企业风险投资如何影响企业价值创造？——以科大讯飞为例

马德水 李雪晴 靳芷昕/郑州航空工业管理学院

1914年，杜邦对通用汽车的投资，开创了企业风险投资（Corporate Venture Capital，CVC）的先河。CVC是非金融类的大企业向初创企业进行的少数股权投资，更关注其追求新兴技术战略目标的实现度。自从20 世纪60 年代在美国出现以来，企业风险投资已经发展成为创业资本市场的重要力量。2019 年全球CVC 投资案例数为3234 起，投资金额约751 亿美金，全球CVC投资在连续上涨中达到了历史最高值。在国外示范效应下，我国CVC 活动也发展迅速，2019 年中国CVC 投资共705 起，投资金额共1139.13 亿元。CVC投资通过与创业企业建立合作关系，提升企业经济效益的同时还为企业带来创新技术［1］。因此，英特尔、西门子、阿里巴巴、腾讯等大型企业，都将CVC作为其创新战略的重要组成部分。

一、CVC概念界定

相对于在实践中的重要性，CVC近几年才获得学术界的广泛关注。关于对CVC的界定，国外有学者认为CVC是成熟公司对拥有独特技术和研究方法的创业公司进行投资进而获取创新知识资源的一种机制［2］。国内学者认为CVC 是由具有明确主营业务的非金融机构企业衍生出的风险投资单元，对本公司内部或外部新创企业发起的股权投资，兼具经济目标和战略目标［3］。现在创新的源头已从大型企业的R&D中心转移到了众多分散的知识环境，如高等院校和科研院所等。创业企业往往是创新思想和技术的重要来源，通常比该行业的大型企业更早将新技术商业化，从而可能改变行业整体结构，导致大型企业丧失竞争优势。因此，许多大型企业通过CVC 投资来补充或取代内部R&D，培育创新知识与能力，使企业保持创新性。CVC投资作为大型企业获取外部技术的重要模式、价值创造的主要工具以及公司创业活动的重要形式，既具有传统创业投资获取高额财务收益的一般目标，又具有通过投资相同或相近行业的创业企业保持开放式创新、获得新技术、进入新市场的独特战略目标，相对于独立风险投资，还可以提供有利于被投资企业的创新技术、市场等互补性资源，从而使得企业更具有创新性，进一步提高企业的创新绩效［4-8］。已有研究证实，相对于独立风险投资（Independent Venture Capital，IVC），虽然CVC 支持的企业比IVC 支持的企业更年轻、风险更高、利润更低，但是由于母公司与创业企业在技术上的契合，拥有更丰富的行业知识，同时CVC 对失败的容忍度也更高，使得CVC支持的企业更具有创新性［9］。

近几年关于CVC 方面的研究已经取得了丰硕的成果。但是，已有研究主要聚焦于西方发达国家的CVC投资活动，新兴发展中国家的CVC投资研究较少。新兴经济体高速发展的情境下，制度环境差异是否会影响CVC 活动的开展，CVC 活动的绩效如何，与西方发达国家有何差异？基于此，本文基于组织学习的视角，采用单案例的研究方法，以科大讯飞为考察对象，研究中国情境下企业风险投资的价值创造机制，为其他企业开展企业风险投资活动提供参考和借鉴。

二、企业风险投资的投资模式与价值创造机制

（一）企业风险投资的投资模式

随着中国股权投资市场不断发展，行业逐渐显现出兼容并蓄的特色，产业集团开始利用股权投资方式达到战略驱动、核心业务赋能、新兴行业布局等目的，公司风险投资（CVC）逐渐在我国股权投资市场占据一席之地，其投资表现出高集中度，战略投资模式可划分为三大类：一是横向生态型CVC 模式。以核心业务为轴横向延伸进行CVC 投资的企业，多以“范围经济”为动机，通常具有成熟完整的核心业务，但在发展后期核心业务增速放缓。二是垂直技术型CVC 模式。以核心业务纵向深耕为目的进行CVC 投资的企业，通常具有较强的技术相关性和行业壁垒性，并且大多数为具有“赋能”特性的B 端公司，技术研发和应用周期较长。三是产业链创新型CVC模式。该类型CVC 布局更加偏重整体产业视角和战略，视野上更为宏观，并且在技术选择上更为微观，即自下而上贴近产业实务。

