中国中免：重资产扩张谋求加深护城河

杨现华

2023年上半年业绩快报发布后的首个交易日，中国中免（601888.SH；1880.HK）股价一度涨停，全天涨幅超过了7%。港股开盘后中国中免涨幅直冲逾11%，全天收涨超6%。

业绩好坏对股价的影响是直接而显著的。在增速连跌一年半后，2023年二季度中国中免净利润增速首次转正。

中国中免中报业绩已经展现积极信号。在2022年下半年海口国际免税城开业后，三亚海棠湾一期二号地项目将计划于9月底开业，一线知名品牌将陆续入驻。

当前国内整体消费恢复放缓，海南政府严厉打击套代购现象，海南离岛免税销售更趋理性。随着暑期旺季来临，更加健康的价格体系和销售环境的建立，以及海南促销费政策推动下，离岛免税收入有望持续增长。

盈利重回正增长

中国中免2023年上半年预计实现营收358.58亿元，同比增长29.68%；实现归属于上市公司股东的净利润38.64亿元，同比下降1.87%。“受益于国内旅游市场逐步恢复向好”，公司抓住时机，带动收入尤其是线下销售持续增长。

业绩发布后，二级市场上沪市中国中免高开高走，股价一度封于涨停，全天收涨7.2%，成交量创下近半年来的新高。港股市场上，中国中免的表现也不遑多让，公司股价开盘后涨幅快速超過11%，全天以6.56%的涨幅收盘。

根据上半年业绩和一季度营收情况可知，2023年二季度中国中免的营收为150.89亿元，同比增长38.84%；归属净利润为15.63亿元，同比涨幅为13.76%。一季度中国中免的收入已经恢复正增长，盈利仍有两位数的下降，二季度公司收入和净利润双双实现正增长，公司上一次实现季度盈利正增长要追溯到2021年三季度。

不仅仅是盈利再次实现了正增长，一直下挫的毛利率也开始企稳回升。2022年中国中免的毛利率为28.39%，这是2017年以来公司毛利率的新低。2023年一季度中国中免毛利率小幅回升至29%。根据业绩快报，2023年上半年公司毛利率较2022年下半年环比提升7.81个百分点，其中二季度较一季度环比提升3.67个百分点。

这就是说，2023年二季度中国中免的毛利率再次回到了30%以上，不断下滑的毛利率终于企稳。

由于疫情等因素的影响，2022年第三和第四季度，中国中免的归属净利润分别为6.9亿元和4.02亿元，同比下降77.96%和65.46%。除此之外，2020年二季度以后，中国中免的季度盈利没有低于过10亿元。

在疫情常态化管控和同期低基数下，市场对中国中免下半年的业绩有所期待。银河证券指出，免税精品供货不足对公司2023年营收及毛利影响较为明显，叠加宏观消费环境欠佳，海南离岛免税市场营收恢复慢于客流恢复；预计下半年畅销精品供货不足问题有望逐步得到解决。

国信证券也认为，中国中免业绩快报展现积极信号，伴随暑期来临及四季度是海南旺季，下半年有望低基数背景下增速继续环比向好；预计2023年年底、2024年年初国人离境市内免税政策仍有期待。

后疫情时代新挑战

2020年突发的新冠疫情对各行各业造成了不同程度的影响，中国中免的股价却在疫情期间从70元/股左右一路上涨至逾400元/股，涨幅接近五倍。公司也因此被誉为“免税茅”，市值超过了8000亿元。

与彼时的最高点相比，如今中国中免股价最低下跌至百元出头，跌幅超过70%，公司和其投资者承担的压力可想而知。

中国中免股价和业绩的走好离不开政策的助推，海南地区贡献了中国中免收入的大头。

2018年12月，海南离岛免税新增实施，每人每年免税购物限额为3万元，2020年7月增加至10万元；免税商品品种由38种增至45种，并取消单件商品8000元免税限额规定。叠加疫情导致的出境游受限，居民消费回流国内，中国中免迎来业绩高光时刻。

2020-2021年，中国中免的收入从525.97亿元增长至676.76亿元，归属净利润从61.4亿元增长至96.54亿元。不过在疫情反复的2022年，中国中免也受到了明显影响，全年公司收入下降近两成至544.33亿元，归属净利润降幅近一半至50.3亿元，盈利规模与2019年相仿。

