政府补助、风险投资与企业创新绩效

盛明泉, 罗 斌

(安徽财经大学 会计学院, 安徽 蚌埠 233030)

一、文献综述

近年来,我国的科学技术创新取得了显著的成就,但是我国企业的科技创新仍然面临不少问题,如企业研发投入不足,缺乏创新型人才和相关法律法规不健全等问题。因此,关于企业创新绩效的提升对于我国迈入创新型国家前列,促进经济高质量发展具有重要意义。为促进企业科技创新,政府通常会采取税收优惠和财政补贴的方式对企业进行扶持,邓峰等[1]基于中国数字经济产业上市公司数据研究发现,政府的科技补助能促进企业加大研发投入力度,提升企业的创新绩效。但是,曹雪姣等[2]却认为直接性的政府补助会导致企业自身资金投入的减少,不利于创新绩效的提升。也有学者认为政府财政补助具有“挤出效应”,财政补助也会导致寻租和腐败问题,对企业创新绩效产生负面效果。白旭云等[3]以高新技术企业为研究样本,发现政府补贴并不能提升企业的创新绩效,相反对企业创新绩效具有挤出效应。林洲钰等[4]研究发现政府补贴与企业专利产出并不是简单的线性关系,而是一种倒U型的关系,合理的政府补助对企业创新绩效具有显著的促进作用,而过高的政府补助则不利于企业创新绩效的提升。由此可见,政府补助能否有效提升企业的创新绩效取决于政府如何科学合理地对企业进行创新补贴,并对企业进行有效的监督。

风险投资作为一种重要的创业型企业融资来源,不仅能给企业带来资金和技术资源,也能为企业提供监督和管理等增值服务,对促进企业创新绩效发挥着重要作用。蔡地等[5]基于深交所中小板创业板上市企业数据研究发现,风险资本对企业投资能促进企业增加研发支出。陈思等[6]以2006—2011年中国沪深A股上市公司数据为样本,研究发现风险投资参股会促进企业专利申请数量的提升,并且外资背景风险投资、联合风险投资和高声誉风险投资对企业创新绩效的促进作用更为显著。宋竞等[7]研究发现,企业凭借风险投资提供的资金和技术等资源能显著提升企业的创新绩效水平。因此,风险投资为企业提供的资金和技术条件,以及为企业提供的增值服务能够提升政府资金补贴的使用效率,更大程度地激励企业创新。Berger等[8]以企业融资的生命周期理论为基础,研究发现处于不同生命周期的企业面临的资源和信息等问题有所不同,这些差异都将影响企业的融资选择。李云鹤等[9]认为处于成长期、成熟期和衰退期的企业所面临的“信息不对称”和“代理问题”也不同,这将影响企业对资本的配置效率。由于企业在不同阶段对资金的需求,创新能力和要素禀赋存在差异,因而政府补助和机构投资者对不同发展阶段企业的影响也有所不同。鉴于此,本文以沪深A股上市公司数据为研究样本,对以下问题进行讨论: ①政府补助与企业创新绩效的关系; ②风险投资是否调节了政府补助对企业创新绩效的影响; ③风险投资特征对政府补助与企业创新绩效关系的调节效应; ④进一步分析对处在不同生命周期阶段的企业,政府补助对企业创新绩效的影响及风险投资对二者的调节效应。 本文对现有文献从宏观和微观两个层面对政府补助、风险投资与企业创新绩效的关系展开研究,丰富了企业创新绩效的相关文献。 从企业生命周期这一动态化视角探究政府补助、风险投资与企业创新绩效的关系, 有利于政府部门根据企业的不同发展阶段进行精准施策, 同时也为风险投资机构的投资决策提供相关建议,提升企业创新绩效。

二、 理论分析与研究假设

1. 政府补助与企业创新绩效

市场经济能高效率地配置社会资源,但也可能导致寡头垄断、资源浪费和无序竞争,因而有必要进行政府干预,通过行政、法律和经济手段保证国民经济健康的发展。企业的创新活动具有外部性、高投入和高风险等特征[10],而政府补贴能够降低企业的研发风险和研发成本。企业进行创新活动需要持续的资金投入,资金不足会制约企业的创新产出,政府补助能够缓解企业的融资约束,推动企业持续性创新[11]。我国知识产权相关的法律体系并不完善,创新活动存在的“搭便车行为”会降低企业创新意愿,政府补贴在一定程度上能缓解创新市场失灵问题[12]。政府补贴资金会促进企业增加研发投入,从而提升企业的生产效率[13]。新创的企业竞争激烈,面临较大的经营风险,因而较难从外部筹集资金[14]。基于“信号传递理论”,政府的R&D补贴表明了企业研发技术的可行性,同时也能加强对企业研发的监管,使得企业受到市场投资者的信任,降低企业对外融资的信息不对称性,从而获得更多的外部融资来增加企业的研发投入,促进企业的创新绩效[15]。综合以上分析,本文提出如下研究假设:

