从现金流角度看春秋航空

钱宇锋

从春秋航空（601021.SH）发展的资金需求来看，假设正常年份公司每年引进12架飞机，根据分析和推算，平均单架飞机约4.22亿元左右，12架飞机对应资金需求是50.64亿元。强调一下，这里的50.64亿元是将飞机预付款抵消之后的实际开支，现金流量表上可能表现为投资性现金流出70亿元左右，而筹资性现金流入20亿元左右，但这部分筹资性现金流入并非借款，也不是增发，而是预付款的返还。

再来分析公司创造经营性现金流能力，后疫情时代，公司运营逐渐步入正轨，自我造血能力迅速恢复，在2023年上半年，公司实现了8.38亿元的净利润，34.09亿元的经营性现金流净额。半年时间创造34亿元的经营性现金流净额，是非常厉害的。

考虑到这半年是刚从疫情中走出来的第一个半年，随着业务规模的快速恢复，公司占用上下游产业链的资金也得到快速恢复，这就像一个蓄水池，原来已经干涸，现在恢复到正常水位，带来的一次性的现金流入。具体的说，主要是预收票款、应付起降费、航油费、维修费等各项费用，都经历了一个从无到有的过程，所以经营性现金流净额较大。

排除这些不可持续因素，仅考虑可持续的造血的话，从净利润还原经营性现金流，可持续创造现金的是净利润、折旧和摊销。由于民航具有明显的周期性，三季度是全年最旺季节，预计下半年还能创造15亿元净利润，折旧和摊销下半年和上半年变化不大，推测全年经营性现金流净额有望达到60亿元，其中可持续经营性现金流净额是46亿元。

由于2023年飞机利用率比正常年份低了30%，如果后面飞机利用率恢复正常，假设公司利润达到33亿元，到时候经营性现金流净额将达到56亿元。

飞机成交价格是商业机密，一般不会对外披露，平时看到的都是目录价格，也就是卖家自己对外宣称的报价，实际价格是买卖双方商业谈判后敲定的，有些折扣少一些，但是可能会附赠维修服务包，有些折扣多一些，其他服务可能就少一些，总之，实际成交价是一件非常复杂的事情。

我们之所以可以探究一二，是因为上市公司的财务报表是公开的，根据会计记账的一些原则，公司花钱构建的固定资产，是要入账的，所以可以通过观察固定资产的变动，来大致推算飞机的成交价格。

需要说明的是，用这种方法倒推成交价格，算出來的只是平均价，如果当年购买的机型多样，也只能得到平均价格，无法具体到每个型号的价格；另外，如果航司购买了二手飞机（经营租赁到期转自购），那么对平均价格的影响可能会比较大。

我们选取2018年年末至2023年年中，这长达4.5年的时间作为观察窗口。

公司在2018年12月的机队是：“截止本月末，公司共运营81架空客A320飞机，其中自购飞机40架，融资性租赁飞机1架，经营性租赁飞机40架。”到 2023年6月机队的：“本月新增1架A320neo飞机，引进方式为自购。截至本月末，公司共运营120架空客A320系列飞机。”

我们只考虑自购的飞机和融资租赁的飞机，因为其都计入固定资产。那么，2018年12月有飞机41架，截至2023年6月末，一共增加飞机28架，包括2架A320ceo、18架A320neo和8架A321neo。

2018年年报中的固定资产原值披露，期末余额为129.02亿元，即平均单架飞机3.15亿元。2023年年中披露的固定资产原值为247.12亿元，相比2018年年末，增加了118.1亿元，飞机增加28架，平均单机价格4.22亿元。

再从投资现金流看买飞机花多少钱。只关注固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，2019年/2020年的投资性现金流分别是53.42亿元和43.63亿元。2021/2022年分别是62.01亿元和45.73亿元。而2023年年中是14.56亿元。

别看投资性现金这么大，其中包含了当期所购飞机的全款，和下一期飞机的预付款，而当期飞机的预付款返还却算在了筹资性现金流中，所以只看投资性现金流是不完全的，会把飞机预付款重复计算。