在疫情常态化管控后，包括出入境等在内的各项政策陆续调整，资本市场也颇为乐观，市场期待消费、旅游等受疫情影响的行业能够快速迎来反弹。2023年上半年，中国中免的归属净利润同比仍处于下降中，并未迎来快速反弹。

在经历三年的疫情影响后，中国中免迎来常态化发展新阶段。海口海关公告，截至6月30日，离岛免税新政实施三年以来共监管免税购物金额1307亿元。群益证券以此测算，2023年二季度海南离岛免税购物金额约95亿，同比增47%左右，但较2021年同期下降约28%，预计主要受消费力弱、电商大促及出境分流、打击代购等多因素影响。

中金公司表示，居民消费力仍处于恢复期、海南离岛免税市场严打“套代购”现象，当前海南离岛免税销售额仍存一定压力。此外，从短期看，也有其他一些影响中国中免业绩的不利因素，如租金成本增加、汇率波动下采购成本增加等。

在疫情常态化管控后，出境游复苏，中国中免如何做好“消费回流”是推动业绩持续增长的重要驱动力。

渠道扩张不停步

免税的本质是具有市场壁垒的高端零售，免税店的商品品类、渠道布局以及规模效应等的积累能扩大其议价能力。免税牌照并不是所有企业都能拥有，因此在增加免税牌照时，市场往往认为是对中国中免等原有免税企业的利空。

免税牌照的增加对中国中免是利好还是利空呢？中国中免占据了国内免税收入的主导地位，部分其他免税店对外采购的主要渠道之一便来自中国中免。以格力地产收购的珠海市免税企业集团有限公司为例，2020-2021年以及2022年1-11月，其分别从中国中免采购了1.83亿元、2.05亿元和1.41亿元，其中2020-2021年采购占比在30%左右，2022年前11个月占比也接近20%。在为国内其他免税企业贡献采购的同时，中国中免也在增加自己的经营渠道。2021年年末，中国中免的固定资产为18.43亿元，2022年年末已经增长至54.34亿元，主要是由于“海口国际免税城转固所致”。海口国际免税城是中国中免旗下世界最大的单体免税店，总投资额高达128.6亿元。

此外，公司还成功中标杭州萧山机场T4航站楼、成都双流机场和上海港国际客运站等多地免税店经营权，新增DUTY ZERO铜锣湾店和中环店2家中国香港零售网点。

中国中免的渠道建设还在持续推进中。按照计划，公司三亚海棠湾一期2号地项目将于9月开业，新增76500平米的免税建筑面积。三亚国际免税城三期项目将于后期陆续落成。

在机场免税店和海南离岛免税店布局上，中国中免已经占有领导地位。在免税另一重要渠道的市内免税上，中国中免已经先期布局。2023年3月，中国中免公告以12.28亿元参与中国出国人员服务有限公司的增资，获得其49%的股权，后者市内免税店数量更多，已在北京、上海和杭州等12个城市获得市内免税经营资质。

在2022年的业绩说明会上，中国中免表示，新型市内免税店政策尚未出台，预计将成为公司业务新的增长点。

根据中国中免港股招股书引用的弗若斯特沙利文数据，2018-2021年全球市内免税占免税整体行业比重从41.1%快速提升至56.3%。

目前国内免税收入以机场和离岛免税店为主，市内免税店影响微乎其微，存在巨大提升空间。

渠道布局弥补公司空白点，但这并不会立即带动收入的快速增长。中信证券表示，从中长期维度看，中国免税行业受益于消费回流的渠道扩容逻辑未变；考虑基数效应，海南离岛免税市场的边际经营拐点有望在7-8月左右出现。

虽然公司短期经营受整体消费环境和出入境恢复节奏干扰，而且后续海南封关仍有需要跟踪的政策细节导致市场预期不一致，但公司2023年以来股价调整已经逐步反映了上述悲观预期，国信证券指出。

国信证券进一步指出，在低基数背景下，2023年下半年中国中免增速继续环比向好；随着渠道全方位深耕，消费渠道全面打通后，中长线成长潜力可观。