财务柔性对企业探索式创新投资的影响——基于竞争战略视角

张咏梅 刘瑞青 赵金凯/山东科技大学

2020年6月，国家发改委提出“以新发展理念为前提、以技术创新为驱动、以信息网络为基础，面向高质量发展的需要，打造产业的升级、融合、创新的基础设施体系”的新型基础设施建设目标。新基建主要包括5G 基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等，涉及诸多产业链，而在新基建背景下企业的探索式创新对其长期持续健康发展至关重要。探索式创新是企业创造出新技能、新产品、新机器等，相对于开发式创新，探索式创新具有突破性，更能体现出我国自主研发实力，现阶段提高企业的探索式创新是响应国家新型基础设施建设的关键。由于探索式创新的资源投入周期长且不确定性高，企业在进行探索式创新时具有较高的资金需求。财务柔性作为衡量企业从内外部获取资金能力的指标，具有预防和利用不确定性环境以实现企业价值最大化的能力。一方面，在企业面临外部的不利冲击时，财务柔性可以筹集和调用更多的资金避免企业陷入财务困境；另一方面，财务柔性可以通过调整内部财务资源的部署以满足企业的投资需要。财务柔性对企业投资效率、经营业绩、研发支出、资产配置等方面具有重大影响。那么，探索式创新投资是否会受到企业财务柔性的影响呢？目前国内外学者尚未针对财务柔性与探索式创新投资进行深入研究。

既有文献对财务柔性的研究，主要聚焦于其对企业价值、研发投入、创新绩效及全要素生产率等方面的经济后果。如崔也光等基于企业技术水平的调节效应，得出不同财务柔性的政策选择，对企业研发投入的效果产生不同的影响，得出相对于单纯的财务柔性政策，组合的财务柔性政策对企业研发投入的促进作用更强［1］。何明志等以我国A股制造业企业为研究对象，实证检验得出财务柔性通过增强研发投入进而提高了企业的全要素生产率［2］。任莉莉等基于供应商集中度视角得出财务柔性加强了供应商集中度对企业研发投入的负向影响［3］。郑琼娥等通过实证研究得出财务柔性能显著提高企业创新绩效，且面临经济政策不确定时，财务柔性对高新技术企业创新绩效的促进作用更显著。部分学者基于探索式创新与开发式创新双元视角探究企业创新路径选择问题。邵剑兵等基于机构投资者一致性得出专注型机构投资者促进了企业双元创新投资，临时型机构投资者仅促进了企业开发式创新投资而对探索式创新没有显著影响［4］。吴翌琳等实证得出融资效率显著促进了探索式创新投资，且行业竞争度增强了融资效率对探索式创新的促进作用［5］。通过文献梳理发现，现有文献关于财务柔性与企业创新大多基于研发总体投入，而财务柔性对企业的探索式创新的影响，在现阶段以创新提高国家核心竞争力的国情下更应值得关注。石毅从股权激励视角探究了财务柔性对企业双元创新的影响，得出股权激励强化了财务柔性对探索式创新的促进作用。由于处于不同竞争战略的企业为获得竞争优势在资源分配上存在差异，实施差异化战略的企业为建立独特的品牌与产品优势会加大企业的探索式创新，而实施成本领先战略企业的创新行为，主要聚焦于降低现有产品成本，进而实施开发式创新而忽视探索式创新。因而企业不同的竞争战略会对财务柔性与企业探索式创新的关系产生影响，而目前尚未有学者基于竞争战略视角探究财务柔性对企业探索式创新的影响。

对此本文基于竞争战略视角探究财务柔性对探索式创新的影响，创新之处归纳为：第一，选取2011—2021 年沪深A 股上市公司年度数据，通过构建多元回归模型探究财务柔性对探索式创新的影响。第二，考虑到竞争战略会影响企业资本配置决策，从而对企业探索式创新投资产生影响，本文探究了成本领先战略与差异化战略双视角对财务柔性与探索式创新关系的影响。第三，通过探究财务柔性对企业探索式创新的影响路径，得出融资约束在财务柔性与企业探索式创新关系中起部分中介作用，为处于不同竞争战略企业的探索式创新发展提供建议。

