海外并购融资方式选择研究——以西王食品并购Kerr公司为例1

文 · 华南理工大学 谢军 田一擎 区瀚文

一、引言

随着“一带一路”倡议的深入实施，我国企业获得了更多“走出去”的机会，并对海外并购产生了浓厚的兴趣。安永发布的《中国海外投资概览数据》研报显示，2020－2022年我国全行业对外直接投资额从1329亿元到1465亿元逐年上涨，企业跨境并购交易宗数年均534起，同比增加34.5%，表明我国企业对跨境并购活动的青睐。对于以现金支付的海外并购交易而言，企业仅依靠内部积累的资金是远远不够的，它们更需要借助外源资金来融通。近年来，随着再融资品种结构失衡、外汇储备急剧流失等一系列问题的出现，国内相关监管政策开始逐步升级，融资成为我国企业海外并购的关键环节。同时，伴随着全球经济不确定性上升，我国企业在“走出去”过程中的忧虑增加，加大了企业跨境并购的风险。单纯依靠内源性资金很难满足并购企业的资金需求，必须获得外源性融资的支撑。

作为一家首次并购就踏足跨境并购领域的民营乡镇企业，西王食品不仅面临资金短缺的问题，更存在经验上的不足。然而，西王食品却巧妙地设计了一套融资方案以完成对Kerr公司的跨境并购，成为巧用不同并购融资方式的优点来提升融资效率及降低融资风险的范例之一。本文通过对该案例进行研究，有以下几点思考。

首先，西王食品属于上市民营企业，面对大体量的海外并购，与国企相比较，缺乏政府背景优势使其面临的融资环境更为严峻、融资约束更大。因此，民营企业更需要通过合理的并购融资方式选择来完成并购，同时保证并购后的整合与发展。

其次，在本次海外并购融资中，西王食品先是采用自有资金融资、关联方借款、私募股权融资和过桥贷款来完成首期股权收购，然后再利用LBO融资和定向增发来完成前期债务融资的资金闭环，其选择多元化并购融资方式的思路，具有现代企业海外并购融资创新的典型性。

最后，西王食品本次跨境并购遇到了我国投融资政策的调整期，并购融资环境从宽松到严峻，使并购融资风险大大增加。然而，公司灵活运用境外融资和后续偿债计划来降低融资风险的操作思路，有其可借鉴之处。

二、文献综述

我国企业常用的跨境并购融资手段按照资金来源渠道大体分为内源性融资和外源性融资两大类。亚历山德拉（2002）认为，内源性融资即企业内部积累资金融资；外源性融资手段又可以分为权益融资、债务融资、商业信用等。企业在进行跨国并购时，庞琦（2015）、张译文 等（2017）学者认为用的境外融资手段有境外IPO、境外发行外债、内保外贷、跨境基金募资等。

从外部环境上看，殷楠（2018）认为法律法规是影响我国企业跨境并购的重要因素，同时，宋晓金 等（2013）指出，金融监管同样会影响企业的融资效率，从而干涉其跨境并购。此外，卢盛峰 等（2017）通过准自然实验得出结论，政府税收优惠是影响企业跨境并购的重要因素。从内部特征上看，并购企业状况对于并购融资方式的选择也有显著影响。姜付秀 等（2017）通过文本构建融资约束指标，发现多个大股东企业有较低融资约束水平。Aghion et al.（1992）探究了不同企业融资合同下的最优公司控制权配置下的资本结构。赵息 等和陈佳琦（2018）通过研究发现目标资本结构对并购融资方式选择有显著影响。此外，李井林 等（2017）学者发现股价也是影响并购支付方式选择的重要因素。

