耶鲁模式，为什么你学不会？

张理静

36年，资产翻了40倍。

一直以来，耶鲁大学捐赠基金模式（简称“耶鲁模式”）就以其优异的业绩，超越其他投资机构。作为投资界的一个“革命范式”，耶鲁模式也被其他投资机构效仿，不少中国家办（家族办公室）将耶鲁模式奉为圭臬。

然而，我们在近期调研中发现，其实耶鲁模式很难被简单“复制”到中国的家办中。

高瓴资本创始人张磊曾在《价值》一书中表示，“我开始思考，如何建立一家真正践行长期投资理念、穿越周期、不唯阶段、创造价值的投资机构。建立一家这样的投资机构，成了我的夙愿。”

但事实上，耶鲁模式很难被国内家办所“复制”。主要原因有以下几点：

第一，资产类别丰富度上，中美差异大。

耶鲁模式配置的资产类别非常丰富，而国内家办很难触达如此丰富的资产类别。

第二，资产定位不同。

耶鲁大学捐赠基金的大部分资产为锁定期较长的PE/VC，且为不同地区、不同行业、不同阶段的基金，这也是耶鲁模式的独特之处。但很多亚洲家族在投资PE/VC后却并未赚取到高收益，还缺乏流动性，因而在再次配置一级市场时态度较为犹豫。

第三，许多国内家办缺乏耐心做长期投资，更希望“赚快钱”。

国内某家办负责人Bob（鲍勃）在与某企业家交谈时发现，该企业家的需求只有一个：赚大钱。

“许多国内家办做境内外投资时，普遍缺乏中长期的配置规划。”Amy（艾米）表示，“他们更在乎流动性，缺乏耐心。”

第四，国内家办的投资方式更为灵活。

不同于耶鲁模式的标准化配置流程，国内家办更愿意相信通过自己的能力实现资产翻倍，尤其是New Money（新兴资本）的投资形式非常灵活。

第五，资产配置能力不同。

耶鲁大学捐赠基金拥有几十年的历史，知名度和美誉度都很高，投资经理们会主动与其合作。因此，它可以做到“优中选优”，选择世界上最优秀的投资经理。

但国内多数家办仍处于起步阶段，且多在以家族所有者为中心的“熟人圈子”寻找投资机会，缺少触达全球优质经理的途径和机会。此外，即使一些家办接触到了一些业绩优秀的基金经理，对方对投资者也设置了一定的门槛。

第六，资产规模不同。

资产规模不同，配置逻辑自然不同。耶鲁大学捐赠基金规模已超300亿美元。这样的资产规模，配置任何的大型主流基金，“舒适度”都比较高。

假设一个只有3亿美元资产规模的家办，想投资大型主流GP，则很难像耶鲁大学捐赠基金那般“从容”。再者，如果该家办投资一个3 000万元的项目，又面临投资过于集中的风险。

在Bob看来，较小资产规模的国内家办，很难有挑选顶尖基金经理和GP的筹码与能力。

第七，外在约束力和复杂性不同。

从理论上说，耶鲁大学捐赠基金的所有者只有一个—耶鲁大学，它有着很强的外在约束力。

但国内许多家办则类似于老板个人的投资公司。尤其当家办所有者为家族一代時，其没有太多外部约束力。另外在Amy看来，国内家族也有其复杂性，不仅拥有家族企业，还做股权和资产配置，很难照抄耶鲁模式。

除此之外，家办的所有者是否和耶鲁模式的创造者大卫·斯文森一样，具备对核心资源的长期影响力和判断力，这是决定投资长期性和可持续性的关键所在。

当然，耶鲁模式也有许多值得国内家办学习借鉴的地方，大概有以下5点。

第一，定义好投资周期。

Bob发现，欧洲的家族在经历了不同的历史周期后，看问题更客观。通常而言，家族的历史越久，其家族资产配置的周期越长。

第二，像耶鲁模式那样思考赚钱的方法。

唯“耶鲁大学捐赠基金配置论”对于家办而言没有太大意义。耶鲁模式的本质并不是多元化分散性投资，而是一种内生的能力。

家办需要想清楚学习耶鲁模式的目的是什么，是为了跑赢通货膨胀，还是为家族提供稳定的资金来源？如何定义投资周期？风险容忍度如何？在普适性和偏好性之间，该如何建立适合自己的头寸？

Bob认为，许多学习耶鲁模式的家办都流于表面，没有深究其底层逻辑。耶鲁模式的核心在于价值管理和现金流管理。耶鲁基金是学校基金会，必须优先满足学校运营费用、科研费用支出，这叫做现金分配率，而现金分配的核心在于资产组合里的现金流设计。