（二）企业风险投资的价值创造机制

康永博等（2017）基于组织间学习的视角，研究CVC对企业技术创新的影响［10］。为此，基于组织学习理论，分别从CVC 投资企业和创业企业的视角剖析企业风险投资的价值创造机制。

从企业投资者视角来看，通过CVC 活动可学习和获取外部创新资源。通过CVC 投资，企业能够及时监控市场动向与技术变革、吸纳合作方的创新知识，增强自身创新活力和竞争优势。CVC投资能够帮助企业不断发掘现有知识和创新知识。但企业在探索新兴技术和商业领域，以及吸收利用现有知识进行变革创新的过程中，无法完全规避外部竞争压力。通过CVC投资把内部的R&D项目转移到组织外部，是一种有效应对外部竞争压力的方式。并且CVC 参与程度可以通过提升创业企业创新产出效率提高企业价值增值能力［11］。

从创业企业视角来看，CVC是非金融企业基于战略与财务的双重目标对其进行的一种股权投资，与其他融资方式的主要区别在于CVC 带有战略目标。创业企业既希望通过与CVC投资企业之间的社会互动进行学习，获取关键性、稀缺性的资源，同时也会因为害怕合作方获取私有知识而进行自我保护，这种矛盾心理使得创业企业更倾向于接受产品互补的企业提供的CVC投资。创业企业尽管具备创新技术资源，但缺乏将自身创新技术资源进行商业化的能力，而CVC投资为其创新技术资源商业化提供重要渠道。已有研究表明，CVC为投资企业与创业企业进行资源互补提供重要机会，一方面资源互补行为促进双方的社会互动，另一方面资源互补也能够抑制创业企业自我保护行为，均有利于提升创业企业的学习收益。部分学者研究发现了CVC投资对创业企业价值增值的积极影响［2，12-13］。

三、基于科大讯飞CVC 投资的案例分析

（一）科大讯飞简介

科大讯飞股份有限公司成立于1999 年，2008年在深交所挂牌上市，股票代码为002230。科大讯飞的核心技术主要是智能语音及语言技术、语音信息服务、人工智能技术研究等，且其核心技术研究处于国际领先地位，其主要产品有讯飞录音笔、讯飞翻译机、阿尔法蛋智能学习机等。

（二）科大讯飞CVC投资现状与模式

1.科大讯飞CVC投资现状

讯飞创投以全球领先的人工智能核心技术为驱动，在人工智能这一赛道上筛选出符合母公司“顶天立地”发展战略的创业企业，通过为项目方连接独特的核心价值，提升项目核心竞争力，并以强大的产业资源为后盾，助力项目方快速启动市场，带来战略协同价值的同时实现项目增值。自2015年开始，讯飞创投已围绕母公司的全阶段、全产业链投资了约60家企业，具体投资数量和行业分布见表1。

表1 2015—2020年科大讯飞CVC投资额及投资数量

在表1 中，2017 年讯飞创投的投资金额高达9.9亿，投资强度达到0.76 亿元。2018 年讯飞创投的投资数量高达32 例，但投资强度较低，这也表明讯飞创投的资金有限，需要与其他企业加强合作。讯飞创投在教育、智能硬件、企业服务、先进制造等领域的投资金额较多，与母公司的主营业务高度相关。

科大讯飞始终贯彻“顶天立地”产业发展战略，“顶天”即以持续创新研发为基础，保持企业人工智能核心技术的国际领先地位，“立地”即通过商业模式创新渠道，加快技术产业化以及技术成果落地。为实现这一战略目标，科大讯飞内部持续推动产品创新，打造核心技术，同时借助讯飞创投平台投资产业链上下游企业。2019年年报显示，科大讯飞在教育行业的收入高达20 亿元，在医疗、政法、信息技术等领域的收入均超10亿元。可见，科大讯飞立足于人工智能真正解决社会刚需角度，聚焦教育、医疗等重点赛道，源头技术驱动的应用示范验证持续显现，核心业务呈现健康发展势头。

2.科大讯飞CVC投资模式

CVC 投资首先需要依据投资动机选择合适的CVC投资模式，进而明确投资范围和边界。纵观多个行业重点CVC投资机构的投资模式，主要有以下五种类型：前瞻性投资、互补型投资、圈层投资或生态投资、全产业链投资、多元化投资。