H1: 政府补助对企业创新绩效具有促进作用。

2. 风险投资对政府补助与企业创新绩效的调节效应

风险投资是创业型企业重要的融资渠道, 通过为企业提供资金和技术等资源为企业提升创新绩效提供条件。 企业的创新活动和经营发展面临较大的不确定性, 这种不确定性会降低企业的研发意愿。 李梦雅等[16]基于2010—2016年中国沪深创业板企业数据研究发现风险投资参股能降低企业发展的不确定性和风险水平, 因此,风险投资能间接促进企业充分利用政府补贴进行创新活动。 齐绍洲等[17]认为风险投资通过为企业提供资金和增值服务, 积极参与企业的日常经营管理活动, 改善企业的经营状况,降低企业的经营风险。 黄艺翔和姚铮[18]基于2009—2012中国创业板上市公司数据研究发现, 风险投资对上市公司的监督和管理机制会促使企业将政府补助用于研发投入, 政府补助与风险投资是一种相辅相成关系。 政府对企业进行补贴却不参与企业的管理, 由于存在信息不对称和委托代理问题, 企业管理层可能会牺牲企业的长远发展利益而为己谋取私利, 风险投资对企业的监督治理能减少企业寻租性腐败行为。 基于代理理论,企业管理者为了保护自身利益更倾向于投资收益一般且稳定的项目, 风险投资更热衷于具有成长性的高风险、高收益的项目, 风险投资参股能提升企业的风险承担, 克服企业管理层的短视行为, 促进企业积极创新和提升企业价值[19]。 因此,综合以上理论分析, 本文提出如下研究假设:

H2:风险投资对政府补助与企业创新绩效的关系发挥着正向调节效应。

3. 关于风险投资对企业创新绩效的调节效应进一步假设

不同特征的风险投资对企业的监督力度和管理效率,以及提供的增值服务等有所差异,因此风险投资的异质性对政府补助与企业创新绩效的调节作用也不尽相同,值得进一步探讨。与民营背景风险投资相比,拥有国企背景的风险资本在投资方面表现得更为保守,国有风险投资倾向于规避风险,避免国有资产流失;同时,国有风险投资的运营专业性不足,缺乏足够的投资经验和技术背景,不足以治理和监管被投资企业[20]。政府背景的风险投资与民营、外资背景风险投资的投资目的是不同的,政府背景的风险投资带有政治性和社会性的责任,目的不在于取得巨额利润而在于促进国家整体科学技术进步;民营和外资背景的风险资本为了获取高额回报在投资方面表现得更积极主动,对被投资企业的监管和研发投入力度更大,更能提升企业的创新绩效[21]。因此,本文提出以下假设:

H3:国有背景风险投资对政府补助与企业创新绩效的调节效应不显著。

风险投资的持股比例对企业创新绩效也有重要影响。高持股比例背景的风险投资能够缓解被投资企业融资约束状况,同时也能抑制被投资企业过度投资行为[22]。风险投资比例越高与被投资企业的效益越密切,因为高持股比例风险投资与被投资企业之间存在更多的利害关系,所以对企业的监督和管理也更严格。风险资本凭借其专业知识和丰富的投资经验往往能对成长性较好的企业进行投资,基于“信号传递理论”,高持股比例的风险投资参股能向资本市场传递高质量企业的信息,从而缓解企业融资约束问题。风险投资的持股比例越高,占据的董事会席位也越多,话语权也更强,因此更容易通过管理层薪酬和股权激励方案,从而降低管理层与股东的代理问题,并能提升企业的经营效率和创新能力。高持股比例风险投资对企业控制力更强,不仅能给予企业更多的资金支持,同时也能为企业提供更多的增值服务。石美娟和童卫华[23]研究发现,风险投资持股比例越高对企业价值的提升作用越显著。因此,综合以上分析,本文提出如下假设:

