的相关性分析分别见表1和表2。由相关性分析可知，实证模型中主要变量之间的相关系数绝对值均小于0.500，说明模型的多重共线性问题在可接受范围之内，将以上自变量全面纳入回归模型是合理的。

表1 变量的描述性统计

表2 相关性分析

四、共同机构投资者对管理层语调操纵的影响分析

（一）基准回归结果

表3 显示了共同机构投资者与管理层语调操纵的回归结果，列（1）—列（3）为依次加入控制变量、时间和个体固定效应的结果。结果显示，无论加入控制变量或不加入控制变量，加入时间与个体固定效应或不加入时间与个体固定效应，共同机构投资者代理变量（Cross）的回归系数均在1%水平下显著为正，说明共同机构投资者能够显著抑制管理层语调操纵，支持了假设H1，即协同治理效应。

表3 共同机构投资者与管理层语调操纵

（二）稳健性检验

本文使用倾向得分匹配法（PSM）、Heckman 两阶段模型和工具变量法解决可能的内生性问题，同时还采用了替换被解释变量、替换解释变量和调整样本等常规的稳健性检验方法进一步验证结论。

一是倾向得分匹配法（PSM）。为了降低由于样本选择偏误导致的内生性风险，本文采取倾向得分匹配法进行稳健性检验。具体步骤如下：按照企业当年是否拥有共同机构投资者将研究样本划分为处理组和对照组，将前述控制变量作为协变量，采取1∶1最近邻匹配方法在对照组中找出与处理组特征类似的样本，进行重新回归检验，结果如表4 所示。结果显示，共同机构投资者指标与管理层语调操纵的回归系数在1%水平上显著为负，说明共同机构投资者能够显著抑制管理层语调操纵，验证了研究结论的稳健性。

二是Heckman两阶段模型。由于共同机构投资者在进行投资时更倾向于公司年报语调积极，向外界传递积极信号的企业，而这类企业可能产生异常语调操纵的概率越大。为缓解这一问题，本文采取Heckman 两阶段模型加以检验。具体而言，第一阶段先将模型的财务和特征变量滞后一期处理，与被解释变量共同机构投资者指标构建新的回归模型，考察共同机构投资者是否会根据企业上一年度的财务和治理结构进行投资选择，计算出逆米尔斯比率（IMR）。之后在第二阶段将逆米尔斯比率（IMR）加入上述模型进行重新检验，检验结果如表4 所示。结果表明，在控制样本自选择问题后，共同机构投资者依然能够抑制管理层语调操纵，验证了研究结论的稳健性。

三是工具变量法。由于管理层语调操纵的抑制可能并不是共同机构投资者引起的，而是共同机构投资者对本行业信息渠道来源更多，信息甄别能力更强，从而偏好选择没有管理层语调操纵企业的股票，这类问题将会对估计造成偏误。为此，本文参考已有研究的做法[25]，将沪深300或中证500指数作为共同机构投资者的工具变量，理由如下：企业入选成分股指数与否是由证券交易所参考上市公司的流动性和市值表现选取，并且对投资者购买股票具有重要的参考意义，因此可能影响到机构投资者的持股意愿，但是该指数并不会对个别上市公司管理层的语调操纵产生直接影响，相关结果见表4。由结果可知，采用工具变量法后，在第二阶段下，共同机构投资者与管理层语调操纵呈显著负相关，验证了研究结论的稳健性。

四是其他稳健性检验。除此之外，本文还使用替换被解释变量、替换解释变量和改变样本区间等方法进行进一步的稳健性检验。首先是替换被解释变量，采用企业滞后两期的管理层语调操纵指标作为被解释变量加入模型进行重新检验；其次是替换解释变量，由于我国机构投资者占比相对较小，因此本文将5%的持股标准调整为1%后重新衡量共同机构投资者指标，加入模型进行重新检验；再次是改变样本区间，为减少外部重大突发事件冲击对资本市场的影响，本文将2020 年及以后的样本剔除，进行重新检验。以上稳健性检验方法结果如表4 所示，结果显示共同机构投资者的相关指标对管理层语调操纵的作用系数均在1%显著性水平上为负，验证了前述研究结论的稳健性。

五、机制检验

前文实证结果表明，共同机构投资者能够抑制管理层语调操纵，切实发挥资本市场治理作用。那么，这一治理效应作用的渠道是什么？为了进一步考察共同机构投资者抑制管理层语调操纵的作用机制，下文将遵循假设提出部分的理论逻辑，分别从公司治理效应和行业优化效应两方面展开研究。

