浅析国有企业存量资产盘活政策及路径

李慧 宋述杰/中国航空工业集团有限公司

党的二十大报告深刻指出，要坚持以推动高质量发展为主题，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力，加快建设世界一流企业。根据国务院发布的年度国有资产管理情况综合报告，截至2021 年底，全国国有企业（不含金融企业）资产总额308.3 万亿元，近五年复合增长率达10.93%。2021 年，国家“十四五”规划纲要提出，要“有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环”。2022 年5 月，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19 号）。此后，存量资产盘活相关政策密集出台，渐成体系。把握存量资产盘活新机遇，促进存量资产和新增投资形成良性循环，将成为国有企业不断做强做优做大，实现高质量发展的新动能。

一、国有企业盘活存量资产的必要性

（一）实现高质量发展的内在要求

存量资产往往伴随着资金沉淀、效率低下或权属争议［1］。借助政策东风，加快产权不明晰资产确权颁证，提升资产价值和流通能力，有利于提升国有企业资产质量、运用效率和使用效益。同时通过盘活存量资产，回笼资金投资新项目建设，能够有效提高沉淀资金循环使用效率，促进形成存量资产和新增投资的良性循环，为国有企业高质量发展奠定坚实基础。

（二）实现产业调整升级的重要方式

存量资产处置盘活有利于发挥资本运作和产业运营的综合优势，有效推动国有资本进退流转和结构调整。一方面，通过灵活运用各种市场手段开展存量资产处置盘活，推进低效无效资产和非主业非优势业务退出和产能过剩行业整合。另一方面，以资本的力量助推资源向主责主业集中，带动资源向重点和关键核心领域聚集，使产业结构更加清晰合理。

（三）实现国有资产保值增值的基本要求

国有企业坚持落实国有资产保值增值责任不动摇，必须提高国有资本配置效率，加大对低效无效资产的处置力度［2］。通过盘活存量、主动减量、做优增量，大力破除无效供给，加快增长动力转换，全面提升盘活处置存量资产水平，是优化供给结构、提高供给质量、改善供给效率的重要方式［2］。

（四）实现企业提质增效的重要手段

对于基础设施存量资产多、建设任务重、负债率较高的国有企业，通过盘活存量资产，能够降低企业杠杆率和负债率，轻装上阵促进改革目标达成，实现企业质量和效益的进一步提升。借助REITs等权益型融资工具盘活存量资产，能够提高企业直接融资比重，进一步防范债务风险、拓宽融资渠道，降低企业经营风险，促进持续健康发展［1］。

二、盘活存量资产的理论依据

存量资产处置盘活的理论依据来源主要有资源配置理论、循环经济理论、资产动态平衡理论。这些理论为存量资产处置盘活提供了理论基础和指导，使其成为一种有效的资产管理和资源利用方式。

（一）资源配置理论

存量资产处置盘活丰富了存量资源配置的理论和实践。存量资产处置盘活是指通过改善和优化现有的资产，提高其利用效率和价值，从而实现资产的最大化利用。而资源配置理论则是指在有限的资源条件下，如何合理地配置资源，以实现最优化的效益。在实践中，资源配置理论指导存量资产处置盘活的实践。资源配置理论强调在有限的资源条件下，需要进行资源的优化配置，以实现最大化的效益。在存量资产处置盘活中，也需要进行类似的优化配置，例如对不同类型的资产进行分类和评估，确定哪些资产需要优先进行改善和优化，以实现最大化的效益。

（二）循环经济理论

存量资产的盘活是循环经济理论的重要体现。循环经济理论是通过资源的最大化利用和再利用，实现经济、社会和环境的可持续发展。存量资产处置盘活通过对现有的资源和资产进行有效的再利用和再生产，可以减少资源的浪费，从而实现循环经济的目标。通过对闲置土地和企业废弃厂房改造和再利用，一方面提高土地和房屋的利用率，增加经济效益，减少新建建筑对土地的占用和环境的影响；另一方面促进产业升级，形成循环发展的新模式。

