增值税税率下调促进制造业企业去杠杆吗？——基于双重差分和中介效应模型的实证检验

曾浩然，汪世伟，张寒寒

（安徽大学 经济学院，安徽 合肥 230601）

党的十九大报告指出，中国特色社会主义进入了新时代，中国经济发展进入了由高速发展迈向高质量发展的新阶段。我国经济要实现高质量发展，必须有高质量的制造业作为支撑。制造业企业的高杠杆是我国经济进入新常态以来最引人注目的问题之一。过高的杠杆不仅会给企业带来巨大的偿债压力，还会使得部分企业为自我加速进行无效生产，造成社会资源的浪费和错配，同时不利于企业保持合理的资本结构，无法有效提高企业价值和经营效率。税制改革作为制造业高质量发展过程中不可或缺的角色，近年来发挥着越来越重要的作用。我国自2012 年1 月1 日开始实施了一系列税制改革措施以来，不断优化我国增值税制度。根据《财政部、国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36 号），自2016 年5 月1 日开始全面实行营改增。自此，营业税退出我国税制的历史舞台，增值税成为我国第一大税种。随后为进一步减轻企业税费负担，激发企业活力，政府相继出台一系列的减税政策，包括2017 年年将增值税税率由四档简并至三档，同时对税率也进行下调。增值税的改革使得抵扣链条完善，继而整体减税效果良好，不仅可以有效降低企业的税收负担，同时也能去除企业高杠杆、优化企业的资本结构，进而为企业的经营发展带来利好。

一、文献综述

国外学者从20 世纪就开始对税收与杠杆率的关系进行了研究，多从债务融资角度出发探究。David Durand 运用净收益的理论研究得出，企业选择融资方式与企业税负相关，企业税负越大，企业越有可能选择债务融资[1]。Modigliani 和Miller提出著名的“MM 理论”，即在不考虑企业税收的前提下，资产负债率不会对企业价值产生影响[2]。但根据Graham 的估计，公司实际债务水平要低于最优资本结构下的债务[3]。MacKie -Mason 研究指出非债务税盾对企业资本结构的收入效应，即非债务税盾提高了企业债务融资的占比。因为当企业提高投资水平时，新增投资在扩大生产的同时还可以运用新投入的固定资产用于抵押，企业以此获得更多借款[4]。Myers 认为，由于各国的资本市场发展情况存在差异，对于想要利用税盾效应进行减少税收的企业可能会负担更大的负债[5]。Richardson 研究指出非债税盾对企业杠杆率的间接影响[6]。即从投资税收抵免角度研究证实了“非债务税盾”对债务税盾的“替代效应”。当企业债务成本较高时，企业可以通过增加投资，同时增加资产的折旧和摊销来达到减少税负的目的。国内学者对税收与资产负债率的研究也颇为丰富。宋献中使用实证回归模型研究分析了税收与杠杆率的关系。即税收通过影响企业的资金需求量以及企业的流动资金而对企业债务成本产生影响[7]。王素荣使用区间分析与回归分析方法研究发现企业所得税税负与企业流动负债率呈正向相关，与长期负债率不相关[8]。李增福、李娟研究发现企业所得税的税率会影响企业的杠杆率，企业的杠杆率会随着企业所得税的税率上升而上升，下降而下降[9]。张霞考察了增值税转型对企业资产负债率的影响，但对其影响机制没有做出分析[10]。任泽平研究发现高杠杆的行业金融业，房地产业，建筑业等等，而资产负债率较低的行业包括医药业，计算机业和服务业等等[11]。王升力经过异质性分析发现最高的杠杆率是西部地区，最低的杠杆率是中部地区[12]。肖春明通过“MM”理论基础研究发现“营改增”政策通过影响企业所得税的税盾效应进一步影响企业债务融资比例[13]。申广军使用双重差分模型研究发现增值税转型影响企业长期负债率和流动负债率，起到去杠杆的效应，并且政策在不同企业存在差异[14]。李传宪研究得出减税降费可以增加企业现金流，进而降低债务融资成本[15]。高艳荣研究债务税盾与企业资产负债率显著正相关，非债务税盾与企业资产负债率此案中负相关[16]。

