“狂砸”研发的CRO药企“组团”IPO盈利能力改善企业竞争优势突出

王宗耀

近年来，作为医药外包领域重要机构之一的合同定制研发机构CRO，凭借其低成本、高效率、专业化的特点，在资本青睐下，发展极其迅速，服务范畴已涵盖药物研发的整个过程，成为医药研发产业链中不可缺少的重要环节。

有数据显示，目前我国医药CRO公司数量较多，涉足医药外包服务的企业有500家左右。其中，A股上市公司中，主营业务包含CRO业务的企业就有药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、百诚医药等国内药企。而除了已上市企业外，目前还有不少CRO药企正在积极谋求上市，比如百奥赛图、百诺医药、海纳医药、熙华检测等。随着CRO企业在研发上持续不断的支出，预期未来我国CRO行业壁垒将进一步提高，差异化竞争进一步加剧。

作为合同定制研发机构，CRO医药企业研发费用投入的多少决定着企业是否具有核心竞争力。以药明康德为例，其自2020年至2023年上半年投入的研发费用分别高达6.93亿元、9.42亿元、16.14亿元和6.67亿元，截至2023年中报，境内外研发人员数量合计高达3.4万人。而正是在公司的大力投入下，药明康德营收和业绩连续多年实现同比增长，成为CRO行业代表性龙头企业之一。那么，正在IPO的CRO医药企业（百奥赛图、百诺医药、海纳医药、熙华检测）的研发费用投入情况又如何呢，其能否支撑起公司的营收和业绩持续增长（见表1）？

数据来源：Wind、招股书

从表1所列的4家药企研发费用投入情况看，百奥赛图在研发方面投入最高，不论是绝对金额，还是研发费用率，均是4家公司中的佼佼者，而熙华检测不论是研发费用金额还是研发费用率，相比其他三家公司，均明显偏低。

熙华检测成立于2015年，是一家处于快速发展期的CRO公司。公司主营业务划分为生命科学和CMC两大板块，其中生命科学业务板块主要包含生物分析服务、数据管理与统计分析服务和临床前DMPK服务；CMC业务板块主要包括药物分析、原料药（API）与制剂的工艺开发与优化等。

从国内行业状况来看，生命科学方面，根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国生物分析市场收入约为40.2亿人民币。熙华检测2021年生物分析相关收入约为1.35亿人民币，占市场份额的3.4%，位列第六；CMC业务方面，2021年中国CMC市场收入为123.7亿人民币，其中熙华检测CMC收入为1.8亿人民币，约占中国CMC市场份额的1.5%，位列第十三。

研发费用的投入虽然不高，但熙华检测的收入增速表现不错，2020年至2023年6月末，其实现的营业收入分别为2.12亿元、3.56亿元、4.67亿元和2.47亿元，其中2021年和2022年的增速分别为68.34%和31.01%。

那么，是什么原因让研发费用投入偏低的熙华检测实现收入高速增长的呢？公司表示，为了进一步拓展公司的业务，加速海外业务布局，增强公司中美两地的服务能力，公司于2019年3月、2020年5月和2022年9月分三次收购Primera的股份。其中，三次收购合计花费了4235.02万美元，收购完成后，其合计持有Primera当时全部已发行股份77.06%的股权。Primera于2002年成立于美国新泽西州，主要从事药物分析等CRO服务。

除此之外，公司还表示，为了进一步增强数据管理与统计分析业务的实力以及实现与TCM的业务整合，打造数据统计分析国际化业务平台，公司于2022年6月收购TCM60%的股权。TCM于2003年成立于美国新泽西州，主要从事数据管理与统计分析业务。收购TCM的60%股权，熙华检测共花费了1860万美元。

通过境外资产收购，熙华检测国际化业务比重不断增加。数据显示，2020年至2023年6月，主营业务境外收入占比分别为38.11%、49.76%、43.94%和46.31%。公司表示，未来还将继续拓展国际化业务，直接与国际知名CRO公司展开竞争。

通过大量收购境外资产，让熙华检测的资产规模越来越庞大，营业收入得到快速增长，这为其IPO的顺利推进打下基础。不过，并购业务虽然利于企业资产快速“促肥”，收入快速增加，但并购本身也存在一定风险，一旦收购标的业绩不达预期，便可能产生商誉减值的风险。毕竟截至2023年6月30日，熙华检测收购Primera、TCM形成的商誉的账面价值已经达到3.54亿元。

