港股流动性紧张释放“触底”信号一波反弹已在路上

谢长艳 李壮

最近，港股市场流动性问题连续刷屏，一方面是港交所日成交为0元的公司从去年同期的400多家扩大到现在的700多家，另一方面是港交所日成交额跌落千亿港元，一度跌至470亿港元。这究竟是港股市场流动性“枯竭”的信号，还是市场磨底接近完成？就此，本刊编辑部对话了富春山资本董事总经理陈达，陈达长期关注港股市场，他表示，港股0元成交的情況早已有之，而数量暴增表明港交所交投热情不高，但也表明市场底部更加扎实。他判断，港股市场已经处在一波反弹的过程当中。

从当前港股各行业的交易或投资价值而言，陈达认为，投资者的首选目标就是消费，这些消费股既有农夫山泉这类必选消费股票，也有腾讯这类偏科技的可选消费，“我觉得，像腾讯这样的公司是可以把它理解成消费股的。腾讯所在行业的景气度还是可以的，公司估值也不高。在消费股里做抉择，既要看标的的龙头地位是否稳固，还要看抗经济周期的实际表现。”

通过统计可以发现，港股上市公司日成交为0元的情况超过正常水平。在2019年10月，港股公司日成交为0元的公司数量在400家左右，现在则到了700多家甚至逼近900家的水平。这种现象被认为是港股流动性枯竭的一个征兆，您怎么看当前港股流动性问题？

港股是以信息披露为本的注册制市场，上市公司质量存在很大的差别，既有腾讯这类顶级公司，也有许多没人愿碰的“老千股”。对于那些不靠谱的“老千股”，零交易是正常现象，注册制市场都是如此，流动性好的美股市场是如此，流动性极差的澳大利亚、新加坡市场也是如此。

仅看零成交公司的数量从400家扩大到700多家，其实也不是太大的问题，但另一方面，这确实是港股流动性缩紧的信号。因为我们只看港股蓝筹股成交量的话，其实都萎缩得比较厉害。

是哪些原因导致港股流动性缩紧？

主要原因可以从两方面来看，一个是香港国际港、国际金融中心功能被分流的问题，另一个是影响全球流动性的定价之锚——美联储加息。

香港作为国际金融中心，曾是我们内地基金从业人员出海必须倚靠的城市，比如成立海外美元基金需要香港中介机构的帮助等。但现在，香港能提供的金融服务在上海和深圳也能找到，其金融中心功能其实在弱化。我觉得，这对港交所的交易会有一定的不利影响。

美联储加息短期影响很大。在美联储降息时，比如2020年的时候，港股市场开始走出了一个大牛市直到2021年的2月。今年以来，美联储几次加息，港股市场连连下挫，行情越走越差，那么流动性肯定跟着走差，因为投资者在缺乏赚钱效应的情况下，交易热情是不高的。

相比交易额，看交易量会更准确一些。在今年4月港股市场大跌的时候，4月成交量大约是1725亿股，对比3月少了1200多亿股，4月成交量也是1-9月的最低点。为什么会这样？因为从去年11月到今年1月，港股市场走出了一波反弹行情，反弹幅度非常大。这波反弹主要受益国内政策利好推动。但在外围市场，美联储在2月、3月和5月连续加息，港股市场从2月开始结束反弹，进入快速下跌过程。以腾讯为例，在市场反弹过程中，腾讯股价从200多涨到400多，月度成交量高峰出现在去年11月，达9亿股。到了4月，腾讯月度成交量跌落到3.17亿股。而且，腾讯还是一家在可以回购的交易日都会回购4亿港币股票的公司

美联储加息影响确实比较大，据香港信息，港股市场一些外资从股市撤出但变成了银行存款，为何出现这种现象？

香港的银行利率是与美元利率一致的，在港股市场的外资不需要把资金汇回美国赚取利息收益，在香港银行就能做到。美元利率达到了5%，这是无风险收益，就导致许多资金不愿意去投股票，甚至直接去定存赚取不错的利息。

除了上述两个主要因素，还有其他的原因吗？

有观点认为，中国香港印花税是全球最高的，导致交易变得不活跃。另一个印花税特别高的市场是英国，但是英国股市有很多的印花税豁免情况，实际税率是很低的。而香港印花税是双向收取，按交易额的0.13%收取。这对长期投资者来说问题不大，但对做高频交易策略的投资者来说，可能会选择换一个市场去做。比如美股和港股上市的阿里巴巴股票，投资者在香港做不了交易策略，可以选择到美股市场做。这么高的印花税肯定不利于交易，但是我觉得印花税高仅是港交所流动性不佳的微观因素，而不是关键因素。

还有就是港交所的停牌制度，有些地产公司一旦停牌，可能复牌就变得遥遥无期，这其实是锁住了投资者的流动性。

您觉得，当前港交所可以使用哪些策略来激活市场流动性呢？

首先，港交所可以降低印花税，至少把之前提高的部分减免掉，或者取消印花税。其次，还可以降低红利税，吸引内地投资者参与港股市场交易。还有就是放开港股通限制，降低内地投资者参与门槛。我们常说，港股市场交易很血腥，监管希望用50万的资产门槛与港股通这个池子来保护投资者，但港股通的标的基本上都是一些蓝筹股了，比如阿里、腾讯、内地的银行等等，内地投资者买的还是自己熟悉的公司，而不是那些“老千股”。