（三）资产动态平衡理论

存量资产处置盘活是资产动态平衡的具体应用。资产动态平衡理论是指通过对资产结构的动态调整，使企业规模、质量、效益、活力、影响力、抗风险力形成相对均衡健康状态的资产管理方式。其核心要义是通过对一个事物的结构持续、系统优化，保持不断的新陈代谢，进而实现整体健康和可持续发展［3］。这种动态平衡伴随于企业全生命周期，是政府有形手和市场无形手“手牵手”的相辅相成，是基于机制模式创新下“资金、资本、资产”三态的有效转化，是敏捷组织对存量增量的动态价值发现和变现。

三、当前国有资产盘活的政策解析

2022 年以来，存量资产盘活政策体系逐步完善深化，国务院顶层文件出台，国家发改委、财政部、国资委、上交所等相关机构也相应出台系列配套文件。国务院办公厅于2022 年5 月发布的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号，以下简称19号文），是国家层面首次出台的关于存量资产盘活的专项文件。以此为纲领性文件，要求“聚焦盘活存量资产重点方向、优化完善存量资产盘活方式、加大盘活存量资产政策支持、用好回收资金增加有效投资、严格落实各类风险防控举措并建立工作台账强化组织保障”。一是进一步厘清和扩大了国有存量资产盘活的覆盖范围。19号文框定的资产盘活范围，除基础设施领域的存量资产外，还将目光转向了综合交通枢纽改造、工业企业退城进园等盘改结合的项目，国有企业开办的酒店、餐饮和疗养院等非主业资产，以及老旧厂房、文化体育馆、闲置土地等。二是实践实操性明显增强。19 号文明确了国有资产盘活的“重点领域”“重点区域”“重点企业”“盘活方式”等，提供了盘活存量资产可使用的各类政策工具，为下一步国有资产，尤其是国有企业资产盘活开展具体工作给予了顶层指导。

国家发改委《关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知》（发改办投资〔2022〕561号）提出8 方面具体要求：建立协调机制、建立盘活存量资产台账、灵活采取多种方式盘活不同类型存量资产推动落实条件、加快回收资金使用、加大配套政策支持力度开展试点示范、加强宣传引导和督促激励。

国务院国资委《关于企业国有资产交易流转事项的通知》（国资发产权规〔2022〕39 号）中涉及企业国有资产非公开交易流转的有5 条，涉及公开交易流转的有4 条，对非公开协议转让及无偿划转的适用情形、审批权限及定价依据提出了新要求。

自然资源部、国资委《关于推进国有企业盘活利用存量土地有关问题的通知》规范相关工作流程及手续支持国有企业盘活利用存量土地，鼓励国有企业以多种方式盘活利用存量土地。

四、国有企业存量资产盘活举措研究

国有企业存量资产类型多、状况复杂、需盘活成因不同，需要针对不同类型的资产匹配合适的盘活方式。19号文明确提出，要灵活采取多种方式来有效盘活不同类型的存量资产，并针对性地提出了包括公募REITs、PPP、产权交易、两类公司、兼并重组、盘活存量和改扩建有机结合、挖掘闲置低效资产价值等7 种盘活方式。其中，适用于国有企业且关注度较高的有公募REITs、资产证券化以及私募基金等方式。

（一）公募REITs

在宏观去杠杆和金融供给侧改革的特定背景下，中国证监会、国家发改委于2020 年4 月联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40 号），启动境内基础设施领域公募REITs试点，此后又相继出台了一系列政策规定。2023 年以来，国家发改委和中国证监会相继发布了《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》和《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，将百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目纳入基础设施领域 REITs 试点项目的行业范围，并推进REITs常态化发行。