（一）公司治理效应

共同机构投资者能显著抑制管理层语调操纵，与普通机构投资者相比，共同机构投资者更有意愿和能力对管理层进行监督，因而能更有效地抑制代理冲突，抑制管理层语调操纵行为。基于上述分析，本文使用管理费用率和在职消费比例的平均值作为代理成本的衡量变量，反映公司治理情况，管理费用率或在职消费比例越高，公司代理冲突（SI）问题越严重。检验结果如表5 模型（1）所示，结果显示共同机构投资者与代理成本在1%水平上显著为负，说明共同机构投资者可以显著抑制代理成本；代理成本与管理层语调操纵在1%水平上显著为正，说明代理成本的提高可以促进管理层语调操纵行为，意味着共同机构投资者通过发挥公司治理效应，抑制管理层语调操纵行为。

表5 作用机制检验

（二）行业优化效应

共同机构投资者能够有效发挥行业联结优势，促进同行业企业协同合作，降低合同交易成本，提高资源配置效率，改善企业经营业绩，降低管理层考核压力，进而降低管理层通过违规行为获取潜在收益的动机。基于上述分析，本文选取企业当年经行业调整的营业毛利润计算得到企业异常营业利润率，衡量共同机构投资者为投资组合企业带来的业绩提升效应。检验结果如表5 模型（2）所示，结果显示共同机构投资者与企业异常营业利润率在1%水平上显著为正，说明共同机构投资者可以显著提升行业经营业绩；企业异常利润率与管理层语调操纵在1%水平上显著为负，说明行业经营业绩的提升可以抑制管理层语调操纵行为，意味着共同机构投资者通过发挥行业优化效应，抑制管理层语调操纵行为。

六、进一步分析

（一）产权性质

由于国有企业与非国有企业在经营目标、公司治理模式和运作方式上存在一定差异，可能影响到共同机构投资者对管理层语调操纵的作用效果。本文认为存在两种理论上的研究预期。第一种解释是，相比非国有企业，共同机构投资者对国有企业管理层语调操纵的作用效果更加显著。其可能的原因在于国有企业的治理模式可以凸显出优势，例如，“双向进入、交叉任职”“党管干部、党管人才”等党组织参与公司治理的模式，能够更加成熟完善地发挥内部治理效果，为共同机构投资者作用的发挥提供有效的前提，更大程度上降低管理层机会主义空间，从而进一步抑制管理层语调操纵。另一种解释是，相比国有企业，共同机构投资者对非国有企业管理层语调操纵的作用效果更加显著。其可能的原因在于国有企业相对复杂的多层委托代理问题可能会导致预算软约束、大股东“掏空”以及管理层机会主义等潜在问题，导致内部治理效果不佳，反而不利于共同机构投资者作用效果的发挥，促进了管理层语调操纵，加强了合谋舞弊效应，削弱了协同治理效应[25-27]。因此，相比国有企业，共同机构投资者对非国有企业管理层语调操纵的作用效果更加显著。以上两种研究预期都存在一定程度上的合理性，那么在本文的研究情景下结果如何，有待进一步验证。

本文以企业的产权性质为标准，通过分组回归的方式加以检验，见表6 模型（1）。研究结果显示，共同机构投资者对国有企业管理层语调操纵的相关系数为负且通过1%水平的显著检验，而对于非国有企业样本而言，共同机构投资者对管理层语调操纵的影响系数不显著。该结果可以解释为共同机构投资者在国有企业的治理效应发挥得更加显著，验证了本文的第一种研究预期，可以理解为国有企业成熟有效的治理模式为共同机构投资者的作用效果提供了有效的前提，从而更大程度上抑制了管理层语调操纵。