一、理论分析与研究假设

（一）财务柔性与探索式创新

Benner 和 Tushman 首次基于创新视角提出双元创新理论，将企业的创新行为分为探索式创新与开发式创新。探索式创新促进了企业迈出现有产业结构的“舒适区”，摆脱了路径依赖的束缚，对企业跨越式发展起到决定性作用。但由于探索式创新的产出成果具有不确定性，企业开展探索式创新面临着较大的资金需求。资源基础理论认为，企业的各种有形或无形的资源会转变成企业独特的能力，是企业持久竞争优势的源泉。资源内部开发与外部开发均促进了探索式创新，且组织规模对其具有正向调节作用。受融资约束较低的事业单位类新型研发机构，更倾向于解决公共产品领域产品及技术研发问题，且研发投入主要集中于探索式创新投资。

柔性组织理论认为，企业必须具有适应外部环境变化的能力，使企业能在社会中长期稳定发展，而财务柔性作为柔性组织理论的一种表现形式，是企业在内外部融资环境变化时获取资金以维持企业稳定发展的能力，对企业经营业绩、投资活动、资源调配均有重要影响。张倩实证得出财务柔性对企业研发投入有直接促进作用，且区域金融发展增强了财务柔性对研发投入的促进作用［6］。由于财务柔性对研发投入、创新绩效均具有显著的促进作用，而探索式创新与企业研发投入密切相关。本文基于资源基础理论与柔性组织理论提出假设1。

假设1：财务柔性对我国上市公司探索式创新具有促进作用。

（二）竞争战略对财务柔性与探索式创新关系的调节作用

不同竞争战略的企业为获得竞争优势进行的资源分配存在差异，进而影响企业创新路径选择。因此，不同竞争战略对财务柔性与探索式创新的关系产生的影响不同。企业竞争战略包括成本领先战略、差异化战略与集中化战略。Porter基于传统产业组织理论的分析范式，得出既定产业结构决定了成本领先战略与差异化战略的战略选择，进而催生出集中成本战略与集中差异化战略［7］。本文借鉴王贞洁等的研究，将集中成本战略与集中差异化战略分别归为成本领先战略与差异化战略，在成本领先战略与差异化战略这两个维度研究竞争战略的调节效应。

成本领先战略又称低成本战略，是指企业致力于降低生产成本进而以较低的价格出售产品，最终实现以薄利多销抢占市场份额，企业实行成本领先战略有利于吸引价格敏感型用户，而对于追求产品质量和产品多样化的用户不具有吸引力。成本领先战略可分为资产效率与成本效率。企业资产效率抑制了财务柔性对研发投入的促进作用，而成本效率增强了财务柔性对探索式创新投资的促进作用。由于成本领先战略企业进行产品研发的目的在于降低现有产品成本，所以其属于开发式创新的范畴，并非创造出新产品、新设备的探索式创新。探索式创新的高投入以及产出不确定性特点，使企业进行探索式创新时资金需求较大，财务柔性储备下实施成本领先战略的企业会将资金优先投入到促进企业生产效率的开发式创新中，而非探索式创新。由此，本文基于成本领先战略的战略目标以及探索式创新的特点提出假设2。

假设2：成本领先战略会抑制财务柔性对探索式创新投资的促进作用。

差异化战略是指企业为满足用户的多样化需求进而不断提升产品质量、性能以及不断研发新产品的战略。差异化战略要求企业具有强大的研发能力，可以满足客户的多样化需求。现有学者对企业差异化战略的研究较为广泛，在“买方市场”环境下，企业通过实施差异化战略来提高顾客价值，进而提高企业产品竞争力。采取差异化战略的企业注重对前沿技术的研发，因此进行探索式创新投资的意愿更强烈。田立法基于18个省域内的盈利企业采用结构方程模型检验得出相对于实施成本领先战略企业，差异化战略企业在现金流充足情况下进行探索式创新时的资金投入更多［8］。本文认为，实施差异化战略企业在高财务柔性储备下将资金投入到探索式创新的意愿更强，由此本文提出假设3。