当代人工智能产业发展已进入应用价值兑现期，科大讯飞也需进一步将各项关键核心技术落实到具体的应用场景。一方面除了加大教育、金融、医疗等已应用人工智能技术的场景的覆盖面；另一方面则需要借助投资在公司尚未覆盖但具备大规模应用前景的细分领域加强布局，加快构建人工智能技术应用生态体系。科大讯飞在2016 年设立了安徽科讯创业投资基金合伙企业（简称讯飞创投），专注于人工智能及其应用领域。讯飞创投的投资主要涉及智能制造、医疗健康、大数据和教育培训，且投资轮次主要集中于A轮和B轮。科大讯飞基于内部创业和战略投资等机制开展全产业链投资活动，并培育了淘云科技、云迹科技、猎居科技等一批人工智能行业的创新企业。

（三）科大讯飞CVC投资动机

1.基于范围经济的动机

“范围经济”是从企业运营资产的专有性向通用性迈进而产生的成本节约，从而获得经济好处。科大讯飞持续推进“平台+赛道”的人工智能战略，依托讯飞人工智能开放平台，持续为相关用户提供人工智能开发与服务，积极构建产业生态，并且在教育、医疗、智慧城市等应用场景，已实现了源头技术创新和产业应用的良性互动，在不断扩大的应用规模中“算法—数据”持续闭环迭代。科大讯飞依托其“平台”性质的用户“资产”这一优势，几乎能够以零边际成本来实现领域的扩张，这本质上是范围经济的体现。但实现范围经济还需要选择合适的领域和时间开拓业务边界。随着国家战略方针逐渐向人工智能领域倾斜，各方资源整合作用效果凸显，产业链日趋完善，产业集聚效应显著，同时人工智能产业带动了物联网、大数据等新兴产业以及传统医疗、教育、金融等产业的转型升级，形成极大的范围效应。

2.基于厂商剩余的动机

从经济学视角，当市场上出现新的产品或服务，在市场导入早期，由于其稀缺性往往以非完全竞争价格向市场出售，产品和服务的提供者可获得超越竞争市场平均利润的“剩余空间”；随着竞争者不断加入，“剩余空间”不断缩小，直至价格趋同导致竞争者只能在均衡价格下获得平均利润。早期进入者从市场导入到市场形成平均利润期的过程中所获取的“剩余空间”即为“厂商剩余”。从这个角度看，科大讯飞基于服务其“顶天立地”的发展战略开展CVC 活动，保持技术、品牌等竞争优势，以期尽可能地延长攫取“剩余空间”的时间，合理管理攫取的预期时长和规模，并储备实力寻找下一个“剩余空间”。

3.基于内部资本市场的动机

中国民营企业发展一直存在着融资难融资贵的问题，尤其是民营上市公司在多元化发展面临着很强的“预算约束”，而“上市”为其提供了有利的内部资本市场环境，能够满足其不断发展的资金需求。上市公司通过依托CVC 活动不断孵化新企业，不仅有利于增厚公司业绩预期，提升公司价值，同时有助于降低公司融资成本，提升可融资规模，并且在上市公司和非上市公司之间形成一体化的资金运作平台，这是典型的“内部资本市场”，也是现阶段中国民营企业发展的重要融资体系。

（四）科大讯飞CVC投资的价值创造分析

科大讯飞运用自身领先于世界水平的人工智能技术，借助讯飞生态平台以自身核心技术等资源开展CVC活动，与各行业优质企业强强联合，布局智慧城市、教育、机器人等重点赛道，构建战略联盟和强大的企业生态圈，科大讯飞CVC投资中组织间的学习是价值创造的重要作用机制。与独立风险投资不同，科大讯飞的CVC投资活动重点围绕人工智能技术与行业应用的深度结合，更具战略性。讯飞生态平台集聚600 多种先进技术，链接230 万生态合作伙伴，设立超过10 亿规模的生态扶持基金，促进生态价值快速增长。

（五）科大讯飞CVC投资的效果分析

自2015年开始，科大讯飞围绕其“顶天立地”的发展战略，通过讯飞创投平台开展了一系列CVC投资活动，不仅增强了企业整体的研发创新能力和市场竞争力，还提高了企业的持续盈利能力。本文选取人工智能领域代表性企业中科曙光、歌尔股份、东华软件作对比。