H4:风险投资持股比例越高对政府补助与企业创新绩效的调节效应越显著。

风险投资持股期限对企业创新绩效的影响也不容忽视,风险投资持股期限越长,越有利于提升企业投资效率和企业创新能力的提升[24]。管理层追逐近期利润会忽视企业的研发投入,抑制企业的创新绩效,而投资期限越长的风险资本越注重长远利益,能够容忍企业的短期失败,同时也能吸引更多的机构投资者对企业进行投资,缓解企业的短视行为[25]。由于风险投资持股期限越长,企业首次公开募股折价水平越高,越有利于企业的经营发展[26]。投资期限长的风险资本对企业的影响也更大,从而更多地对企业的经营和研发活动进行监督指导。基于以上分析,提出如下假设:

H5:风险投资持股期限越长对政府补助与企业创新绩效的调节效应越显著。

三、 研究设计

1. 样本数据的选择与来源

为实证研究政府补助、风险投资与企业创新绩效的关系,本文选取2010—2020年中国沪深A股市场制造企业的面板数据为样本,为保证数据的科学合理性,对样本数据进行了如下处理:①剔除数据缺失遗漏的样本;②剔除ST和*ST企业样本;③剔除金融公司样本。最终取得沪深A股市场1 400家上市公司的样本数据,数据来源于国泰安数据库和万得金融数据库。

2. 主要变量定义

(1) 被解释变量。本文以L表示企业的创新绩效,参考以往文献,衡量企业创新绩效主要有创新投入和创新产出两个指标。本研究以上市公司专利申请数量作为创新产出来衡量企业创新绩效。

(2) 解释变量。以S表示政府补助,数据来源于国泰安数据库的企业财务报表附注中损益项目中披露的“政府补助”项目,并对政府补助双边1%缩尾取对数。

(3) 调节变量。本文选取的调节变量风险投资以V表示,企业具有风险投资背景取1,没有则取0;以G表示国有背景风险投资,风险投资为国有背景赋值为1,其他为0;以P表示风险投资持股比例,大于风险投资持股比例中位数赋值为1,否则为0;以T表示风险投资持股期限,大于风险投资持股期限中位数赋值为1,否则为0。风险投资数据借鉴吴超鹏等[27]的方法,通过查阅公司十大股东文件,如果有“风险投资”“创业投资”“创业风险投资”就认为企业具有风险投资背景;通过公司招股说明书和清科数据库、CVS投中数据库对风险投资数据补充完整,其他缺失数据通过手工整理收集。

(4) 控制变量。参考已有文献,选取如下控制变量:以θ1表示公司规模,公司规模为企业资产总额;以θ2表示企业年龄;以θ3表示资产负债率,资产负债率为负债总额与资产总额之比;以θ4表示净资产收益率,净资产收益率为净利润与所有者权益之比;以θ5表示公司成长性,公司成长性为本期营业收入与基期营业收入之差除以本期营业收入;以θ6表示股权制衡度,股权制衡度为第二至第十大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例。

3. 模型构建

为了检验政府补助对企业创新绩效的影响,构建模型(1)

L=β0+β1S+Σβ×θi+ε

(1)

为了检验风险投资对政府补助与企业创新绩效的调节效应构建模型(2)

L=β0+β1S+β2V+β3S×V+Σβ×θi+ε

(2)

为了进一步检验国有背景风险投资、风险投资持股比例和风险投资持股期限对企业创新绩效的影响构建模型(3)～(5),模型如下:

四、 实证分析

1. 描述性统计

变量描述性统计如表1所示,从企业专利上看,各企业之间专利申请数量差别较大,并且平均专利申请数量也不高,说明所选样本创新能力不强;从政府补助方面来看,政府对企业的补助金额较大,说明政府比较重视企业的创新和发展,但企业之间政府补助差别较大,说明政府补助集中于国家亟需发展的产业。风险投资的均值为0.348,说明所选样本企业中34.80%具有风险投资背景。从风险投资特征来看,国有背景风险投资占所选样本企业的20.10%,另外有30.40%的风险投资持股比例超过所选样本投资比例中位数,有34.70%的风险投资持股期限超过所选样本持股期限的中位数;从企业规模和企业年龄来看,所选样本企业规模和企业年龄差异较大;从企业资产负债率来看,资产负债率平均值为37.10%,标准差为0.194,说明所选样本企业的资产负债率总体处于合理区间内,并且差异较小。企业净资产收益率平均值仅为7.90%,说明所选样本企业的盈利能力较弱,需要进一步提升企业的盈利能力;企业平均营业收入增长率为17.5,说明该样本企业成长性较好,标准差为0.365,说明差异较小;股权制衡度的平均值为0.801,标准差为0.63,说明该样本股权制衡度较高,并且各企业的股权制衡度差异较大。