假设3：差异化战略会增强财务柔性对探索式创新投资的促进作用。

加强企业的财务预算管理。企业的财务目标是现实的是离不开预算保障的。企业的预算管理是企业内部控制的前提，对于即将开展的活动，要有足够的风险防范意识，从整体上反映资金的使用现象，以及使用规模预算编制要对公司全年的计划作出明确安排，按照公司财务的预算编好资金的使用规划，企业的财务预算应该符合公司的发展规划要求，确保资金能够使用在公司的日常经营活动当中，在具体的使用当中要遵守预算管理的计划，资金的支出要控制这句话的范围之内。不能够超出范围甚至是滥用，公司经费等情况。

二、实证研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2011—2021 年我国沪深两市A 股上市公司年度数据为研究样本，同时进行如下处理：（1）剔除金融保险类上市公司；（2）剔除ST、PT类公司；（3）剔除财务数据严重缺失以及销售收入与费用化研发支出小于0 等异常值的公司，并去除缺失值；（4）对所有连续变量进行了1%和99%的Winsorize 处理，最终获得29 476 个观测值。本文费用化研发支出数据来源于Wind 数据库，缺失数据由CCER 和CSMAR 数据库补充，其他数据均来源于CSMAR数据库。

（二）变量设计

1.被解释变量：探索式创新（EI）

现有研究大多以发明专利申请数量、费用化研发支出等衡量企业探索式创新，如王崇峰等以前四位IPC 分类号为分类依据，衡量探索式创新绩效与开发式创新绩效［9］。本文借鉴杜善重、李卓等的研究，从财务管理角度出发，以我国上市公司费用化研发支出与营业收入的比值衡量企业探索式创新。

2.解释变量：财务柔性（FF）

借鉴曾爱民等以企业现金柔性和负债柔性之和衡量财务柔性［10］，其中，现金柔性=企业现金比率-所处行业现金比率的均值，负债柔性=Max（0，所处行业负债比率均值-企业负债比率），行业比率均值采用流通市值加权法且剔除ST 或*ST 股以及剔除当年新上市或被暂停上市的公司，同时对现金比率与负债比率均进行企业总资产的标准化处理。

3.调节变量

成本领先战略（Lowercost）借鉴王文华、李健等的做法，以总资产周转率与固定资产周转率来衡量企业的成本领先战略，其中总资产周转率为营业收入与平均资产总额的比值，成本效率为营业收入与营业成本的比值，总资产周转率与成本效率越高，表明企业更倾向于采取成本领先战略［11］。差异化战略（Differ）用营业毛利率与期间费用率衡量，营业毛利率与期间费用率越高表明企业差异化程度越强。营业毛利率为销售毛利与销售收入的比值，其间费用率用企业销售费用、管理费用与财务费用的总和与营业收入的比值衡量。

4.控制变量

基于现有研究，本文选取独董比例（Rinde）、公司规模（Size）、总资产净利率（ROA）、股权集中度（Top1）、成长性（Growth）［12］。相关变量含义及解释详见表1。

表1 变量含义与构造

（三）模型设计

为验证假设一，本文构建模型（1），其中EI是企业费用化支出占营业收入的比值，用来衡量企业的探索式创新，FF 为企业现金柔性与负债柔性之和，用来衡量企业财务柔性。同时本文回归采用加入了年份与行业的回归模型进行分析，若α1大于零，表明财务柔性对我国上市公司的探索式创新具有积极影响。

为验证竞争战略的调节效应，本文构建模型（2）与模型（3）。模型（2）为验证成本领先战略的实证模型，其中Lowcost为成本领先战略。本文借鉴王贞洁成本领先战略的衡量方法，使用总资产周转率与固定资产周转率分别衡量成本领先战略［13］，FF×Lowcost 为成本领先战略与财务柔性交乘项，若β3小于零，表明成本领先战略抑制了财务柔性对探索式创新的促进作用。模型（3）为验证差异化战略调节效应的实证模型，Differ 为差异化战略的衡量指标，使用营业毛利率与期间费用率衡量差异化战略，FF×Differ为差异化战略与财务柔性交乘项，若λ3大于零，表明差异化战略增强了财务柔性对探索式创新的促进作用。

