投资收入改善支撑券商业绩增长

文颐

2023年三季度证券市场各项指标已经出炉，华西证券从沪深两市成交、北向成交净值、两融、股票质押、核心指数区间表现、偏股基金的保有和新发、券商资管规模、股权融资和债券融资规模等角度，量化预测证券公司的经纪、资本中介、自营、金融产品代销、资管、投行的第三季度整体经营情况。

2023年三季度成交收缩近14%，北上净流出约800亿元。数据显示，2023年9月日均成交额为7190亿元，成为2020年6月以来日均成交额最低的月份；2023年第三季度日均成交额为7984亿元，季度成交额为510，967亿元，同比下降13.76%，环比2023年二季度下降13.9%。1-9月，沪深两市成交额为162.16万亿元，日均成交额约为8910亿元，同比下降6.13%。

在沪深港通方面，2023年8月，北向资金合计净流出897亿元，为沪深港通开通以来单月最大净流出（9月继续净流出375亿元）。2023年第三季度，北向资金合计净流出801亿元，较2022年第三季度的196亿元净流出和2023年第二季度的27亿元净流出均有所放大。2023年前三季度，北向资金累计净流入1032亿元，较2022年前三季度的522亿元净流入增加97.64%。与此相对应，2019年、2020年、2021年、2022年北向净流入分别为3517亿元、2089亿元、4322亿元、900亿元。

2023年第三季度的权益市场表现大致接近二季度，好于2022年第三季度，弱于2022年第四季度。在核心指數中，环比表现较好的是上证50、沪深300，环比表现较弱的是上证指数、创业板指、万得全A，环比显著走弱的是科创50。2023年第三季度债券市场表现弱于2022年同期，中证全债季度涨幅为0.03%，但前三季度的债市累计收益显著。基于当前市场表现分析，自营业务仍是最大变数，或将成为各家券商季报胜负手。

由于2023年三季度权益市场的结构性行情以及轮动较快的市场特征，投资管理的难度较大，偏股基金的发行和保有规模均有减少。2023年三季度，偏股基金月均保有规模为69263亿元，同比下降8%，环比下降2%；第三季度新发偏股类基金份额为508亿份，同比大幅下降63%，环比大幅下降30%，是2019年以来季度新发偏股基金份额的最低值。总体来看，偏股基金新发触底，期待增量资金入市。

数据显示，2023年前三季度股权融资收缩，债券融资规模扩容。2023年三季度，IPO、增发、配股、合计股权融资规模分别为1140亿元、1365亿元、110亿元、3163亿元，同比分别变动-34%、-55%、9%、-40%，IPO、增发、合计股权融资规模环比分别变动-21%、32%、4%（配股不可比）。2023年前三个季度，IPO、增发、配股、合计股权融资规模分别为3236亿元、4873亿元、132亿元、9832亿元，同比分别下降33%、2%、77%、23%。

2023年第三季度，企业债、公司债、ABS、可转债、可交换债合计融资规模分别为512亿元、10835亿元、4675亿元、489亿元、47亿元、184146亿元，同比分别变动-48%、24%、-10%、0.1%、-57%、20%，环比分别变动-19%、1%、-5%、67%、-56%、2%。

基于上述各项数据的分析，华西证券预计43家上市券商的第三季度营收（调整后，不含其他业务收入）为861亿元，同比减少13.13%，环比减少23.39%；预计2023年前三季度的合计营收为3157亿元，同比2022年前三季度增长4.72%。

国联证券也对2023年前三季度券商净利润进行了预测，结论是“利润同比改善，主因投资驱动”，预计券商板块前三季度净利润有望实现同比双位数增长，投资收入改善仍是支撑板块业绩增长的主要因素。预计券商板块前三季度主营收入同比增长9%，净利润同比增长11%。部分券商2023年前三季度利润预测如下（按同比增速排序）：东方证券（30亿元，同比增长50%）、华泰证券（95亿元，同比增长22%）、广发证券（62亿元，同比增长18.4%）、中信证券（169.1亿元、同比增长2%）、中金公司（56.7亿元，同比下降5.7%）、东方财富（60.5亿元，同比下降8.3%）。

