资本结构、公司治理与企业绩效——基于制造业上市企业的经验证据

吴周杰，刘 慧

（浙江理工大学 经济管理学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

资本结构合理与否，对企业的经营决策和长远发展都会产生重要影响，因此资本结构是企业的重点关注对象[1]。而制造业作为我国的重要产业，与国计民生高度相关，与各行各业都有着高度的联系，因此学术界对于制造业企业的研究较多。《中国制造2025》行动纲领中指出，有效推进制造业的工业化和信息化进程，最终将我国建设为世界强国，是提升综合国力以及保障国家安全的必由之路。如果要实现制造业的高质量发展，需要资本的有效运作。而且制造业企业出于价值最大化的目的，也不断寻找合适的融资，而后在财务方面体现形式为企业的资本结构[2]。那么在企业发展过程中，制造业企业能否合理利用借债的方式，进而形成合理的资本结构，产生良好的企业绩效，最终实现企业整体的升级转变，是学术界值得探讨并且需要检验的问题。

为解决以上描述的问题，本文通过针对在沪深两市A 股上市的制造业公司进行相关研究，使用多元回归模型，考察了资本结构对企业绩效的影响。并在此基础上，以两职合一和独董比例为调节变量，深入地研究了公司治理因素在资本结构、企业绩效之间关系发挥的作用。

二、文献回顾

资本结构对于企业绩效的影响，国内的研究基本分成两种截然不同的态度，主要是分为正向和负向影响，相关的研究尚未形成一致结论。

一部分学者认为资本结构与企业绩效的关系为负相关。武力超等（2016）[3]基于2000—2013 年中国上市公司的数据，使用广义矩阵法进行实证分析，发现长期负债比率的提升将抑制企业绩效的提升，而短期负债比率的提升则有助于企业绩效的提升。潘友根（2016）[4]基于2004—2014 年农业上市公司的数据，使用广义矩阵法，发现资本结构与企业绩效间的关系为负向互动关系。李萍和李争光（2019）[5]选择产权比率作为资本结构的代理变量，基于2007—2017 年农业类上市的公司数据，使用多元回归模型进行实证分析，研究发现产权比率与企业绩效呈现负相关关系。

而另一部分学者认为资本结构与企业绩效的关系为正相关。胡宪和熊正德（2009）[6]基于2003—2008 年电力上市行业公司的数据，使用主成分分析法进行实证分析，发现企业绩效与资本结构密切相关，其中企业绩效与长期负债率呈现正相关关系。牛建高等（2009）[7]以河北省民营企业为对象进行实证分析，研究发现民营企业负债与企业绩效呈现正相关关系。

在公司治理方面，有学者认为其中的独立董事比例和两职合一存在重要作用。张益民和张志华（2011）[8]基于2000—2009 年A 股381 家中小上市公司的面板数据，发现独立董事的引入会加剧企业高管与股东之间的代理问题，并将公司治理的独董比例和两职合一作为调节变量，发现独董比例会加剧资本结构对于企业绩效的负向影响，两职合一也会加剧资本结构对于企业绩效的负向影响。

通过上述文献发现，学者主要以某国上市公司或者某一行业为研究对象，研究资本结构与企业绩效存在的关系。已有研究发现，资本结构与企业绩效之间的确存在关系，但是对关系的看法存在分歧，没有达成一致。而在国内的相关研究中，已有文献的研究对象主要是某一行业企业或是中小规模企业，缺乏专门针对A 股上市的制造业企业的研究。此外，此类研究中，将公司治理作为调节变量的相关文章较少，此方面的研究有待拓展。因此，本文以A 股上市的制造业企业为研究对象，探究资本结构、企业绩效以及公司治理各因素之间的关系。此研究丰富了此领域的研究成果，意图帮助公司股东识别出合理的资本结构对于企业绩效的重要性，同时促使公司股东制定更完善的公司治理相关政策，具有重要的理论和实践意义。

三、理论分析与研究假说

（一）资本结构与企业绩效之间的关系

资本结构指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。广义的资本结构是指全部债务与股东权益的构成比率，而狭义的资本结构是指长期负债与股东权益的构成比率，本文使用产权比率作为指标。资本结构一定程度反映了企业的偿债和再融资能力，是反应企业经营状况的一项重要指标，而资本结构合理与否对企业绩效存在着关键影响。