国内外学者在资本结构的经典理论基础上对税收、企业杠杆率的关系进行了大量研究，为本文的研究提供了方向。但是国内学者的文献多数是探究企业所得税与杠杆率之间的关系，而对探究增值税与杠杆率之间的关系却很少。尽管有部分文献探究了我国增值税转型与杠杆率的影响，但少有针对具体行业进行分析，更没有探究其作用机制。因此，本文专门选择了更具有针对性的制造业行业的上市企业作为样本，探究我国增值税税率改革政策对企业杠杆率的影响，并深入分析其中的作用机制。

二、理论假设

去杠杆问题已经成为我国经济供给侧结构性改革的重点。各类企业也开始从税收的角度关注和防控内部金融风险。自2016 年营改增至今，我国增值税税率进行了三次下调，进一步发挥税收中性作用。2017 年7 月1 日增值税税率分别由17%、13%、11%和6%的四档降为17%、11%和6%三档税率；2018 年5 月1 日下调增值税税率至16%、10%和6%；2019年4月1日增值税税率继续下调至13%、9%和6%。下调增值税税率不仅对制造业企业的各类资产造成影响，还由于改革而造成的企业内部资本结构的变化，从而影响企业去杠杆。

因为资本市场的不完善，政府实施的税收政策可以通过多种方式实现企业的减负，改变企业的行为，进而对企业的杠杆率产生一定影响。税收政策对制造业企业的影响主要包括改变企业投资力度、鼓励外商投资及普遍性的减税和鼓励中小企业发展等。图1 为企业通过税收政策实现对企业杠杆率的作用途径。同时，在企业经营环境没有明显改善的情况下，企业过高的负债水平不仅会加重企业的财务负担，过高的生产成本也会减少企业的利润。因此，当增值税税率下调，制造业企业税负就会减少，企业会腾出更多的资金用于生产经营，此时企业就会缓解外部融资约束，减少长期负债进而降低企业资产负债率，进而促进企业去杠杆。根据以上分析，提出假设1。

图1 税收政策影响企业杠杆率的传导路径

假设1：增值税税率下调政策会降低制造业企业的杠杆率，积极实现去杠杆。

制造业企业的杠杆率受到多种因素的影响，尤其是长期负债较流动负债更容易受到企业内部经营或者外部变化的影响。而对于制造业企业的长期负债更多的是用于投资，包括固定资产的投资和无形资产的投资，其中在长期负债中对固定资产的投资的负债占比较大。随着增值税税率下调政策改革的逐步进行，各环节的抵扣链条不断完善，政策改革所带来的效果逐步显现。因为固定资产具有购置金额较大，使用年限较长的特点，制造业企业不会逐步加大对固定资产的投资意愿。企业对固定资产的投资减少了，就会降低长期负债率。同时，增值税税率下调政策实施会改变制造业企业的分工模式，进而影响企业的经营现金流，而且随着增值税税率下调政策效应发生改变，企业持有现金会发生改变。现金流的改变也会影响企业再融资的方式，进而降低企业杠杆率，有效促进去杠杆。其中有关固定资产投资和现金流的具体的中介效应逻辑框架如图2 所示。因此增值税税率下调政策可以通过影响企业固定资产投资和现金流达到去杠杆的作用。根据以上分析，由此提出假设2。

图2 固定资产投资和现金流的中介效应逻辑框架

假设2，在增值税税率下调政策促进制造业企业去杠杆产生的影响中，固定资产投资和现金流在其中起中介作用。

三、研究设计

（一）样本选择

为了更好地验证增值税下调政策对制造业企业去杠杆的影响，选取2015年至2020年的深沪市制造业的100 上市公司的数据进行研究，数据来源于国泰安数据库。同时对数据进行如下筛选：第一，剔除财务状况异常的ST 和*ST 上市企业样本。第二，剔除2015年至2020年财务数据存在缺失或异常的企业样本。最终筛选出600个样本。

（二）模型设定

近年来，在计量经济学中用于政策效果评价的双重差分模型（DID）逐渐受到很多学者的青睐。双重差分模型是在允许其他因素存在的前提下，通过两次差分的方式来检测在两个时期之间的政策变化前后某一变量的产生影响。基准DID模型设计如下：