第三，学习风险管理。

耶鲁模式的风险管理能力包括：在建立资产组合时如何判断风险、分散风险。风险管理对耶鲁基金来说，不仅仅只是一项技能，还是一种认知能力，甚至是“情绪管理能力”。

为什么是“情绪管理能力”？举个例子，大多数人在市场波动时，情绪都会跟着波动，极少有人能“稳如泰山”，但耶鲁大学捐赠基金就能做到从容应对。

第四，尊重周期，合理预期，小步快跑，及时纠错。

一般而言，周期对家办的目标收益预期干扰非常大。Jeff（杰夫）建议，家办不要一开始就设想构建一个完美的资产配置模型，而应在实践中不断完善自己的投资组合。

“学习耶鲁模式，应该结合组织文化，理性定义周期目标和风险管理能力。”Bob总结道。

第五，学习耶鲁的组织管理模式。

耶鲁大学捐赠基金是一个拥有稳定组织的机构，这也是它得以建立各种资产配置模型的前提。尤其是外聘基金经理和激励制度，是耶鲁模式的一大亮点。

传统上，一般大学的捐赠基金雇用内部基金经理来执行投资的流程。资产分配、选股策略乃至适时进出市场等所有投资活动，都由内部投资经理执行。

而耶鲁大学则不同：选择分配资产给选出的外聘基金经理，并把选股策略和投资市场的时机全权委托给他们。

在结构上，与遵循传统投资方法的大型联合家办相比，耶鲁大学捐赠基金整体上依赖较少数的内部投资专家，且每个内部投资专家需监管较多的资产。

除此之外，斯文森在如何选聘基金经理上，也值得许多人学习。

耶鲁大学选用的基金经理，除具有非常强的分析和投资技巧外，还会谨慎地与每一位外聘基金经理建立关系。

耶鲁聘用的基金经理不会只看重进出市场的时机，或只重视直觉性的投资活动，还看中其合作投资理念的一致性，并依绩效支付酬金。耶鲁大学捐赠基金办公室避免雇用那些只致力于扩大管理规模，却疏忽回报与业绩的基金经理。

换句话说，耶鲁只重用能创造极大回报、行事积极的基金经理。另外，耶鲁大学在选择基金经理时，主要遵循以下几点：

（1）利益联盟关系。优化费用结构以获得最大化的长期回报，而不是最小化投资额；重大内部资本和承诺。

（2）充分自主权和适当激励。只要谨慎行事，就不干涉。

（3）长期合作伙伴。建立起合作，一般持续至少10年以上；亲密的利益关系，而不是在短期内一直转变其投资组合。

耶鲁选择基金经理时非常审慎，和耶鲁合作的基金经理名额非常有限。一旦投资，耶鲁将尽可能减少干预投资经理的运作，会赋予他们更多的自主权。对许多基金经理而言，耶鲁往往是他们极重要的客户。

除此之外，耶鲁在选用基金经理时要考虑的其他重要标准还包括：年轻、上进或员工持股的基金经理；单一投资策略；合伙人有显著的共同投资资本；自信、专注，长线投资；遵循自下而上、基础理论研究股票的投资法；非短期交易；价值观。

除上述经验可以借鉴外，耶鲁模式最大的成功在于构建了一个合理的投资组合，有效分散了投资风险。因为大卫·斯文森相信，分散投资有减轻风险的作用。这个信念使耶鲁大学在投资组合中不密集投资债券和房地产，而是分散到其他的资产类别中。

在星华木兰资本管理合伙人出口信也（Shinya）看来，这是对亚洲富有家族最具启发意义的地方。

20世纪80年代，日本经济创造了令世界不可思议的增长。尤其1985-1989年，日经指数上涨了3倍多，并创下了历史最高纪录38 957.11点。

这也造就了一批日本亿万富豪，当时他们的财产几乎占了全球亿万富豪的13.6%。如今，这个比例已退缩到仅剩1.4%。

是什么原因导致日本富豪比例严重缩水？出口信也认为，这是因为日本亿万富豪们不善于管理财富。

当日本房地产升值时，该国财富也随之增长。这种极端、迅速飙涨的房地产和股市市值，制造了巨大的资产泡沫。在1990-1999年间，日经指数出现暴跌，日本房地产也跟着贬值。

直到2004年，东京的房价仅剩1980-1989年最高值的10%。同时，日本最昂贵的东京银座商业区地价跌了99%。此外，在1989年达到颠峰的20年之后，日经指数于2009年3月10日以7 054.98点作收，整整跌了82%。

房地產价值的崩盘加上日本股票的贬值，造成许多日本亿万富豪的财富暴跌。

“倘若他们不是把所有的财富投资到房地产和股票上，而是把财富投资到不同的资产类别上，加上每年的复利，如今他们早应成为世界级的富豪家族了。”出口信也对此表示。然而，令人唏嘘的是，许多人的财富甚至不如1989年时多。虽然全球的亿万富豪越来越富有，但许多日本富豪的财富却停滞不前，甚至亏损严重。

如今，中国的许多富裕家族正经历类似的情况，财富过于集中在房地产上，过度依赖这一资产类别，未来一旦遇到房地产崩盘，其家族财富必将遭受重创。

因此，出口信也建议道，亚洲富裕家族可采用耶鲁模式的配置模式来分散风险。亚洲家族只要雇用小型的投资专业团队，便可有效管理财富。而小型团队则通过审慎挑选外聘基金经理，并充分利用他们的专业知识来有效管理资金。

“罗马非一日建成”。对国内家办而言，耶鲁模式有值得借鉴之处，但直接“拿来主义”并不可取，而应逐步探索，真正建立适合自己的、成熟的资产配置模型。

（注：文中人名为化名。内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）