基于信号传递理论可知，合理的资本结构将会对外传递良好的企业经营信号，投资者相信公司的预期而注入资本，缓解企业的资金压力，从而有助于企业绩效的提升。反之，不合理的资本结构如过高的债务水平，将会向投资者传递经营不善的信号，资金持有者因而减少对该企业的投资，企业存在资金不足的问题，进而不利于企业绩效的提升。

而基于代理成本理论可知，委托人公司股东将会付出一定的代理成本来严格监督和约束代理人的行为，以保护自身收益，但双方的利益通常情况下难以协调一致。Jensen 和Meckling（1976）[9]认为在公司控制权和所有权分离的情况之下，公司高管有可能存在自利的动机和谋取利益的机会。在此种情况下公司高管的行为存在着违约的可能性，将可能过度借债使公司债务水平超过合理范围，而债务积压问题的出现，最终不利于企业绩效的提高。因此，资本结构对企业绩效存在负向影响。

基于以上分析后，本文提出假设1：

H1：在其他条件相同的情况下，资本结构对企业绩效具有负向影响。

（二）企业治理对资本结构与企业绩效之间关系的影响

由委托代理理论我们可以知道，上市公司中普遍存在所有权与控制权分离的现象，而这样就有可能会产生代理问题。委托代理理论认为，在股权相对分散的公司治理情况下，公司股东并不能支配公司的所有决策，必须委托公司高管进行公司管理。公司高管作为代理人，信息掌握程度比委托人即公司股东高，两者处于信息不对称的情况下。此种情形下，公司高管出于自我利益最大化的目的，有可能会利用各种机会增加个人财富。最终，公司高管利用手中的权力，从公司资源中获取自身利益，从而极大地损害了股东权益[10]。正因如此，公司治理就起到十分重要的作用，需要对公司高管的举债行为进行监督。

独立董事比例为公司治理中一个重要的因素。张益民和张志华（2011）[8]认为，独立董事的引入将会提高公司高管与公司股东之间的博弈，使代理问题更为严重，从而降低企业绩效。代理问题的加剧，将可能进一步刺激公司高管的自利动机，采取不利于股东利益的举债行为，从而进一步降低企业绩效。

两职合一为公司治理中另一个重要因素。如果公司存在董事长与总经理任职两职合一的情况，会使公司的经营权集中于部分公司高管的手中，同时抑制公司股东对高管团队的监督和管理作用，最终进一步降低整体企业绩效。而如果将董事长与总经理两职分离，则可以尽可能地削减公司高管在公司债务融资方面的决策权力，防止其操纵公司采取较为激进的举债策略从而陷入债务危机，对企业绩效产生负面影响。

基于以上分析后，本文提出假设2：

H2a：在其他条件相同的情况下，独董比例会加强资本结构对于企业绩效的负向影响；

H2b：在其他条件相同的情况下，两职合一会加强资本结构对于企业绩效的负向影响；

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文研究对象为沪深两市A 股上市的制造业公司，选取的时间区间为2012—2020 年，数据皆来自国泰安的CSMAR 数据库。

本文对数据进行以下处理：（1）剔除ST 类公司；（2）剔除具有异常或者空缺的观测值；（3）对所有连续变量在1%（99%）的分位数上进行缩尾处理。将所有数值进行处理后，最终得到具有12 968 个观测值的非平衡面板数值。

（二）变量的选择与度量

1.被解释变量：企业绩效。对于企业绩效的变量选择方面，国内外选择的指标存在较大的区别。国外的文献倾向于关注企业的市场价值，因此多采用托宾Q 值作为企业绩效的衡量指标。而国内研究的资本市场发展时间相对较短，制度并未完善。国内资本市场存在一级市场和二级市场的价格偏离的情况，并且企业发行股票所筹资金多用于实业投资，并不能很好满足使用托宾Q 值研究企业绩效的前提条件。而国内的文献倾向于探讨股票市场的有效程度，因此多采用财务指标，如总资产收益率、净资产收益率等指标。而本文借鉴张益明和张志华（2011）[8]的研究，采用总资产收益率（ROA）作为企业绩效的衡量指标。一般而言，总资产收益率数值越高，企业绩效越好。

2.解释变量：资本结构。在以往的研究中，资本结构主要使用产权比率、资产负债率以及长期负债率等度量指标。本文借鉴肖作平和吴世农（2002）[11]、Salim 和Yadav（2012）[12]、李萍和李争光（2019）[5]的研究，选择产权比率作为资本结构的衡量指标；并选择资产负债率作为代理变量进行稳健性检验。