表1 变量描述性统计

2. 相关性分析

变量相关性分析如表2所示,政府补助在1%的水平下显著为正,初步验证了假设H1的成立,政府补助对企业创新绩效具有促进作用;从控制变量看,企业规模、企业年龄和企业资产负债率与企业创新绩效存在显著相关性,企业净资产收益率、企业成长性和股权制衡度对企业创新绩效不存在显著相关性。各变量之间相关系数不超过0.6,说明不存在多重共线性问题。

表2 变量相关性分析

3. 研究假设检验结果

(1) 政府补助、风险投资与企业创新绩效回归分析。政府补助、风险投资与企业创新绩效的回归结果如表3所示,模型(1)中政府补助的相关系数在1%的显著性水平上与企业创新绩效正相关,说明政府补助能够显著提升企业的创新水平。政府补助一方面可以缓解企业的资金紧张问题,增加企业的研发投入;另一方面政府补助具有“认证功能”,可以减少企业与外部投资者的信息不对称问题,从而有利于企业创新,假设H1得到验证。

表3 政府补助、风险投资与企业创新绩效回归分析结果

模型(2)中的交乘项风险投资×政府补助的回归系数为0.095, 在1%的水平下显著, 说明风险投资对政府补助与企业创新绩效的关系发挥着正向调节作用, 风险投资能为快速发展的企业提供资金技术上的支持, 同时也能对政府补助进行监督, 提供较多的增值服务, 使政府补助发挥最大效用, 因而能进一步提升企业的创新能力, 假设H2得到验证。

(2) 风险投资背景、持股比例与持股期限的调节效应分析。模型(3)中交乘项风险投资背景×政府补助的相关系数不显著,说明国有背景风险投资不能显著促进企业创新绩效。因为国有背景风险投资在专业性和经验上表现不足,并且投资行为较为保守,在促进企业创新方面不如民营和外资背景风险投资,所以国有背景风险投资对政府补助与企业创新绩效的调节效应不显著,假设H3得到验证。

模型(4)中交乘项风险投资比例乘以政府补助的相关系数在1%的水平上显著正相关,表明风险投资的持股比例越大对企业创新能力的促进作用越强,高持股比例背景的风险投资能够缓解被投资企业融资约束状况,同时也能抑制被投资企业过度投资行为。同时,高持股比例的投资公司为了在退出时能获得更多的技术创新租金,将利用自身控制的大量资源投入企业创新活动,假设H4得到验证。

模型(5)中交乘项风险投资期限乘以政府补助的相关系数在1%的水平上显著正相关,表明风险投资的持股期限越长对企业创新能力的促进作用越显著,风险投资持股期限越长则为企业提供的增值服务越多,持股期限长的风险投资更注重长期利益,能够容忍企业短期内创新失败,因而有利于提升企业创新绩效,假设H5得到验证。

4. 稳健性检验

(1) 替换被解释变量。为保证研究结论的可靠性,本文采用替换被解释变量的方式对回归结果进行稳健性检验,对企业专利申请数量除以营业收入的结果取自然对数来衡量企业的创新绩效,对研发支出取对数进行回归检验,主要变量回归系数与前文回归结果一致,如表4所示。

表4 替换被解释变量回归结果

(2) 滞后解释变量。考虑到政府补助对企业创新绩效的影响具有滞后性,因此将政府补助滞后一期再进行回归,回归结果如表5所示,主要变量回归系数与前文回归结果一致。

表5 政府补助滞后一期回归结果

(3) 剔除未创新样本。由于部分企业的创新产出为0,为保证回归结果的稳健性,本文剔除未创新的样本进行回归检验,主要变量回归系数与前文回归结果一致,回归结果稳健。

五、 基于企业生命周期理论的进一步分析

由于不同生命周期阶段的企业在技术创新、生产经营和融资需求等方面存在差异,为进一步探讨政府补助和风险投资对不同发展阶段企业的影响,本文根据企业生命周期理论将企业生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期,进一步探讨政府补助对企业创新绩效的影响,以及风险投资对政府补助与企业创新绩效的调节效应。由于上市企业已经度过初创期阶段,本文不再划分初创期企业,并且风险投资一般都会在企业进入衰退期之前退出,本文也不检验处于衰退期阶段风险投资对企业创新绩效的调节效应。