在港股市场的成交个股当中，成交额前20只股票在2019年10月7日的成交占比为49%，目前则为55%，集中度上升。需要说的是，头部成交较高的个股的成交额实际也在下降，您怎么看这种现象？

股价下跌成交额就会萎缩，我们还是以腾讯为例，下降最明显的月份是4月份，4月其股价跌了10%以上，最近几个月没什么太大萎缩。腾讯其实就是港股成交量情况的一个缩影，基本上从腾讯就可以看出港交所成交量的高低了。而且腾讯还在回购，每天回购4亿港元，只要不是在监管不允许公司交易的那几天，基本都会回购。连腾讯有回购加持的情况下，成交量都做不起来，那其他股票就更难了。

市场主流观点认为，美联储加息已经到了一个顶点，未来可能会进入一个降息周期，这些资金存到银行的钱会不会出来？

我觉得会。这是市场的力量，当美联储降息，美元又会到全球去寻找洼地，这会刺激包括港股市场在内的流动性增长，也自然会刺激股价上涨以及交易情绪提升。

从估值角度，恒生指数历史估值PE中位数是10.51倍，最小值是7.36倍，现在是8.62倍，这个估值水平还有下探空间吗？港股市场的寻底过程走到哪了？

对比恒生指数历史估值水平，目前的确处于低位。至于是不是底，就仁者见仁智者见智了，总之现在的估值水平相比之前，是提供更好的投资安全边际了。至于何时反弹，我始终认为均值回归是铁律，虽然没人知道均值回归的准确时间，但港股市场或许已经处在一波反弹的过程当中。

我们注意到，港股在去年10月底触底并在11月快速反弹，现在会不会重演那时候的情形？

股市的表现不取决于经济，而是取决于对经济的预期，经济预期改善，公司盈利面乐观，那么股市反弹就迅速、有力。去年11月以后，港股反弹得很凶猛，背后的逻辑就是宏观经济预期特别好，经济增长会回到原来的高增速。但实际上，经济复苏需要一个过程，现在大家也认识到了这一点。

股市的表现还取决长期资金成本的高低。现在市场有降息预期，年内已经有两次降准，如果长期降息预期打开，市场的资金成本降低，这些资金一部分会流向有利可图的制造业，还有一部分会流入股市。在A股历史上，2008年、2015年、2018年等“放水”较多的年份，A股都是牛市。港股市场的流动性与美元加息和降息有密切关系，现在美元加息周期接近尾声，如果转向降息周期，将会为港股市场走牛提供更好的条件。

从资产配置角度看，10月以来港股交易额前20大股票，依次是腾讯控股、美团-W、友邦保险、阿里巴巴-SW、比亚迪股份、中国平安、汇丰控股、京东集团-SW、香港交易所、建设银行、理想汽车-W、工商银行、中国海洋石油、中国银行、中国移动、药明生物、小米集团-W、网易-S、百度集团-SW和快手-W。这些股票主要是信息技术、可选消费、金融等公司，您怎么看这些龙头的投资价值？

头部这些公司股价自4月以来出现一定下跌，虽然成交额不高，但成交量并不低。

投资价值方面，我觉得还是要从行业赛道出发进行选择。这些公司的估值都不是很高，有的估值数据是负数。从行业角度看区别还是很大的，比如房地产，因为风险释放还没有完成，导致行业本身以及相关产业链的估值受到压制。

除了房地产、金融，上述的科技可选消费龙头其实都可以归为消费股。我觉得，像腾讯这样的公司是可以把它理解成消费股的。腾讯所在行业的景气度还是可以的，公司估值也不高。当然，消费股也因为赛道不同，景气度差别是很大的，比如农夫山泉的业绩受经济气候的影响不是很明显。

所以，在消费股里做抉择，既要看标的的龙头地位是否稳固，还要看抗经济周期的实际表现。总体而言，消费股是港股首选投资标的。尽量回避波动比较大的板块，比如港股内房股实在没有必要去碰。

在投资时，您会把高股息、高分红作为选择标的的一个重要指标吗？

港股其实是一个很好的价投市场，因为它的股息率确实挺高。不过，作为内地投资者，通过港股通账户到港股市场去赚高股息可能不是那么容易，因为它的税也很高。港股账户投资者的红利税税率是10%，港股通账户投资者的红利税税率是：H股为20%，红筹股为28%，比前者高出一倍甚至更多。所以，就算有的H股公司股息率看起來有6%，但扣税后的收益就降低了很多。

港股市场已经是一个高股息、高分红的市场，偏好高股息的投资者也愿意投资港股市场，在这种情况下，港交所可以适当降低红利税率，降低中间的交易成本，促进更多“北水”去港股市场。（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）