“融券及战投出借配售股”出新规管理层“限制做空”呵护底部放大招

周心钰

又是周末，又是大动作，管理层对“限制做空”出新规。

10月14日晚，证监会作出调整优化融券相关制度的决定，对融券及战略投资者出借配售股份的制度进行针对性调整优化，阶段性收紧融券及战投配售股出借，适度提高融券保证金比例，分类限制战投配售股票出借。沪深交易所也就此同步作出相应安排。笔者注意到，此次利好很有针对性，取消了上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借。此前，9月金帝股份上市首日“融券做空自己”的舆情一度被推到风口浪尖。

不到1个月，证监会、交易所就对投资者广泛关注的问题给予回应，出台新规，调整优化融券相关制度，向市场释放出管理层呵护底部的积极信号。

毋庸置疑，融券新规的发布有利于堵住市场中的某种套利漏洞，营造公平合理的交易环境。那么，投资者该如何理解管理层向市场释放的新的信号呢？笔者多维度分析，从战略管理学视角透析管理部门市场监管风格的调整，从中发掘隐藏的市场投资或避险机会。

管理层发文指出：“为进一步加强融券业务逆周期调节，证监会经充分论证评估，根据当前市场情况，对融券及战略投资者出借配售股份的制度进行针对性调整优化，在保持制度相对稳定的前提下，阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借”。

在这里，广而告之的是，管理层本次调整的根本原因在于实施逆周期管理，投资者可以理解为主动管理。从宏观层面看，在证券市场火爆的时候，为抑制过度泡沫，可以鼓励做空；在熊市的时刻，为抑制市场的悲观情绪，避免可能引发的多米诺风险，可以有条件地限制做空。从本质上讲，动态管理就是政策和市场反复博弈与试探的过程。

一切动态管理都要为最高管理战略目标服务。现在的战略目标是“活跃资本市场，提振投资者信心”，因此，根据市场变化，采取不同的管理方法，进而对市场进行有效引导。这也是权变主义的理论精髓。监管部门根据市场的反馈，进行动态管理可以称之为权变主义的典范操作。这也是市场寻底、磨底的探底过程。

同时，新规特别提及“阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借”，其中“阶段性”表述尤其重要，其表述的有微调甚至大的调整，但总体方向不变。这是权变主义的管理策略。值得投资者用心揣摩。

事实上，回顾近期调控，可以明显感觉动态管理的手法在加强。比如规范大股东减持、规范量化交易、独立董事新规、调整上市公司财务信披、放缓IPO节奏等等，都是根据变化了的市场进行有针对性的管理。

笔者认为，此次对融券等制度进行阶段性调整优化，适度提高融券保证金比例，适度限制战投配售股票出借，将在“让子弹飞”后达到一定的预估政策效果。

歧异优势管理，就是从证券出借端入手，对可参与证券出借的证券类型进行分门别类的限制管理，从融券价值链入手，控制出借人的合格条件，加大调控融券独特性的来源；变融券歧异为目标管理优势，减少融券投资对证券市场及中小投资者的冲击心理。

一是通过完全取消融券资格构建歧异管理优势。新规指出：“投资者持有上市公司限售股份、战略配售股份，以及持有以大宗交易方式受让的大股东或者特定股东减持股份等有转让限制的股份的，在限制期内，投资者及其关联方不得融券卖出该上市公司股票”，“发行人的高级管理人员与核心员工参与战略配售设立的专项资产管理计划，不得在承诺持有期限内出借其获配的股票”，其用意是完全取消此类证券出借。通过此项证券出借证券类型的歧异构造，极大缩小融券规模，减少目前熊市的做空冲击，力图恢复投资者信心。

二是通过“适度限制”的方式对其他战略投资者构建歧异管理优势。新规规定：“在股票首次公开发行上市后的前五个交易日，其他战略投资者出借获配股票的，应当通过非约定申报方式出借，且出借数量应当同时符合下列要求：前五个交易日内单日出借获配股票数量占其获配股票总数量的比例不得超过20%；前五个交易日内合计出借获配股票数量占其获配股票总数量的比例不得超过50%”，新规通过对其他战略投资者进行“适度限制”，意在进行融券数量调节，缩减融券规模，并留下一个活扣。其价值在于确实满足部分投資者融券的需求。