为了更好地探究政策对杠杆率的影响，选择以资产负债率、流动负债率和长期负债率为因变量，以政策实施作为自变量，同时还在模型中加入控制公司规模等控制变量。根据假设1 和双重差分模型，建立方程（2）对假设1进行检验。

其中，t表示时间，i表示个体企业，treat用来衡量实验组和对照组。对于实验期虚拟变量，当policy= 0 时，则为政策实施之前；当policy= 1 时，则为政策实施之后。policy×treat则为政策实施虚拟变量和分组虚拟变量的交互项，lever表示企业i在t年的资产负债率，即企业负债和资产的比率。同时把资产负债率的两部分流动负债率和长期负债率也作为解释变量进行探究。系数a3表示2017 年增值税下调政策对杠杆率的影响，如果系数a3是显著的，则说明增值税税率下调对制造业企业的杠杆率的影响是显著的。control表示一组控制变量，η则表示随机扰动项。

为进一步考察增值税税率下调政策对制造业企业杠杆率的影响机制，分别介入企业固定资产投资和现金流，探究以固定资产投资和现金流作为中介变量来反映增值税税率下调政策对企业去杠杆的影响。利用中介效应模型探究增值税税率下调政策对制造业企业去杠杆的影响的分析，构建增值税税率下调政策对中介变量影响的计量方程（3）。如果政策对中介变量有显著的影响，则进入下一步；下一步将中介变量放入增值税税率下调政策对企业杠杆率影响中构建新的计量方程（4）中，如果核心解释变量的仍然具有显著性，则表示该因素在增值税税率下调政策对企业去杠杆中发挥了中介效应。因此，根据中介效应模型，假设1和假设2的提出，建立方程（3）和方程（4）：

在方程（3）和（4）中，mediation表示中介变量，包括固定资产投资invest和企业现金净流量ncf。根据中介效应的定义，b表示增值税税率下调政策对中介变量的直接效应，c表示控制了中介变量，增值税税率下调政策对企业杠杆率的效应。固定资产的投资率则用本期新增的固定资产投资与期初的固定资产投资表示，现金净流量用企业经营活动产生的现金流量净额与企业营业收入之比表示。其中，用企业财务报表附注里当年新增固定资产投资扣除房屋及建筑物后的差值来表示企业当年固定资产的投资情况；现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”这一指标表示企业本年度总投资。

四、实证分析

（一）变量描述性统计

样本数据包含制造业企业的固定资产投资、企业资产负债率、流动负债率、长期负债率、固定资产投资率、现金净流量、资产周转率、股东权益比率、营业利润率、资产总额、资本密集度等指标。表1为主要变量的描述性统计结果。

表1 描述性统计结果

（二）增值税税率下调政策影响制造业企业杠杆率的实证结果

首先根据基本模型检验增值税税率下调政策对企业杠杆率的影响，使用资产负债率作为企业杠杆率的解释变量，但由于资产负债率包括流动负债率和长期负债率两个部分，所以对资产负债表、流动负债率和长期负债率三个指标在控制变量的前提下进行了回归，回归结果如表2所示。

表2 增值税税率下调政策对企业杠杆率的影响回归结果

由模型（1）的回归结果显示，增值税税率下调在10%的水平上显著降低资产负债率，即验证了假设1，增值税税率下调会降低制造业企业的杠杆率，积极实现去杠杆。其中，由模型（2）和模型（3）的结果显示，增值税税率下调政策也显著地影响了流动负债率和长期负债率。具体来说，增值税税率下调政策在5%的显著水平上降低了长期负债率，在10%的显著水平上提高了流动负债率。导致整个资产负债率显著降低的原因可能是政策对长期负债的影响大于政策对流动负债，导致加总后的显著呈现显著负向水平。由此可见，回归结果表示增值税税率下调政策在经济和统计的意义上显著地降低了制造业企业的资本负债率即杠杆率，有效实现去杠杆，并且企业的去杠杆主要是政策通过降低长期负债率的影响而得以实现。