三、回归结果分析

（一）变量描述性统计

表2 为描述性统计结果，关于企业探索式创新指标，费用化研发支出占营业收入比例的均值为0.0259，最大值为0.1880。说明整体的探索式创新水平较低。财务柔性方差为0.0628，最小值与最大值分别为-0.0776 和0.3728，说明不同企业财务柔性储备差距较大，部分企业对提高财务柔性的意识不足，导致财务柔性不能充分发挥其在企业中的积极作用。总资产周转率的均值和方差分别为0.6168、0.4205，表明我国上市公司资产效率处于低水平且差别较大。营业毛利率最大值、最小值分别为0.8343、-0.0098，表明不同企业利润差距较大甚至部分企业处于亏损状态。期间费用率均值与标准差分别为0.1807、0.1366，表明我国上市公司财务费用、管理费用以及销售费用的花费占总营业收入的比值较小，且不同企业期间费用存在一定差别，由此表明不同企业在选择竞争战略上存在一定差异，由Top1 均值为34.0517 可知，现阶段第一大股东持股份额较高，我国上市公司依旧存在一股独大现象，由Growth 均值及标准差为0.1797、0.4321可知，我国上市公司增长较为缓慢，但大部分企业依旧处于稳定增长状态且不同企业增行幅度存在一定差异。

表2 描述性统计

（二）财务柔性对探索式创新的影响检验

本文采用双向固定效应模型探究竞争战略视角下财务柔性对我国上市公司探索式创新投资的影响，基准回归结果如表3所示，列（1）、列（2）报告了财务柔性对上市公司探索式创新的影响，由列（1）与列（2）财务柔性的系数α1与β1分别为0.0911、0.0849 且均在1%的水平上显著，意味着高财务柔性储备下，企业对探索式研发投入的力度大于低财务柔性储备的公司，即财务柔性显著促进了我国上市公司探索式创新的力度，假设1通过了显著性检验。由列（2）的Size 系数可知，公司规模对企业探索式创新存在反向变动，中小规模企业对探索式创新的重视程度更强，由Top1 系数可知股权集中度对探索式创新具有消极影响，Rinde 系数为0.0069且在5%的水平上显著，表明独董比例对促进上市公司探索式创新具有积极作用。

表3 财务柔性与探索式创新的基准回归

（三）竞争战略的调节效应检验

表4 为竞争战略调节作用的回归结果。列（1）和列（2）为成本领先战略调节作用的回归结果，由列（1）总资产周转率与财务柔性交乘项系数为-0.0341 且在1%的水平上显著可知，总周转率对财务柔性与探索式创新的关系中起负向调节作用。由列（2）中固定资产周转率与财务柔性交乘项系数为-0.0006 且在1%的水平上显著可知，资产效率负向调节了财务柔性与探索式创新。当资产效率处于低水平时，企业将更多的资金投入到新项目的研发中，财务柔性对上市公司探索式创新的促进作用显著。当资产效率处于高水平时，财务柔性对探索式创新的影响会受到一定的抑制，由列（1）和列（2）验证了成本领先战略抑制了财务柔性对探索式创新的促进作用，假设2 得以验证。另外，Lowercost1 与Lowercost2 的系数分别为-0.0103与-0.0001，均在1%的水平上显著，表明成本领先战略本身也抑制了企业探索式创新。列（3）和列（4）为差异化战略对财务柔性与探索式创新关系调节作用的回归结果，由营业毛利率与财务柔性交乘项的回归系数为0.0732，且在1%的水平上显著以及期间费用率与财务柔性交乘项回归系数为0.1970，且在1%的水平上显著可知，当企业的盈利能力较高时，增强了财务柔性对探索式创新的促进作用，差异化战略增强了财务柔性对探索式创新的促进作用，假设3得以验证。

表4 竞争战略的调节效应回归结果

（四）稳健性检验

为验证财务柔性对探索式创新以及不同竞争战略对二者的调节作用，本文将从变换财务柔性度量指标和缩小样本区间两个方面进行稳健性检验。

1.变换财务柔性度量指标，借鉴王满等的做法，设置财务柔性哑变量［14］，若财务柔性指标大于0，定义FF=1，若财务柔性小于0，定义FF=0。稳健性检验如表5 所示。由列（1）中FF 系数为0.0074 且在1%的水平上显著可知，财务柔性对企业探索式创新的增强作用通过了稳健性检验。列（2）与列（3）为成本领先战略的调节效应稳健性检验，总资产周转率与固定资产周转率二者与财务柔性的交乘项系数为负且在1%的水平上显著，表明成本领先战略的调节效应通过了稳健性检验。列（4）与列（5）为差异化战略调节效应的稳健性检验，由交乘项系数及稳健性可知，差异化战略的调节作用通过了稳健性检验。