表6 进一步分析

（二）分析师跟踪

分析师跟踪越多的企业，通常其信息披露质量越高，共同机构投资者对管理层语调操纵的影响程度与分析师跟踪程度密切相关。其主要原因在于：当分析师跟踪人数越多时，企业管理层与信息使用者的信息环境改善，信息不对称程度下降，降低了管理层信息操纵的空间，因此共同机构投资者对分析师跟踪人数多的企业的作用效果更加显著。相反，当分析师跟踪人数越少时，企业管理层与信息使用者的信息不对称程度越高，提高了管理层信息操纵的空间，管理层更容易通过语调操纵误导投资者。而对于分析师跟踪多的企业，当投资组合企业面对更严格的外部监管压力时，考虑到信息操纵风险的高额成本和社会曝光风险，机构投资者干预投资组合企业的合谋动机有所收敛。相反，机构投资者利用行业优势发挥协同治理动机则有所提升。分析师跟踪程度的差异影响了共同机构投资者对管理层语调操纵的抑制作用：客观条件上，分析师跟踪数量影响了市场环境对信息披露的质量要求，进一步影响了管理层语调操纵信息的空间以及共同机构投资者对企业施加的影响；主观因素上，由于分析师跟踪数量一定程度上反映了资本市场外部监督压力的大小，从而对管理层通过语调操纵干预投资决策产生影响，同时也会弱化共同机构投资者对管理层行为的影响[28-31]。基于上述分析，本文提出研究预期：相比分析师跟踪少的企业，共同机构投资者对分析师跟踪多的企业管理层语调操纵的抑制作用更显著。

为了检验不同分析师跟踪人数企业中，共同机构投资者对管理层语调操纵的影响差异，本文按照企业受到分析师跟踪人数的平均值为标准划分子样本，进行分组回归，检验结果如表6 模型（2）所示。结果表明，对于分析师跟踪多的子样本，共同机构投资者对管理层语调操纵的回归系数在1%水平上显著为负，而对于分析师跟踪少的子样本，共同机构投资者对管理层语调操纵的回归系数不显著。该结果可以解释为共同机构投资者在分析师跟踪多的企业治理效应可以发挥得更加显著，验证了本文的研究预期。

（三）内部控制质量

企业的内部控制质量可能对共同机构投资者与管理层语调操纵的关系产生影响。其主要原因在于：内部控制质量较高的企业，公司现有治理机制更加成熟，内部控制制度的实施过程更为规范，利益相关者更容易对管理层进行监督，进而有助于抑制管理层语调操纵行为。共同机构投资者作为另一种内部治理机制，在内部治理机制不健全或执行效果较差时，可以部分代替内部公司治理的效果，两者表现为替代关系[32-34]。因此，企业内部控制越薄弱，共同机构投资者对管理层语调操纵的治理效果越显著。具体而言，共同机构投资者通过为企业提供专业性建议，监督管理层的经营行为，确保企业的稳健发展。在此情况下，共同机构投资者与企业内部治理机制形成了相互补充、相辅相成的关系，实现更完善的内部治理，弥补公司内部治理的缺陷或不足，从而更加有效地抑制管理层操纵。基于上述分析，本文提出研究预期：相比内部控制质量好的企业而言，共同机构投资者对内部控制质量差的企业管理层语调操纵的抑制作用更显著。

为了验证内部控制质量的异质性影响，本文选取由迪博大数据研究中心创设的内部控制指数衡量上市公司的内部控制质量。该指数依据上市公司内部控制五要素而构建，相对完善的衡量了上市公司按照内部控制规范执行实施的效果，当内部控制指数越高时，代表上市公司的内部控制质量越高。基于此，本文以上市公司的内部控制指数的平均值为标准，划分子样本进行分组检验，结果见表6 模型（3）。研究结果显示，对于内部控制质量低的子样本，共同机构投资者对管理层语调操纵的回归系数为负且通过1%水平的显著性检验。相反，对于内部控制质量高的子样本，共同机构投资者对管理层语调操纵的回归系数为负但并不显著，该结果可以解释为共同机构投资者在内部控制质量低的企业治理作用得到更显著的发挥，验证了本文的研究预期。

七、结论与政策启示

本文利用2011—2021 年A 股上市公司为研究对象，以管理层语调操纵为视角，探究共同机构投资者对上市公司信息披露的作用效果。研究结果如下。

第一，共同机构投资者对管理层语调操纵具有显著的抑制作用。共同机构投资者的引入，可以有效改善内部治理，优化行业竞争，从而抑制管理层语调操纵，提高上市公司的信息披露质量。