控制变量也对制造业企业杠杆率产生影响。（1）企业规模的大小体现企业经营能力的稳定性，规模越大的企业越会依靠成本较低，风险较小的长期性负债来稳定经营。因此，企业规模对长期负债率的显著性为正，对流动负债率的显著性为正。（2）营业利润率体现这企业的盈利能力，营业利润率越高的企业，资产负债率越低。营业利润率会显著性地降低资产负债率，包括显著性降低流动负债率，因为盈利能力较高的企业不会选择高成本、高风险的内生融资方式。（3）资产周转率反映了企业对资金的经营质量和利用效率较高，其生产效率也会相应提高，那么企业在需要负债进行融资的可能性提高。（4）资本密集度较高的企业，风险较高，资本成本较高，相对利润减少，企业可能会选择举债的方式来满足经营需求。可能由于资本密集度高的企业增长处于缓慢时期，企业会选择相对流动负债成本和风险更低的长期负债。因此，资本密集度对流动负债率有正的显著影响，对长期负债率有负的显著影响。

通过表2 可知，增值税税率下调政策显著影响了企业资产负债率、长期负债率和流动负债率，但为了进一步探究加大对政策的敏感程度，在模型中又加入了杠杆率即资产负债率、长期负债率和流动负债率与政策实施变量的交叉项。本文关注的解释变量为企业和政策实施变量交互项的系数，如果交互项系数为负，则表示企业债务在政策实施之后体现更加明显。回归结果如表3 所示，对于模型（4）列来说，制造业企业资产负债率的系数在1%的水平上显著为负。但由于交互项的存在，政策实施和企业资产负债率可能会受到流动负债率投资和长期负债率的交互影响，所以需要结合进行分析，不能单单通过单个变量进行分析。在表3 中模型（5）、模型（6）可以看出企业流动负债率与政策交互的结果的系数是为正但不显著，长期负债率与政策交互的结果在1%的水平上显著为负，结果显示与上文结论保持一致，说明假设1 结论的稳健性，也由此进一步说明增值税税率下调政策和杠杆率的交互影响下，企业实现去杠杆的效应越明显。

表3 加入交叉项后增值税税率下调政策对企业杠杆率的影响效果

（三）中介效应分析

为进一步探究增值税税率下调政策实现制造业企业的去杠杆的具体影响机制，分别从固定资产投资和现金净流量两方面进行探究。

1.现金净流量的中介效应分析

根据企业现金净流量的中介效应模型，以现金净流量为中介变量，以流动负债率作为被解释变量对方程（2）、方程（3）和方程（4）进行回归，回归结果如表4 所示。从表4 模型（8）可以看出，现金净流量在10%的水平上显著降低了流动负债率，即当企业现金流减少，企业的流动负债率会相应增加。表4 模型（9）列是表示将增值税税率下调政策和现金净流量同时放入回归的结果，结果显示，增值税税率下调政策的系数为0.080，且在10%的统计水平上显著为正。因此根据中介效应检验原理，这就说明增值税税率下调政策是通过现金净流量这个中介来影响企业的流动负债率。

表4 增值税税率下调政策对企业杠杆率的影响：中介效果回归

2.固定资产投资中介效应分析

为了更好地探究增值税税率下调政策是否通过影响固定资产的投资对长期负债率的影响，将固定资产投资率作为中介变量，以长期负债率作为被解释变量对方程（2）、方程（3）和方程（4）进行中介效应检验，检验结果如表5。从表5 的模型（11）列的结果中可以看出，增值税税率下调政策对企业固定资产投资的影响进行验证。结果显示增值税税率下调政策的系数为0.338，且在1%的统计水平上显著为负，说明了政策改革后企业降低了对固定资产的投资力度。表5 模型（12）列是表示将增值税税率下调政策和固定资产投资同时回归的结果，结果显示，增值税税率下调政策的系数为0.311，且在10%的统计水平上显著为负。根据中介效应检验原理，这就说明增值税税率下调政策是通过固定资产投资这个中介来影响企业的长期负债率，即影响企业的杠杆率。