融资成本是影响融资决策的关键因素之一。庞静（2006）、邵希娟 等（2015）学者都认为，要评价多元化融资成本，可以对不同资本按各自所占的权重进行加权平均计算得到综合融资成本，反映企业并购融资整体成本水平的高低。Farrar et al.（1967）认为，税差学派基于债务融资的低成本和税盾效应，债务融资会无限制提升公司价值，故100%债务是最理想的融资结构。而Robichek et al.（1967）从平衡理论出发，发现随着债务上升，企业面临破产危机的风险也在增加。Scott（1976）进一步探究发现，最佳的融资结构应该是在负债价值最大化和债务增加带来的财务危机成本和代理成本之间寻找平衡点，以实现企业价值最大化。姜秀珍（2006）也认为，建立理想的融资结构，重点在于投资收益率必须超过融资成本率，才能实现投融资良性循环并达到企业价值最大化。

跨境并购所蕴含的融资风险不容忽视。郝爽（2009）认为，内部融资可能导致企业现金流的不足、资金链的断裂，债务融资容易使企业遭遇财务危机，带来破产风险。潘颖 等（2010）认为，股权融资易产生控制权问题，其中普通股融资容易面临政策风险，即部门审批流程漫长降低融资效率。武礼英（2019）基于整个并购生命周期将海外并购融资风险划分为：并购筹备阶段的国际政策环境风险；并购实施阶段的支付风险、融资风险、汇率风险；并购整个阶段的资产整合风险。

三、案例介绍

（一）西王食品和Kerr公司概况

西王食品成立于1987年，2011年在深圳证券交易所挂牌上市，主营业务为精炼玉米油的生产与销售。2013－2014年，西王食品的营业收入开始急剧下滑，公司为了开辟新的利润增长源泉，加快了公司的全球化战略布局，以期实现跨境并购。

1998年，Kerr公司在加拿大安大略省成立，专注于运动保健品的研发与销售领域，该公司的强大优势在于全球性的销售渠道、多样的产品线和国际化的品牌形象。

2016年4月，西王集团作为收购主体参与Kerr公司的竞购，并获得了Kerr公司的青睐；同年5月，收购主体由西王集团变更为下属上市公司西王食品。

（二）海外并购融资概述

此次并购属于典型的“蛇吞象”交易，西王食品采用了分步走的策略，让西王青岛先以5.19亿美元现金收购Kerr公司80%的股权，再采用Earn-out支付来收购剩余20%的股权，最终实现西王食品持有Kerr公司80%的股份，而春华资本持有剩余20%的股份。第一阶段的融资安排分为以下三步。

1.吸引PE机构成立买方财团西王青岛

2016年7月，西王食品与春华资本共同设立了境内合资公司西王青岛，注册资本为3.2亿元，其中西王食品出资2.4亿元，占比75%；春华资本出资0.8亿元，占比25%。同年9月，双方按照各自持股比例增资。增资后，西王青岛注册资本总计为22.57亿元。

2.股东借款、对外贷款，获得过桥资金

增资后，西王食品需筹集对西王青岛的出资为16.93亿元。然而，此时西王食品合并报表中的货币资金余额仅有6.54亿元。为了解决出资的缺口，西王食品通过关联方获得2016年授信额度6亿元。此外，西王食品、西王青岛还与西王集团、宁波梅山保税港区信善投资合伙企业（有限合伙）、信达资本等签署了项目合作协议，共获得26.8亿元委托贷款，该资金属于过桥贷款，按用途可分为：委托信善投资向西王食品发放用于对西王青岛增资的10.05亿元过桥贷款一；借予西王青岛用于首期股权收购的16.75亿元过桥贷款二。至此，西王食品借助内部资本市场在境内完成了首期股权收购所需要的39亿元融资。

3.资金出海，完成股权收购

在后续交易中，西王青岛的股权融资22.57亿元完成出境，兑换成了3.29亿美元并提供给加拿大SPV1。但是西王青岛债权融资16.75亿元的过桥贷款因国内多部门审批并没有出境。为使交易能按时进行，2016年10月，西王青岛与招商银行青岛分行签署了《担保协议》并存入16.96亿元保证金，以内保外贷的方式使加拿大SPV2取得贷款2.50亿美元。两笔资金由加拿大SPV2一同支付给交易对方。至此，西王食品第一阶段融资安排顺利实现。