从经纪与两融业务来看，市场交投情绪尚待修复，新发基金份额仍有回落。在成交量方面，2023年三季度单季沪深股票日均成交额为7963亿元，同比下降13%，环比下降21%。在两融规模方面，2023年三季度单季日均两融余额为15806亿元，同比下降1%，环比下降1.4%，均小幅下降。

在新发基金方面，景气下行叠加费率切换期间新发放缓，2023年三季度单季新发权益基金份额为678亿份，同比下降59%，环比下降19%，代销收入承压。预计券商板块2023年三季度经纪业务收入（含代销）同比下降12%，其中，三季度单季同比下降16%，环比下降13%。

从投资业务来看，低基数下收入同比有所改善，但表现弱于二季度。权益及债市三季度整体震荡下行，在2022年同期低基数背景下投资业务收入有所改善，但弱于2023年二季度。

2023年三季度，沪深300指数下跌4%，2022年三季度及2023年二季度则分别下跌15.2%、5.2%；2023年三季度，科创50指数下跌11.7%，2022年三季度及2023年二季度则分别下跌15%、7.1%；2023年三季度，创业板指数下跌9.5%，2022年三季度及2023年二季度则分别下跌18.6%、7.7%。

债市表现同比、环比均有所承压，中证全债净价指数2023年三季度下跌0.05%，表现不及2022年三季度及2023年二季度（分别上涨0.85%、1.17%），预计券商板块2023年三季度总投资收入同比增长70%，其中，三季度单季同比增长58%，环比下降30%。

从经纪与两融业务来看，市场交投情绪尚待修复，新发基金份额仍有回落。

从投行业务来看，股权融资节奏放缓，债承规模同环比持续增长。在股权业务方面，证监会提出阶段性收紧IPO节奏，A股IPO规模有所下滑，按发行日统计，2023年三季度，A股IPO规模为1092亿元，同比下降38%，环比下降11%，其中，9月IPO家数18家（较上月减少1%，规模为166亿元，较上月减少40%）。2023年三季度单季，再融资规模为1060亿元，同比下降61%，环比下降12%。在债券承销方面，2023年三季度，行业债券承销规模为3.7万亿元，同比增加41%，环比增加7%。预计券商板块2023年三季度投行业务收入同比下降14%，其中，三季度单季同比下降23%，环比下降1%。

从资管业务来看，AUM整体稳中有升，权益类基金规模有所下滑。在公募业务方面，据中基协公布的数据，截至2023年8月末，非货币基金规模为16.5万亿元，同比增长3%，与7月末基本持平；权益类（股票+混合）基金规模为7.2万亿元，同比下降3%，较7月末下降2.9%，叠加7月以来公募降费逐步落地（截至9月末，已有142家基金公司完成存量权益产品调降），拖累券商公募子公司业绩表现。在私募资管方面，根据中基协的统计，8月末券商私募资管规模为6.35万亿，较7月末微增0.1%。预计券商板块2023年三季度资管业务收入同比下降0.3%，其中，三季度单季同比下降7%，环比下降12%。

截至10月9日收盘，券商板块动态PB估值约为1.18倍，动态PE约为17.4倍；当前券商板块估值在历史底部，后续在国内经济稳步复苏、流动性持续宽松以及中美关系有望缓和的背景下，市场有望止跌回升，券商股则有望再次迎来上涨，预计投资业务改善有望维持券商板块2023年三季度净利润同比双位数增长。

自7月政治局会议召开以来，活跃资本市场一揽子政策陆续落地，有望提振市场信心，长期来看有助于推动证券行业高质量发展。

2023年7月，政治局会议明确提出，“要活跃资本市场，提振投资者信心”，7月31日，国常会对这一说法进行再次强调。此次对资本市场的定调相较以往更加积极、方向更加明确，体现了党中央对资本市场的高度重视和殷切期望，体现了稳定资本市场预期对于维护经济社会大局稳定的重要意义。在随后召开的证监会系统年中工作座谈会上，证监会表示要“从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位”。 政治局会议对资本市场相关政策的高规格表态，为资本市场中长期发展明确了方向。