3.调节变量：公司治理。借鉴张益民和张志华（2011）[8]、王雪等（2017）[13]的研究，选择两职合一以及独董比例作为公司治理的指标。

4.其他控制变量。借鉴肖作平和吴世农（2002）[11]、李萍和李争光（2019）[5]的研究，本文选择了以下控制变量：股权集中度IND；产权性质GOV；客户集中度CC；监事会规模JSRS；企业成长性Growth；市账比BM。此模型选择年度为虚拟变量。表1 列出了本研究用到的变量符号、名称及计算方法。

表1 主要变量定义表

（三）模型构建

1.综合考虑李萍和李争光（2019）[5]的研究，以模型（1）所示的方程来研究资本结构对企业绩效的影响：

此处主要关注β1，其为资本结构（CS）的回归系数。在控制其他因素下，若β1的系数显著为负，则H1得到验证。

2.综合考虑张益民和张志华（2011）[8]、王雪等（2017）[13]研究，两职合一和独董比例为公司治理因素，以模型（2）、模型（3）所示的方程来研究公司治理对资本结构与企业绩效间的影响：

其中，JR 为两职合一变量，如果董事长和经理为同一人，则该变量取值为1，否则，该变量取值为0。DDDL 为独董比例，取值为独立董事与董事会总人数的比例。此处关注两个模型中的交互项系数，若模型（2）中β3的系数显著为负，则假设H2a 被验证；若模型（3）中β3的系数显著为负，则假设H2b被验证。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

表2 中列出了各变量的样本量、均值等数据。从表2 可知，企业绩效（Performance）的均值为0.053 1，标准差为0.067 1，最大值为0.880，最小值为-0.662，这说明所选样本之间的企业绩效存在差异。而资本结构（CS）的均值为0.756，标准差为0.663，最大值为3.577，最小值为0.053 9，这说明样本公司之间的资本结构有所不同，并且不同企业的资本结构的情况存在一定波动。

表2 描述性统计结果表

（二）相关性分析

表3 报告了Pearson 相关性检验的结果，通过单变量分析，得到资本结构（CS）与企业绩效（ROA）的相关系数为-0.355，在1%的水平上显著且为负相关，假设H1 得到初步验证。同时表3 中各个变量的相关系数数值均小于0.5，低于多重共线性阈值，说明本文所选取变量之间不存在严重的多重共线性问题。

“发挥市场在资源配置中的基础性作用，打破行业界限，开放社会养老服务市场，采取公建民营、民办公助、政府购买服务、补助贴息等多种模式，引导和支持社会力量兴办各类养老服务设施。鼓励城乡自治组织参与社会养老服务。充分发挥专业化社会组织的力量，不断提高社会养老服务水平和效率，促进有序竞争机制的形成，实现合作共赢。”基于“社会”第一种含义的拓展和深化，这一段话是对养老服务社会化概念的全面诠释，主要包含以下几层意思。

表3 各变量相关性分析表

（三）多元回归分析

本文首先检验了资本结构对于企业绩效的影响，然后分别检验了公司治理中两职合一、独董比例因素对资本结构与企业绩效关系的调节作用，以年度为虚拟变量。

表4 中的列（1）报告了资本结构与企业绩效之间关系的结果。资本结构的回归系数为-0.029，并在1%的水平上显著，两者存在负相关性。这表明企业的负债水平越高，企业绩效越低，企业绩效表现越差，H1 得到验证。实证结果说明负债水平的提高，虽然一定时间内能较好地解决企业的资金需求，但随之而来的还债风险为企业经营带来风险，此风险可能令企业陷入危机，最终抑制企业绩效的提高。

表4 实证回归结果

为了进一步探讨公司治理的调节作用，本文加入了两职合一及独董比例两个变量。表4 中列（2）增加了两职合一及其交互项，资本结构CS 系数为-0.027，在1%的水平上显著。而交互项CS×JR 系数为-0.008，在1%的水平上显著。这表明公司治理中的两职合一因素会加剧资本结构对企业绩效的负相关关系，H2a 得到验证。因为当企业出现董事长和经理为同一人的情况时，此时高管掌握的权力较集中，高管出于谋取私利的目的进行过度借债行为，对公司产生不利影响，从而对企业绩效产生负向影响。