第二阶段的再融资是为了置换前期债务，以实现这部分融资的资金闭环。该阶段的融资安排主要通过以下两步来完成。

1.利用LBO融资，置换部分债务融资

为使西王青岛的内保外贷按期偿还，2016年11月，在西王食品的组织下，加拿大SPV2及Kerr公司的一级子公司Iovate Health Sciences（以下简称“IHS”）与国外银团签署了借款协议，通过质押目标公司Kerr以及孙公司IHS使加拿大SPV2获得了约2.67亿美元的定期贷款。至此，西王食品顺利置换了离岸金融中心提供的约2.50亿美元境外贷款，同时，解锁了西王青岛存入招商银行青岛分行的16.96亿元保证金，最后偿还了信善投资的16.75亿元委托贷款（过桥贷款二）。

2.通过定向增发，置换前期剩余债务

由第一阶段的融资计划可知，西王青岛的贷款（过桥贷款二）清偿后，西王食品仍有合计16.93亿元融资待偿还，其中10.05亿元来自信善投资提供的过桥贷款一，剩余资金为关联方借款和自有资金。2018年1月，西王食品对外发布公告称已通过定向增发的方式募资，募资净额为人民币1650168720.61元，主要用于置换前期投入收购Kerr公司的债务融资（过桥贷款一）。至此，西王食品完成了本次海外并购债务性融资的资金闭环。

四、案例分析

（一）成本分析

本文基于以下几点假设与说明来进行融资成本分析：①重点测算先行收购80%股权阶段的融资成本；②关联方借款总额将按2016年西王集团财务有限公司（简称“西王财务”）提供的授信上限进行测算；③以自有资金作为填补融资缺口的差额进行测算；④汇率使用交割日的即期汇率为6.7641。具体计算结果如表1所示。

通过表1可知，第一阶段的融资成本为8.05%，第二阶段的融资成本为8.95%。由于第一阶段的债务类融资占比更高，且债务类融资成本更低，因此在两个阶段的融资规模相近的情况下，第一阶段的融资成本率要比第二阶段低近1%。随着债务的增加，企业破产成本也在增加。本案例中，西王食品通过质押融资却仅获得2.67亿美元，主要是因为第一阶段融资完成后，西王食品的资本结构中负债比例上升，降低了偿债能力。此时公司已不再适合通过大额举债来“以新还旧”，这会加大公司的债务压力。相比之下，股权融资没有固定的付息压力和到期日，可降低公司的偿债风险。因此，第二阶段占有较高比例权益融资的融资结构，是比较理想的融资方式选择。

表1 西王食品并购融资成本分析

（二）风险分析

1.偿债风险

企业并购的财务风险是指企业在进行并购财务活动过程中获得预期财务成果的不确定性。本文采用F分值模型进行评价西王食品并购的偿债风险，具体计算见表2。

表2 F分值模型分析 单位：百万元

F分值模型公式如下：

其中，X1=（期末流动资产－期末流动负债）÷期末总资产；X2=期末留存收益÷期末总资产；X3=（税后纯收益+折旧）÷平均总负债；X4=期末股东权益的市场价值÷期末总负债；X5=（税后纯收益+利息+折旧）÷平均总资产

F值的判别标准是：F>0.1049，安全；-0.0501≤F≤0.1049，灰色区域，该区域不能仅根据F分值得出结论，需要结合其他信息进一步评估企业的财务状况；F<-0.0501，破产概率较大。观察单项指标，并购后，除了X5，其余四项指标均呈现了较大的下降趋势，表明并购融资给西王食品带来了巨大的财务压力，债务规模的激增，弱化了公司的变现能力和偿债能力。并购后没有立即充分发挥协同效应，没有充分利用销售资源，盈利能力也没有进一步提升。而观察F分值，基本上西王食品难以发生财务困境，除了处于债务融资阶段的2016年下半年和置换债务阶段的2017年下半年需要进一步分析，分析指标的选取与比较如表 3所示。