基于生命周期理论的回归结果如表6所示,政府补助的相关系数在成长期、成熟期和衰退期均在1%的显著性水平上显著为正,说明政府补助对处于不同生命周期企业的创新绩效均有促进作用。企业在成长期所面临的融资约束将抑制企业的发展和创新绩效,处于成长期的企业融资渠道较少。因此,政府补助是企业获得资金的重要来源,企业会充分利用政府补贴资金,最大程度地提升企业创新绩效。由于成熟期企业相对于初创期和成长期企业而言,在固定资产投资方面的支出将大幅度减少,并且成熟期企业拥有雄厚的资金和技术会在很大程度上降低研发风险,企业为了巩固原有的市场份额和进一步占领市场获取更多利润,更倾向于利用政府补助进行创新活动。成熟期的企业为了产业转型升级和巩固市场份额,有强烈的意愿和动机利用政府资金进行创新活动。处于衰退期的企业盈利能力减弱,市场占有份额也在下降,企业会选择收缩战略,放弃不盈利产品,集中资源开发新产品,寻找新的利润增长点,企业发展能带来良好的社会效益,政府会对有发展潜力的企业进行财政补贴,使企业摆脱衰退期困境而重生。

表6模型(2)中风险投资×政府补助的相关系数在5%的显著性水平上为正, 说明风险投资对成长期企业的创新绩效发挥着正向调节效应, 处于成长期的企业规模迅速扩大, 进入行业发展的快车道,市场竞争激烈, 企业亟需提升产品质量和生产技术水平。 成长期企业唯有加大财务杠杆和经营杠杆才能扩大经营规模和抢占市场份额, 企业大规模扩张会给企业带来较大的财务风险和经营风险, 而风险投资有利于改善企业财务状况, 降低经营风险。 风险投资对上市公司的监督和管理机制, 不仅能促使企业将政府补助用于生产研发, 而且能减少企业寻租性腐败行为。 模型(4)中风险投资×政府补助的相关系数在1%的显著性水平上正相关, 说明风险投资对处于成熟期的企业创新绩效具有正向调节效应, 进入成熟期的企业营业收入和利润都大幅提升, 同时企业需要开发新产品以进一步扩大市场份额,延长企业的生命周期。 风险投资参股能提升企业的创新绩效水平, 缩短企业新产品投入市场的时间。 风险投资往往在企业成熟期选择退出, 因而会积极参与公司的经营治理, 以提升企业的创新绩效并抬高公司的市值。 但是,处于成熟期的企业盈利水平较高而创新意识有所减弱, 政府过度补贴会产生“挤出效应”, 而风险投资为企业提供经营管理和监督认证等增值服务会减弱政府补助的“挤出效应”, 使得企业加大研发投入。

六、 结论与建议

本文以2010—2020年沪深A股市场制造企业为样本,实证检验了政府补助对企业创新绩效的影响,以及风险投资对二者的调节效应,得出如下结论:①政府补助通过缓解企业融资约束及发挥“认证功能”,提升了企业的创新绩效;②风险投资通过对政府补助进行监督和管理,并以其特有的专业知识、资金和技术等资源提升企业的创新绩效水平,风险投资对企业创新绩效发挥着正向调节效应;③通过对比发现,高持股比例的风险投资和持股期限长的风险投资参股对企业创新绩效的调节效应更显著,而国有背景风险投资对企业创新绩效的调节效应不显著;④基于企业生命周期理论进一步分析,政府补助对成长期、成熟期和衰退期企业的创新能力均有促进作用,且风险投资对成长期和成熟期企业的创新绩效具有正向调节效应。

根据上述研究结论,对政府和风险投资机构提出如下建议:①政府补助对企业创新绩效的促进作用显著,因此政府应进一步加大对中小企业的扶持力度;②为避免企业的寻租性腐败行为,政府需要进行“精准扶贫”,在补助的同时也要对企业加强监管;③对风险投资进行有效的扶持,完善资本市场;④风险投资机构需要提升自身的专业水平,加强对企业的经营管理,为企业提供更多的增值服务,提高政府补助资金的使用效率。