此外还需要注意的是，进行资产收购本身就需要大量资金，而考虑到CRO企业在经营中还需要投入大量研发费用用于维持自己在同业竞争中的优势位置，也因此，CRO企业的成长性到底是内生性增长还是外延式并购增长问题，就需要投资人好好研究一下了。

CRO企业中，存在大额累计未弥补亏损的情况并不鲜见，比如百奥赛图、海纳医药、百诺医药皆存在类似情况，这在一定程度会影响投资人对其估值合理性的判断。

百奥赛图是一家临床前CRO以及生物医药企业，于2022年9月在香港联交所主板上市。公司基于自主开发的基因编辑技术提供各类动物以及临床前阶段的医药研发服务，并利用其自主开发的RenMice全人抗体小鼠平台（包括RenMab、RenLite以及RenNano三个系列）针对人体内千余个潜在药物靶点进行规模化药物发现与开发（以下简称“千鼠万抗”），并将有潜力的抗体分子进行对外转让、授权或合作开发。

百奥赛图的动物产品和大规模动物生产与体内外药效研究相结合，可为全球生物技术及大型制药公司客户提供疾病模式动物和体内药理服务。根据弗若斯特沙利文的数据，2020至2022年，全球前10大制药公司中的9家为公司临床前CRO业务客户。由其自主开发的RenMab小鼠为全球范围内人源化程度最高的小鼠平台之一，可产生多样性丰富且亲和力高的抗体分子。

业绩方面，报告期各期，百奥赛图归属母公司股东的净利润分别为-4.28亿元、-5.46亿元、-6.02亿元，截至2022年末，累计未分配利润为-14.04亿元。

对于存在大额累计未弥补亏损的情况，百奥赛图在招股书中表示：截至本招股说明书签署日，公司创新药开发业务仍处于新药研发阶段，尚无产品获批上市，持续处于较高水平的研发投入，是公司尚未盈利且存在累计未分配亏损的主要原因。再者，为加快新药研发各底层技术平台研发进程，构建抗体药物研发核心能力，公司其他业务亦存在较大金额的研发投入，如公司自主研发的RenMice平台，包括RenMab、RenLite以及RenNano，分别用于单抗、双抗/双抗ADC以及纳米抗体的研发，以及公司持续推进“千鼠万抗”的研发。最后，公司临床前CRO服务所产生的利润尚未足以覆蓋大额的研发支出。

值得一提的是，对于尚无产品问世，业绩仍处于亏损阶段的企业而言，未来仍需较大规模的持续投入研发活动，而新药研发项目具有投入较大、周期较长等业务特点。因此，此类公司在持续亏损的状态下，如果无法获取足够的营运资金，便会面临被迫推迟、削减或取消研发项目的可能性，对于此类问题是需要投资人重视的。

海纳医药是一家聚焦改良型创新药和高端仿制药的一体化全流程医药研发企业。海纳医药建立了医药研发一体化服务链，可提供药学研究、工艺验证、临床试验、生物检测、注册申报、受托生产等全流程服务。同时，海纳医药自留少数“优势显著、竞争较好”的获批品种，进行自主生产和销售，其中自持品种奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂（Ⅰ）、奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂（II）已被纳入2022年国家医保药品目录“协议期内谈判药品”。

与单一的医药研发CRO企业不同的是，海纳医药的业务覆盖药学/临床/检测CRO，CMO，CDMO等。目前已形成制剂研发、原料药研发、临床试验、高端制剂技术转移与验证、生物分析检测五大技术平台，包含基于聚合物涂层的掩味微球给药系统技术、固体分散体增溶技术、高端缓控释制剂技术、经皮给药技术、乳剂工艺与评价技术、吸入制剂研发技术、手性药物定向合成与拆分技术、药物晶型研究与开发技术、临床试验设计与管理技术、高端制剂技术转移与验证技术、生物分析检测技术11项核心技术，应用于报告期内240余个产品的研究开发过程，促成了与多家知名药企的业务合作。

海纳医药目前正在CDE审评审批的药品有77项，其累计自主立项制剂项目90余项，自2009年以来，累计实现了50余个自研制剂项目的成果转化，其中，2023年3月，公司将已获临床试验批准的酮洛芬凝胶贴膏以2300万元的价格转让给了合肥昊益医药科技有限公司；2022年10月，独家获批国产药品左亚叶酸注射液以6000万元的合同价转让于湖北海美纳医药科技有限公司；2022年9月，已完成临床I期的注射用右兰索拉唑以6000万元的价格转让给了福州泰达药业有限公司；2021年11月，已获批上市的非布司他片以3640万元转让给天方药业有限公司……此外，公司还存在诸多潜力较大且已取得阶段性研发成果的项目，比如适用于HIV感染、慢性乙肝的富马酸替诺福韦二吡呋酯颗粒已获批上市，该产品是公司独家获批国产药品；适用于与5-氟尿嘧啶联用，治疗转移性结直肠癌等症状，已获批上市的注射用左亚叶酸；已获临床试验批准，适用于带状疱疹后遗神经痛的利多卡因凝胶贴膏等。