表4 中列（3）增加了独立董事比例及其交互项，资本结构CS 系数为-0.017，在1%的水平上显著，而交互项CS×DDBL 系数为-0.034，显著性水平为5%。可以发现公司治理中的独董比例也会加剧资本结构对企业绩效的负相关关系，H2b 得到验证。因为在市场实践中，独立董事多是公司股东熟悉的“关系人”或者其他证券中介机构的介绍人选，这种关联使独立董事的独立性丧失[14]。因此，独立董事与股东的关系将可能使公司高管产生不满情绪，加剧代理问题产生的冲突，不利于企业绩效的提高。同时独立董事比例越高，企业的聘用人员成本越高，不利于总体上企业绩效的提高。

总而言之，以上结果说明公司治理在资本结构影响企业绩效的过程中起到关键作用。公司治理作为影响资本结构和企业绩效的重要因素，可以在一定程度上缓解高管和股东之间的代理问题，约束高管做出不符合企业股东利益最大化的自利行为[15]。如若公司治理程度良好，公司高管无两职合一的情况，并维持独立董事比例在较低的合理水平，那么公司股东对于公司高管的决策权力限制也更加有效。如此，企业高管在公司治理良好的条件之下，更难做出偏激而有利于自身利益的财务决策，进而倾向于选择较为稳健且科学的借债政策，这最终有利于企业绩效的提高。这个结论与张益明和张志华（2011）[8]针对中小上市公司的所得出的结论是趋同的。

六、稳健性检验

借鉴陈德萍和曾智海（2012）[16]的研究，为了检验模型的稳健性，本文采用资产负债率作为资本结构的代理变量，进行回归分析。表5 为检验的结果。可以看出表5 的结果与表4 的得出的研究结论基本相同，再次验证了假设H1 和H2。

表5 稳健性检验（资产负债率作为资本结构代理变量）

七、研究结论与启示

（一）研究结论

资本结构作为企业借债决策的重要结果，是经营管理中不可忽视的因素。企业为了规模扩大以及业务拓展，往往倾向于采用借债方式为企业筹集资金，而债务水平的高低将会影响企业未来的整体发展。在资本结构对公司绩效的影响中，较好的公司治理水平能促进绩效的提升[17]。在此影响路径中，公司治理因素发挥了约束企业高管的重要作用。

本文以2012—2020 年我国A 股制造业企业的面板数据作为研究对象，探究了资本结构对企业绩效的影响效果。并进一步探究了公司治理中两职合一与独董比例要素对资本结构与企业绩效间关系的影响。研究发现，资本结构与企业绩效之间的关系为负相关。进一步分析可知，两职合一和独董比例都会加强资本结构与企业绩效之间的负相关关系。本文具有以下的贡献，对现有研究有较大的理论以及现实意义：

1.已有文献较少研究制造业上市企业中资本结构与企业绩效的关系。该文献研究提供了制造业上市公司的资本结构与企业绩效关系领域的研究框架，并为此领域提供了制造业行业的经验证据。为制造业企业的借债政策给予了建设性的意见，为制造业企业的借债政策提供参考方向。

2.本文进一步考察了公司治理对资本结构与企业绩效之间关系的影响。现有文献极少研究公司治理在资本结构与企业绩效之间关系的调节作用。该文献研究丰富了此方面研究，并提出进一步的建议意见。

（二）启示

除此之外，本研究不仅丰富了资本结构对于企业绩效的相关研究，对于企业管理者的借债政策具有一定的启示，并提出以下建议：

一是公司股东要监督企业高管，使其谨慎地使用借债方式进行融资，并使用长远、全面的目光进行资本结构规划，时刻关注债务水平。企业要关注到借债方式带来的各类经济利益，更要关注到借债过多可能导致发生资本结构失衡的情况，进而影响企业正常经营。

二是公司股东需要求企业高管制定合适的借债方案，制定时需要综合考虑企业自身性质、所处行业特征、所在生命周期等因素，从而形成适合于企业自身的资本结构。

三是公司股东需要重点关注公司治理因素在资本结构对企业绩效中的调节作用。一方面，公司股东需要控制独董比例处于合理水平，从而发挥独立董事的治理作用，对高管行为进行规束，帮助公司高管做出有利于公司经营的决策；另一方面，公司股东需要防止公司高管出现两职合一的情况，将总经理和董事长的职权有效分离，以使公司的控制权不会集中于少部分高管人员手中，防止借债政策变得过分激进。