公募REITs 与传统的企业投融资模式逻辑完全不同，也不是一次性的、单纯的资产处置。其最大特点是通过资产负债表左边的资产出表，换回现金，再进行投资，从而达到盘活存量资产的目的，也促进了“资产—资金—资产”的投融资良性循环，如图1 所示。同时鉴于REITs 在发行过程中本身就需要进行公开市场询价，一些地方陆续出台了政策豁免国有资产进场交易［4］。

图1 公募REITs示意图

发行REITs 的门槛相对较高，对资产的要求也比较严格。一是要求项目权属清晰，依法合规取得相关证照；二是要求项目成熟稳定（运营时间原则上不低于3 年），满足项目收益水平（经营权类项目基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%，产权类项目预计未来3 年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%）；三是要求原始权益人及关联方认购比例不低于20%；四是要求REITs购入项目完成之日起2年内，净回收资金使用率原则上应不低于75%，3年内应全部使用完毕。因此对产权清晰、现金流稳定、回报率满足投资者要求的资产，如收费公路、污水处理、园区资产、地铁资产、保租房、新型基础设施等，可优先选择以REITs的方式盘活［1］。

（二）资产证券化

资产证券化模式以底层资产的未来收益为偿付发行债券，偏向债性融资。虽对基础资产的成熟度（如信用评价、现金流和权属债务情况）存在要求，但相对REITs 模式门槛要低、应用范围更广、模式相对成熟，受到地方政府的高度关注。总体来看，资产证券化模式偏向债性融资，较为标准化，可通过ABS、ABN、CMBS、ABCP等形式盘活现金流相对稳定的资产，在清洁能源、交通水利、保障性住房、商业物业等传统基建领域以及国有企业供应链、融资租赁等领域都已得到较为广泛的应用。

ABN/ABS 业务模式：发起机构将其合法的应收账款资产作为基础资产，转让给产品管理人，由其设立应收账款证券化产品，面向银行间市场或证券交易所发行资产证券化产品。该产品在银行间市场还可发行资产支持商业票据（ABCP），实现发行成本的最优。

资产证券化可以在不增加负债的前提下，为发起机构提供融资方案或出表方案；同时发起机构也可通过该模式，为下游公司提供资金周转便利。

（三）私募股权基金

私募股权基金是主要从事未上市企业股权、上市公司非公开交易股权投资的基金。私募股权基金模式凭借可撬动社会资本、或有战略协同资源、资金期限相对较长与资产久期较为匹配等优势，成为当前盘活存量资产、实现转型提升的一个新的关注点。

具体操作方面，盘活股权类存量资产，首先应将存量资产转换为直接持有的股权形式。以国有独享资本公积为例，可通过非公开协议方式转增为实收资本，由国有全资企业持有。转增价格以经审计的净资产值为基础确定，或通过专项审计评估及备案的结果确定，转增的经济行为应按国资监管规定履行审批程序。存量资产转换为股权后即可开展股权转让工作，按照国资监管要求原则上应通过进场交易方式进行。进场交易前，股权持有方需根据国资监管的要求完成对股权转让经济行为的审批，并完成对持有股权的审计与评估。

基金承接存量资产并成为标的企业股东后，按公司法的规定及公司章程的约定享有股东权利并行使股东义务。通过参与标的企业重大事项的决策与日常管理，嫁接各方资源，助力企业进一步发展。基金到期前需退出，一般退出方式包括：企业上市后通过二级市场退出，企业或大股东/实控人回购退出，向第三方转让股权退出等。基金退出将进一步盘活股权资产，实现资产运作与资源配置的优化。

（四）其他方式

需要说明的是，资产盘活并非简单的资产交易变现，也可以通过优化整合、混改引战、改造转型、价值打捞等市场化手段来提升资产利用效率和运营效益，这也符合国企改革的发力方向。例如，对于长期闲置但具有较大开发利用价值的老旧厂房、闲置土地等资产，采取资产升级改造与定位转型，加强专业化运营管理等，充分挖掘资产潜在价值，提高回报水平。对于具备盘活存量和改扩建有机结合条件的项目，采用综合开发等模式，拓宽收入来源，提高资产综合利用价值。