显然，仅仅从价值链的证券出借方进行歧异管理，管控融券规模过大对证券市场的冲击是远远不够的。它还必须从成本差异着手，才能发挥其管控融券对市场的负面影响。

为此，监管部门通过经济手段，增加融券方的融资成本，并实施成本差异优势管理，结果是减少融券方成本优势，增加做空的财务成本及合规成本。

新规将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%。笔者分析，这都会增加公募、私募的财务成本，在一定程度上加大做空的成本，从而减轻做空的动机及动能。

新规同时规定，督促证券公司建立健全融券券源分配机制、穿透核查机制和准入机制，加强融券交易行为管理，防范利益输送。在一定程度上从融券价值链端增加融券参与方的合规成本。通过过往的案例来看，合规性管理多有令人诟病之处。事实上，证监会一直对战略投资者出借证券行为严格监管，明确要求相关主体不得通过任何方式变相减持、不得通过任何方式合谋进行利益输送，一旦发现将依法严肃处理。但是，市场显然对此有更高的期待。必须落实落地，压实监管，杜绝高高举起，轻轻落下。

根据估算，通过上述两者方式的管理，保证金比例调整后，预计融券新增规模减少40%左右；限制部分战投出借，在上市初期减少融券比例约60%～70%，这将会减少融券市场的交易量，抑制做空投机性，对证券市场产生一定的积极影响。

笔者认为，任何法律法规都要接受社会实践的检视。检视的结果最终都会对其进行修改完善。融券新规不是任何先验的天条法则，也需要根据证券市场的反馈进行迭代更新。只有经过不断迭代更新的新规才具有鲜活的生命力。

新规结尾留下一句话——“证监会将持续强化融券业务监管，及时总结评估融券机制运行效果，并根据市场情况适时调节，更好发挥融券机制的积极作用”，与时俱进，迭代管理，这是管理层的智慧。从管理学视角看，监管部门对管理模式、管理对象、财务成本、进出壁垒进行迭代更新，义不容辞。投资者可以据此进行合理的投资预判。

笔者分析，融券新规未来进行迭代的空间还将存在。

首先，如前所述，融券新规完全取消了上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划所持限售股的出借。但是，对其他战略投资者所持限售股的出借，并没有完全取消，而是“适度限制”其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例，留下了一个迭代的口子。

未来这个口子是扎紧还是洞开，这给监管部门进行动态管理预留了观察窗口。是否有可能取消投资者之间的歧异管理，实现限售股融券公平？未来是否进行迭代管理，向完全取消限售股出借的规定靠拢？都值得投资者追踪。

其二，融券新规对其他战略投资者的“适度限制”，仅仅只是局限于新股上市后的前五个交易日，此种“适度限制”显然需要接受市场检验，不排除在新股上市五个交易日后，有可能加剧股价的大幅波动，增加新的不稳定性。因为从第六个交易日起，其他战略投资者在出借限售股时，就不必再受融券新规的“适度限制”了，其所持有的限售股可以全部合理合法地用于出借做空。一来二去，“适度限制”也就失去了原有的本义与初心。投资者可以密切关注未来此“適度限制”的迭代。

总之，融券新规的发布有利于堵住市场中的某种套利漏洞，营造资本市场公平合理的交易环境。短期看，融券新规将会对市场形成一定程度的积极影响，但从市场运行的长期趋势来看，仍需与时俱进、不失时机地出台更多更强更有变革性的高质量发展的一系列配套措施。证券市场不仅需要短期的嘘寒问暖，更需要新时代的投资生态系统，从根本上改变长期以来重融资轻交易少回报的定位，并以此出发，建立真正的“三公”法治市场，促成A股市场的长牛慢牛健康牛。

（文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中所提个股仅做分析，不做投资建议。）