由于处在灰色区域的两个阶段，F分值模型中相关系数较高的X1和X3出现了较为明显的降幅，故表3选取了速动比率、现金流动负债比率、资产负债率、利息保障倍数、净资产收益率、总资产净利润率六项指标进一步分析，并以《企业绩效评价标准值（2016、2017）》中食品加工行业的标准值作为对比基准。从数据上看，西王食品在2016年底的短期偿债能力十分不足，偿债风险较大。而2017年底，西王食品的偿债能力和盈利能力得到了提升。总的来说，第二阶段的偿债方案使西王食品的财务状况好转，降低了偿债风险。

表3 西王食品主要财务指标分析

2.政策风险

本案例中，西王食品选择了政策限制少的定向增发作为融资手段之一。但是另一方面，政府为了避免大股东利用定向增发进行短期套利、利益输送等行为会更严格地审核企业再融资行为，增加了西王食品的政策风险。西王食品的定向增发方案最终耗费了16个月，直到2018年1月才发行，而原本打算以股权资金偿还的贷款却早已于2017年10月25日到期，西王食品不得不额外借款，为此产生的财务费用支出为1.01亿元。由此可知，新政策的调整及出台可能会让企业面临巨大的信用危机，同时也增加了西王食品跨境并购的融资成本。

3.汇率风险

西王食品以境外LBO融资偿还内保外贷的境外贷款，以境内定向增发筹集资金偿还前期借入的境内过桥贷款一，使其第二阶段的融资安排不涉及资金汇兑，完美地规避了汇率风险的影响。

4.商誉减值风险

西王食品采用现金交易，并以969.82%的溢价进行并购，由此产生的商誉高达24.34亿元。然而2016－2019年，Kerr公司实现的营业收入连续下降，2019年净利润由盈转亏。2019年对Kerr公司商誉减值甚至导致西王食品当年巨亏7.52亿元。跨境并购由于跨越不同国家、存在信息不对称等问题，是一项高度复杂的投资活动。容易导致并购主体对目标市场的盲目自信，进而导致巨额商誉减值带来的巨大利润损失。

五、研究结论与案例启示

（一）研究结论

本文对西王食品并购Kerr公司事件进行研究，首先介绍西王食品跨境并购Kerr公司的交易过程，剖析并购融资的方案选择；其次重点测算先行收购80%的股权阶段的融资成本；最后分析跨境并购面临的各种风险，评价融资计划的合理性。通过研究，本文得出以下结论：第一，西王食品采用现金方式收购80%的股权，设计了多元化的并购融资方案，融资手段为“自有资金+关联方借款+私募股权融资+过桥贷款”，并购完成后，西王食品通过长期银团贷款和定向增发融资置换前期债务，最后在或有支付阶段，西王食品通过Earn-Out支付方式收购剩余20%的股权；第二，西王食品在进行并购的过程中面临的主要风险包括偿债风险、政策风险、汇率风险以及商誉减值风险。

（二）案例启示

在如今经济全球化深入发展的背景下，海外并购成为我国企业突破发展瓶颈、加快国际化步伐的重要途径之一，而合适的并购融资方式则是助力企业海外并购达到预期目标的关键。本案例分析对企业的跨境并购实践与融资方案设计具有重要的启示意义。

1.借助内资提效率

回顾本案例的融资过程，西王食品第一阶段借助集团内部资本市场的关系网络在五个月内完成了83.42%的并购资金融资，其中，中国信达旗下控股子公司宁波梅山保税港区信善投资合伙企业为其提供了26.8亿元的委托贷款，而西王财务则为其提供了6亿元的关联方借款。由此可见，西王集团构建内部资本市场这一步甚为重要，其前瞻性的战略布局为西王食品提供了最便捷的融资渠道，缓解了外部资本市场的融资约束，保证了本次海外并购融资的及时与足额。

近年来，随着并购重组市场的活跃发展，国内出现了大量的集团企业。相比国有集团企业，民营集团企业有更强的内部资金管理能力，能更有效地发挥资本的配置功能。结合本案例的经验可见，民营企业更应该抓住时机强化企业的集团化经营、构建内部资本市场，实现内外资本市场对接并形成两个市场优势互补以提高融资效率。