2019年收到飞机预付款返还17.31亿元，大约为当年的投资现金流53.42亿元的三分之一。2020年收到飞机预付款返还14.88亿元，2021年收到22.89亿元，2022年收到16.83亿元，2023年上半年收到6.90亿元，均约为当年投资现金流的三分之一。

综上，将投资性现金流出中用于购买固定资产的各项累加，再扣除历年返还的飞机预付款，还原得到真实的购买飞机现金支出：投资性流出总计219.35亿元（53.42+43.63+62.01+45.73+14.56），返还预付款总计78.81亿元（17.31+14.88+22.89+16.83+6.90）。两相抵消后，实际现金支出140.54亿元，比固定资产原值的增加值118.1亿元，多了22.44亿元，因为2023年年中的在建工程，比2018年年末增加了15.3亿元（还是飞机预付款的问题），另外这几年春秋航空还有两笔飞机以外的投资，一是购买新办公大楼的土地使用权7亿元，二是春秋日本子公司的增资7亿元。去除这些差额后，购置飞机实际开销基本上就和固定资产原值的增加值对上了，相互印证了平均单架飞机大约是4.22亿元，具体价格还会受汇率波动影响，可能会略有浮动。

再来看公司2023年半年报显示的现金流情况。

经营性现金流净额34亿元，作为一家不足500亿元市值的公司，这样的现金流净额非常可观。

这么高的现金流净额是怎么产生的？未来是否可持续？报表显示，对经营性现金流贡献最大的几项分别是：净利润（8.38亿元）、折旧（6.7亿元）、使用权资产摊销（4.78亿元）、经营性应付项目增加（8.81亿元），四项合计28.67亿元，另外还有递延所得税资产（1.94亿元）、财务费用（1.33亿元）、经营性应收减少（1.41亿元），三项合计4.68亿元。

其中，净利润、折旧、使用权资产摊销属于可持续性的影响因素；另外4项因素是滚动操作的，随着今后业务规模的扩大，这4项因素类似一个从无到有的过程，所以对现金流带来一次性的补充，未来是不可持续的。

后疫情时代，公司运营逐渐步入正轨，自我造血能力迅速恢复。

基于此判断，修正一下2023年中报可持续的经营性现金流净额是净利润+折旧+摊销，合计19.86亿元。按照这个思路继续推测下半年的情况，假定全年净利润是23亿元，折旧摊销按照上半年的数额延续，那么全年可持续经营性现金流净额预计是净利润45.96亿元。

明后年考虑飞机利用率的提高，不出意外，净利润会提高到30亿元以上，折旧、摊销也会有所增加，则明后年的经营性现金流应该在55亿-60亿元左右。

再分析投资性现金流，航司的投资性现金流，主要是用于买飞机，由于购买飞机的现金投入不是均匀线性的，所以最好综合多年的数据看平均单架飞机的情况。根据前文的分析和推算，平均单架飞机约4.22亿元左右。假设未来公司每年再引进12架飞机，那么需要的现金开支是50.64亿元左右。

如此一来，经营性现金流与投资性现金流大致相当。公司2023年在飞机利用率不足的情况下，造血能力快速恢复，预测全年经营性现金流净额有望达到60亿元，其中可持续现金流净额是46亿元，足够覆盖每年引进12架飞机的资金需求。

而且，由于2023年飞机利用率比正常年份低了30%，随着飞机利用率的恢复正常，未来公司造血能力将进一步加强，明后年经营性现金流净额将稳定在56亿元，并逐年上升。

由于飞机引进数量受限，公司造血能力持续优于引进飞机所需，公司现金储备将越来越多，负债率越来越低，未来要么加大飞机引进数量，要么提高分红比例或者加大股份回购。

当然，如果考虑到母公司春秋国旅也刚从疫情中走出来，未来加大分红的概率会越来越高。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的股票