为贯彻落实政治局会议关于“活跃资本市场，提振投资者信心”重要部署，证监会于8月18日发布一揽子政策框架，重点围绕建设中国特色资本市场这一主线，综合施策，协同发力，并提出六项具体措施，包括加快投资端改革、提高上市公司投资吸引力、优化完善交易机制、激发市场机构活力、统筹提升A股与港股活跃度、加强跨部委协同等方面。此后，各项政策细则相继落地，围绕投资端、融资端、交易端相关的具体举措相继发布，政策力度与效率均超出市场预期，充分体现了监管部门对资本市场的高度重视和精心呵护。随着一揽子政策的密集发布，市场各方正以实际举措活跃资本市场。

当前监管正在加快制定资本市场投资端改革行动方案，方案重点包括：一是大力发展权益类基金，着力提升专业能力；二是推进行业费率改革，增进投资者获得感、满意度；三是持续引导各类养老金、保险资金等中长期资金加大入市力度；四是全面优化资本市场投资生态，营造各类资金“愿意来、留得住”的市场环境。综合来看，投资端各项举措皆旨在多措并举为资本市场引入增量资金，注入更多资本活水，而投资端重点则围绕引入中长线资金入市，大力发展权益基金。

融资端重点加强逆周期调节，提升资本市场服务现代化产业体系的能力。8月18日，证监会一揽子政策框架中明确提出，统筹好一二级市场平衡，合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节。此外，在支持北交所高质量发展、推出企业境外上市“绿灯”案例、进一步推动REITs常态化发行方面也将推出务实举措。目前，证监会已经陆续发布相关政策细则。在完善一二级市场逆周期调节方面，8月27日，证监会明确提出階段性收紧IPO节奏，同时对上市公司再融资做出了更加严格的限制。

活跃资本市场一揽子政策围绕投资端、融资端、交易端综合施策、协同发 力，体现了监管部门对资本市场的高度重视和精心呵护。

在北交所高质量发展方面，证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，并围绕北交所上市公司供给、市场改革创新、市场发展基础和环境等方面提出具体举措，旨在将北交所打造成为服务创新型中小企业的“主阵地”。交易端持续优化完善交易机制，重点提升交易便利性，激发市场活力。目前已落地的具体举措包括降低结算备付金缴纳比例、降低股票基金申报数量要求、下调股票交易经手费、同步降低证券公司佣金率、实行印花税减半征收、调降融资保证金比例、规范股份减持行为、加强程序化交易监管等，相关交易制度的优化有望提升A股市场交易便利性，对于盘活存量资金、引入增量资金具有重要意义。

激发市场机构活力，促进行业高质量发展。围绕建设高质量投资银行，监管政策也对相关制度进行优化调整，主要包括优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束；提升资本使用效率实施融资融券逆周期调节，在杠杆风险总体可控的前提下，研究适度降低场内融资业务保证金比率。相关制度的落地有望增强券商资金使用效率，提升行业整体盈利水平，加快建设高质量投资银行，助力行业高质量健康发展。

活跃资本市场一揽子政策围绕投资端、融资端、交易端综合施策、协同发力，充分体现了监管部门对资本市场的高度重视和精心呵护。从静态视角来看，减费让利、阶段性收紧IPO节奏或对行业短期盈利形成一定程度的扰动，但从动态视角来看，决定行业经营景气度的核心因素在于市场活跃度，随着一揽子政策成效的相继显现，有望为券商业绩贡献更高的弹性。

对于券商板块而言，当前板块PB估值为1.25倍，处于较低水平，相关政策的催化有望推动板块估值提升、盈利修复，其中，头部券商充分受益于财务杠杆上限的提升、ROE水平有望同步上行。

券商板块当前整体市净率为1.25倍，证券指数的PB估值在过去10年13%的分位数。在“活跃资本市场，提振投资者信心”的政策总基调下，看好证券行业为实体经济融资的中介功能，以及居民权益类资产配置比例提升的方向。

7月24日，政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，8月28日，证监会在答记者问中提出一揽子举措，相关举措部分已经陆续落地，包括“印花税下调”在内的系列政策是跨部门沟通协调的重要成果，确认了资本市场重要性的提升。在活跃资本市场势在必行的背景下，看好四季度资本市场以及券商板块的表现。