与百奥赛图境遇相同的是，海纳医药也存在未弥补亏损。截至2022年末，海纳医药未分配利润为-2.13亿元。不过，公司累计未弥补亏损绝对金额明显要小于百奥赛图，原因是海纳医药近年已实现盈利。招股书显示，2020年至2023年6月，公司实现归属母公司股东净利润分别为-2871.30万元、1156.82万元、6801.77万元、7318.21万元。

相比之下，百诺医药的未弥补亏损金额最低，截至2022年末，其合并报表未分配利润仅有-8826.01万元。不过其与海纳医药一样，报告期内也逐步盈利。报告期内，公司营收分别为12689.37万元、23265.66万元和36563.29万元，归属母公司股东净利润分别为-3267.16万元、2791.48万元和7274.47万元，公司经营业绩稳步增长。

医药行业的研发，往往具有投资金额大，研发周期长的特点，一些CRO药企，虽然已经有了一定的研发成果，但短期内难以实现成果转化，同时，诸多项目研发又需要大量的资金支持，因此，资金问题成为了困扰CRO药企持续发展的重要因素之一，而对于投资者而言，CRO企业目前的资金状况、融资能力如何也是需要重点关注的。

从招股书披露的数据来看，在上述4家CRO企业中，百诺医药的资产负债率最高，货币资金也是最少（见表2），2022年末的负债率达62.35%，货币资金为1.37亿元。报告期内，百诺医药分别实现营业收入1.27亿元、2.3亿元、3.66亿元，年复合增长率为69.75%。不过，对于其收入规模情况，公司在招股书中也表示：“总体上，公司业务规模仍然相对偏小，抵御市场风险能力有限。”

数据来源：Wind

医药研发服务行业具有明显的高风险、高投入和长周期特点，据百诺医药披露，其药学研究所需时长一般为12～24个月，生物等效性试验项目一般需6～12个月，注册申报至获批需18～24个月。照此估算，要完成一个完整项目，从药学研究到生物等效性试验，再到注册申报，整个周期需3～5年时间。

如此的长周期中，其中风险因素不少，对此公司也有清晰的认识。百诺医药在招股书中表示，尽管公司在研发过程中能够根据不同研究阶段收取相应服务费用，但由于项目执行周期较长，在此期间可能由于行业政策的变化、客户产品规划及资金状况变化，出现项目实际履行进度与预计进度不一致的情形，导致无法获得预期收益，对公司业务、财务状况及声誉造成不利影响。

2021年时，百诺医药账户上的货币资金尚不足4000万元，2022年股东增资以及经营活动现金流的增加为公司补充了不少的流动性，货币资金增加到1.37亿元。不过，公司在招股书中也曾表示：“公司目前处于快速增长阶段，在提高服务能力、加快技术研发、引进优秀人才、拓展营销网络等方面均迫切需要大量的资金支持。”在急需资金的背景之下，本次能否顺利上市，募集到资金，对于其未来发展而言至关重要。

上述情况是CRO药企面临的较为普遍的问题，长周期、高投入之下，对企业资金链是个严峻的考验，而CRO药企普遍属于轻资产公司，可用于抵押融资的资产并不多。比如熙华检测，截至2023年6月30日，固定资产净值仅有7700余万元，而且其中没有自有房产；海纳医药同期内的固定资产净值有1.35亿元，自有房屋及建筑物拥有2.15万平方米；百诺医药的房屋建筑物面积虽然不少，但其子公司诸多房屋建筑物存在未办妥建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证即动工建设的情形，并不具备融资能力。

在缺乏可用于抵押的固定资产，融资渠道又较为单一下，IPO俨然成为解决资金问题的重要途径，也因此，处于发展期的CRO企业都不约而同地开启了IPO之路。若这些企业能够成功上市，募集到持续发展所需资金，显然对我国CRO行业的长远发展是具有积极推动作用的。整体看，在国内药品研发投入提升及研发生产相分离，且受益于创新药浪潮和全球医药研发生产外包产业链向国内聚集，以及政策红利不断释放等因素影响下，国内医药外包服务行业仍将保持高速成长态势。