1.在技术创新方面

（1）R&D支出占营业收入比重

在图1 中，科大讯飞已连续多年研发资金投入占营业收入比重超过20%，远高于歌尔股份、中科曙光和东华软件研发投入水平，反映了科大讯飞始终坚持研发创新战略，通过观察市场动向，及时完善核心技术，加强产品创新和产品结构的转型升级，这是其成功的重要原因。

图1 2015—2020年科大讯飞R&D支出占营收比重

（2）研发人员占比

在图2 中，从员工结构来看，科大讯飞研发人员占公司员工总数约60%，远高于歌尔股份、中科曙光和东华软件。经过多年的发展，科大讯飞积累了人工智能产业优秀专业人才以及高端复合型人才资源，同时与国内外知名大学开展深度合作，加强创新型人才储备，健全产研学体系。

图2 2015—2020年科大讯飞研发人员占比

（3）专利申请、授权数量

在表2中，从研发产出来看，科大讯飞每年专利申请数量、专利授权数量仅次于歌尔股份，远高于中科曙光和东华软件，尤其是自2017 年以来，科大讯飞每年专利申请数量和授权数量大幅度增加，一方面反映了科大讯飞高度重视研发创新战略的效果开始显现；另一方面也受益于其CVC 活动，围绕讯飞生态平台积极构建产业战略联盟和生态圈，保持并增强公司源头技术创新活力和竞争优势。

表2 2015—2020年科大讯飞专利申请授权数量

2.在市场竞争方面

作为全球领先的人工智能代表企业之一，科大讯飞人工智能技术与成熟的“人工智能平台+特定行业赛道”的战略布局，已形成了互相促进与迭代反哺的良好机制，一方面，公司成熟的战略布局，为其科研成果的落地提供良好机遇；另一方面，平台+赛道的深度应用，使核心技术在真实应用场景下的迭代效应不断积累，又能反哺核心技术进步，增厚核心技术壁垒。

科大讯飞作为我国人工智能产业头部企业，在人工智能与行业应用领域深耕多年，是具有高信任度的战略合作伙伴，与各领域内占据市场和客户资源优势的企业达成长期稳定的战略合作。根据《中国智能语音产业发展白皮书2018—2019》显示，科大讯飞中文语音市场占有率排名第1，达到44.2%，同时在多个重要细分领域市场占有率超60%。

3.在盈利能力方面

在表3 中，从销售毛利率来看，科大讯飞的毛利率维持在45%以上，远超过同行业歌尔股份、中科曙光和东华软件；从销售净利率来看，科大讯飞的销售净利率不稳定，2016 年销售净利率为14.96%，2017—2019年的销售净利率均低于10%，2020 年销售净利率上升到11.07%，也高于中科曙光和歌尔股份，略低于东华软件，表明科大讯飞的技术创新优势、市场竞争优势和品牌优势，使得其盈利能力高于同行业其他企业。

表3 2015—2020年科大讯飞的盈利能力

四、研究结论

本文基于组织学习的视角，采用单案例研究方法，以科大讯飞CVC活动为研究对象，探讨中国情境下企业风险投资的价值创造机制。研究发现：1.科大讯飞以讯飞创投为平台，围绕教育、智慧城市、医疗、机器人等领域，采用垂直技术型CVC投资模式，重点针对产业链的上下游进行战略布局。2.对科大讯飞CVC 投资案例的分析发现，CVC 投资过程中组织间的学习是价值创造的重要作用机制。科大讯飞借助讯飞生态平台凭借自身的核心技术等资源开展CVC 活动，通过与特斯联、壹点壹滴、寒武纪、优必选等优质企业强强联合，在智慧城市、教育、机器人等重点赛道进行全产业链布局，有助于构建战略联盟和企业生态圈，保持企业竞争优势和创新活力。3.从科大讯飞CVC投资的效果来看，通过选取人工智能领域代表性企业中科曙光、歌尔股份、东华软件作对比发现，科大讯飞开展CVC活动，不仅增强了企业整体的研发创新能力和市场竞争力，还提高了企业的持续盈利能力和企业价值。

科大讯飞基于范围经济、厂商剩余以及内部资本市场动机，借助讯飞创投平台开展垂直技术型CVC活动，抢占教育、医疗、智慧城市等赛道并对全产业链进行战略布局，通过资源整合、构建生态圈等方式增强自身市场竞争力和创新能力，有助于提升企业整体价值。