表5 融资约束的中介作用检验结果

2.缩小样本区间，将样本区间缩减至2013—2021年。稳健性检验回归结果 由FF×Lowercost1系数为-0.0323 且在5% 的水平上显著，FF×Lowercost2 系数为-0.0010 且在1%的水平上显著可知，成本领先战略的负向调节效应通过了缩减样本区间的稳健性检验。FF×Differ1 的系数为0.0486 且在1%的水平上显著，以及FF×Differ2系数为0.1560 且在1%的水平上显著，表明差异化的正向调节作用通过了缩减样本区间的稳健性检验。综上，财务柔性对我国上市公司探索式创新与竞争战略的调节作用均通过了稳健性检验，进一步印证了成本领先战略抑制了财务柔性对探索式创新的促进作用，以及差异化战略增强了财务柔性对探索式创新的促进作用。

（五）进一步讨论

由于探索式创新具有资金需求大、产出不确定性特点，那么不同融资约束水平会对企业探索式创新投资产生一定影响。当融资约束程度较大时，企业会削减不必要的支出以及减少研发周期长的投资项目。已有研究实证得出中小企业融资约束对企业研发投入具有显著的消极影响［14］，而企业财务柔性储备可以缓解融资约束程度，本文试图进一步探究财务柔性是否通过缓解融资约束进而促进企业探索式创新投资，以SA指数衡量企业融资约束程度，借鉴温忠麟的中介效应检验程序构建模型［15］：

表5为融资约束的中介效应检验结果，列（1）为模型（4）的回归结果，FF系数为-0.4932且在1%的水平上，显著可知财务柔性储备显著缓解了企业的融资约束程度，表明随着企业的现金柔性与负债柔性的增加，企业所受的融资约束得到一定程度的缓解。列（2）为模型（5）的回归结果，由FF 系数为0.0840 而SA 系数为-0.0088 且均在1%的水平上显著，表明融资约束在企业财务柔性与探索式创新投资关系中起部分中介作用。

四、结论与建议

本文基于竞争战略视角，研究了我国上市公司财务柔性对探索式创新的影响。最终得出以下结论：1.财务柔性对我国上市公司探索式创新具有正向影响，高财务柔性有利于我国上市公司探索式创新的发展。2.竞争战略对企业探索式创新起调节作用。成本领先战略致力于控制企业生产成本进而降低价格吸引价格敏感型用户的战略特征，抑制了财务柔性对探索式创新的促进作用；差异化战略致力于树立独特的品牌和产品，以满足客户多样化需求的战略目标，增强了财务柔性对探索式创新的促进作用。3.融资约束在企业财务柔性与探索式创新投资关系中起部分中介作用。

根据研究结论为采用不同竞争战略的企业提出以下建议：1.创新是企业发展的原动力，企业应注重研发投入与创新绩效，尤其应注重对未来产生深远意义的探索式创新，当企业拥有高财务柔性储备时应加大研发投入，只有这样才能使企业获得突破性、跨越式的进步。2.实施成本领先战略的企业应在控制产品成本的同时注重新产品研发，降低产品成本的方法极易被其他企业效仿，导致企业的价格优势消失，只有提高新产品研发效率，增强探索式创新才能摆脱一味打价格战而忽视产品质量的桎梏。3.当企业处于高度环境不确定时期，管理层在保证企业生产经营稳步增长的前提下，应加大对探索式创新的投入，这对企业创造新产品、新技术以及企业未来发展至关重要。企业的探索式创新是摆脱“红海”残酷竞争的必经之路，将企业发展关注点从竞争对手和现有产品转移到开发新产品和开创“蓝海”的市场空间，彻底甩开竞争，实现同时追求成本领先与差异化。