第二，经过倾向得分匹配法、Heckman 两阶段模型和工具变量法等一系列稳健性检验，验证了研究结论的稳健性。

第三，作用机制检验发现，共同机构投资者能够通过改善公司治理和优化行业竞争，从而显著抑制管理层语调操纵。一方面，共同机构投资者能显著抑制管理层语调操纵，与普通机构投资者相比，共同机构投资者更有意愿和能力监督管理层，从而更有效抑制公司代理问题；另一方面，共同机构投资者能够有效发挥行业联结优势，促进同行业企业协同合作，降低合同交易成本，提高资源配置效率，改善企业经营业绩，降低管理层考核压力，从而降低管理层通过语调操纵获取潜在收益的动机。

第四，异质性分析表明，在国有性质、分析师跟踪人数多以及内部控制质量低的企业中，共同机构投资者对管理层语调操纵的抑制作用更加显著。具体而言：从产权性质来看，国有企业与非国有企业在经营目标、治理机制上存在差异，导致共同机构投资者的经济后果有所不同；从分析师跟踪人数来看，分析师跟踪人数越多的企业，内外部信息不对称程度越低，降低了管理层信息操纵动机，共同机构投资者的作用效果更加显著；从内部控制质量来看，共同机构投资者作为另一种内部治理机制，在内部治理环境不健全或执行效果较差时，能够更显著地发挥治理效应，抑制管理层语调操纵行为。

本文提出如下政策建议。

第一，发挥资本市场“无形之手”的作用。应当持续有序推进资本市场全面深化改革，合理扩大机构投资者的引入范围。相较于一般机构投资者，共同机构投资者不但能够缓解上市公司的融资压力，还可以发挥对投资组合企业的协同治理优势，有效改善内部治理，优化信息环境，从而抑制管理层的语调操纵行为，有助于推动我国资本市场稳定与健康发展。在此基础上，应进一步提升资本市场的透明度和公正性，引导市场主体遵循价值投资的理念，让市场的“无形之手”能更好地服务于实体经济。应强化监管力度，防止过度投机行为，保护中小投资者的利益，防止市场失灵。同时，也应鼓励创新，鼓励企业通过资本市场实现更高效的资源配置，推动经济的高质量发展。此外，持续优化资本市场的退出机制，让不符合市场要求、不符合社会价值的企业能够有序退出市场，避免对市场整体的冲击。

第二，补充政府部门“有形之手”的作用。建议政府部门提高对上市公司披露的公开信息的监管力度，既要注意财务数字的准确性与公允性，又要警惕管理层对文本信息的操纵行为，应当尽快建立科学合理的上市公司文本信息评价标准，维护上市公司文本语言信息的真实性与合理性。同时，须强化上市公司信息披露的透明度，这包括对公司内部运作、业务模式、战略规划等各方面的信息披露。这不仅可以帮助投资者更全面、深入地理解公司，更重要的是，透明度也是建立投资者信心的重要基石。另外，要积极推动上市公司与投资者之间的沟通，鼓励他们以开放、诚实的态度回应市场的疑虑和关切，这也有利于公司治理水平的提升和公司长期价值的实现。此外，政府部门还需要加强对上市公司信息披露违法行为的惩处力度，以此来保护投资者的合法权益，维护市场的公正与公平。

第三，引导共同机构投资者发挥协同治理，而非合谋舞弊的作用。共同机构投资者在维护投资组合收益最大化的同时应严格遵循法律法规，充分认识到管理层信息操纵所面临的严峻风险，自觉规避合谋舞弊效应为企业带来的不利影响。对于政府部门，可以通过制定机构投资者共同持股的合理持股时间和比例阈值，鼓励持股超过5%且1年以上的共同机构投资者进入，充分发挥其行业特长和长期稳定的治理效应，同时对这部分机构投资者进行重点监管，引导其将行业优势专长更好地凸显出来，有效抑制上市公司信息操纵行为。此外，政府部门可以对共同机构投资者进行定期的绩效评估。这不仅是对他们投资行为的监督，也是对他们履行协同治理职责的评价。具体而言，可以根据共同机构投资者的投资表现、对公司治理的贡献以及遵守法律法规的情况等多方面进行综合的评价，提高其主动参与公司治理、维护资本市场秩序的意愿和能力。在此基础上，应进一步加强对共同机构投资者的教育与培训，如定期组织关于证券市场法规、投资者权益保护以及企业道德规范的培训，使其及时了解法律法规和监管最新要求，明确自身的责任和义务。对共同机构投资者的规范和引导，既要注重提升专业素养，也要增强机构投资者的道德意识，使其更好地发挥协同治理的作用，而非走向合谋舞弊的对立面。