2.境外融资降风险

尽管西王食品顺利地完成了首期股权交易价款融资，但该部分融资皆为境内融资，在以现金支付方式进行的海外并购中，西王食品还需要解决境内资金出境的问题。当时我国人民币汇率陷入了贬值加速的困境，外汇政策也因外汇储备急剧流失而面临调整，在这样的环境下，境内融资以换汇的方式直接出境将无法规避融资风险可能带来的损失。那么，境外融资是否就能起到避险的效果呢？目前，海外并购比较常用的境外融资方式主要有境外IPO、境外发债、境外银团贷款、跨境担保融资。诚然，即使是境外融资，只要是涉及资金的跨境流动，都免不了要受到风险的威胁。基于此考虑，以“内保外贷+境外银团贷款”的方式来替换部分境内人民币融资无疑是西王食品降低融资风险最为理想的方法。

3.多元融资优结构

融资结构反映了企业短期融资决策的债股比，结合本文的成本分析可以看出，不同的债股比会形成不同的综合融资成本。融资成本的存在会吃掉并购利润，影响财务指标，削弱再融资能力。因此，收购方应当利用多元化的并购融资方式来对融资结构进行优化，降低融资成本、平衡融资风险。

首先，引入私募股权基金，平衡融资风险。近年来，境内境外并购业务如火如荼开展，催生出了一批以私募股权基金入股的方式参与并协助收购方进行并购交易的专业机构，借助这类机构的资源优势，收购方不仅可以降低信息不对称风险以取得并购谈判的优势地位、降低融资金额不足引起的支付风险以提高并购效率、降低过度债务融资引起的偿债风险以平衡融资风险，还能获得其所提供的跨国经营管理人才以提高并购后整合阶段的成功。

其次，搭建间接交易架构，进行破产隔离。结合本案例，西王食品设置了三层交易架构，分别是在境内设立的第一层西王青岛、在加拿大设立的第二层 SPV1 和第三层 SPV2，并以西王青岛为主体融入了境内过桥贷款和以加拿大SPV2为主体融入了境外银团贷款。这种融资操作可以发挥杠杆效应以扩大融资规模的同时，中间控股公司作为独立法人，还可以在一定程度上将收购方有效隔离于破产风险。

最后，设计后续偿债方案，优化融资结构。经过对本案例两个融资阶段的综合成本进行测算后发现，债务融资比例偏高，综合融资成本更低。然而，综合融资成本的计算过程无法反映破产成本的存在。因此，企业有必要优化并购融资结构，降低破产风险的影响。西王食品作为深交所主板上市的公司，拥有的知名度较高，故外部融资能力较强，再者，大股东控股优势明显，按道理说，在并购前的融资阶段，西王食品可以通过合理设计融资结构中的债股比来降低破产成本的影响。

4.创新支付缓压力

在并购活动中，由于信息不对称、未来盈利水平的不确定、市场环境变化等因素的存在，估值风险是收购方所必须面对的，尤其是收购标的为非上市公司时，其不完善的信息披露制度更是容易促使收购方掉进估值陷阱。过高估值不仅会大大增加收购方的融资压力，财务指标也可能因为短时期的大规模融资而产生翻天覆地的变化，从而影响收购方的再融资能力。这几年，有一种创新支付方式逐渐引起了我国企业的关注，即西王食品这次海外并购所采用的Earn-out支付。它起源于英美等发达国家，在我国被译为盈余能力支付计划，具体是指并购双方约定在并购完成后，以未来一定时期内的盈利表现为条件来确定剩余股权的分期支付对价。这种支付方式缓解了传统的一次性付款方式所带来的融资压力。因此，也被视为被并购方向并购方提供了卖方融资。Earn-out不仅可以通过条款设置来弥补并购双方对于股权价值判断的差距以消除估值分歧，其还能通过留任激励机制稳定被收购方的核心管理人员和保持标的公司的核心竞争力。