表5 增值税税率下调政策对企业杠杆率的影响：中介效果回归

五、稳健性检验

（一）反事实检验

运用双重差分模型进行政策分析，若想要双重差分之后的结果是政策影响的净效应，则该模型还需要满足实验组和对照组具有共同变动趋势这一重要前提条件。通过反事实的方法来检验对照组和实验中具有共同的趋势。其具体原理是，假定增值税税率下调政策的试点时间分别为2015 年和2016 年，在不变的时间段进行变量回归，如果回归结果中的交互项系数在假定的政策时间不显著，则说明实验组和对照组具有共同趋势；如果回归结果系数不显著，则说明实验组和对照组不具有共同趋势。回归结果如表6 所示。由表6 可知在假定政策时间为2015 年和2016 年的条件下，政策交互系数都不显著。因此反向说明实验组和对照组具有共同趋势，即符合使用双重差分模型的前提条件，进而为研究结论提供了保证。

表6 反事实检验结果

（二）指标替代

为了保证实证结果的可靠性，还可以用同样体现企业杠杆率的股东权益比率这一指标来替代资产负债率作为替代变量。因为资产负债率的降低和股东权益比率的降低的都可以反映企业长期偿债能力较强，也体现企业杠杆率。所以，以股东权益比率为变量进行全部样本的回归和检验，得出检验结果如表7所示。

表7 指标替换检验结果

由表7 可以看出，增值税税率下调对股东权益比率在10%水平上显著为负，进而也为增值税税率下调政策降低杠杆率的影响提供了保证。因此，检验结果验证了增值税税率下调政策实现制造业企业去杠杆的这一结论。

六、结论与建议

（一）研究结论

税制改革不仅仅在经济方面会影响税收的变化，也会间接性地影响企业杠杆变化效应。以2015-2020 年深沪市制造100 家上市公司为研究样本，以企业微观视角，通过双重差分模型和中介效应模型的构建探究2017 年增值税税率下调政策与制造业企业杠杆率之间的关系。研究发现：（1）增值税税率下调政策在10%的水平上降低了制造业企业资产负债率，有效地达到去杠杆的效果。具体来说，政策在10%的水平上显著提高了流动负债率，在5%的水平上显著降低企业长期负债率，即增值税税率下调政策显著降低企业资产负债率是通过降低长期负债率来实现的。（2）通过增值税税率下调政策与杠杆率的交互结果来看，资产负债率和长期负债率与政策的交互结果的系数在1%的水平上显著为负，进一步说明增值税税率下调政策对制造业企业去杠杆的效应明显。（3）通过中介模型的检验，固定资产投资和现金净流量在增值税税率下调政策和企业杠杆率之间发挥中介效应，增值税税率下调政策可以通过降低固定资产的投资继而降低制造业企业长期负债率，从而达到去杠杆的效果。

（二）对策建议

第一，制定税收针对性政策。增值税相关政策的改革对象不能仅停留在无差别企业的层面上，更多地可以通过制定更加具体和更具针对性的税制的相关政策向相关企业倾斜，应该向去杠杆化、优化企业资本结构方向发力，比如扩展高科技行业的即征即退的范围等特定税收政策来帮助未明显获得改革政策利好的企业，有助于更多企业的自身发展和更好地达到企业去杠杆、优化企业资本结构的效果。

第二，持续优化抵扣链条。对于制造业企业而言，增值税税率下调政策能否有利于企业去杠杆，尤为重要的是抵扣链条的顺畅性。在增值税改革过程中，制造业企业会面临税率不统一和部分成本不易取得的难题，这些都会无形中增加抵扣的难度。因此，为了保证抵扣链条的持续顺畅，政府应该采取灵活的方式开具增值税发票。同时也要做好增值税发票的监管工作，对企业投机取巧开具虚假增值税发票的行为进行严查，确保发票在抵扣中的作用，以此保证抵扣链条的优化，切实突出税收政策效果，为企业优化资本结构和有效去杠杆提供保障。

第三，密切关注税收政策变化。从制造业企业的微观视角上看，增值税改革所引起的变化不仅仅会改变企业税务筹划的方式，还会对企业的杠杆率产生一定的影响。因此企业在面对税收政策的变化时，不仅要考虑税收层面，还要结合企业自身的发展情况，加强对税收政策改革的关注，在积极顺应改革发展趋势的同时，也应及时抓住税收改革带来的契机，实现企业减负和自身结构的优化。

第四，科学合理进行企业投资。在供给侧结构性改革的大环境下，增值税政策改革可以通过影响投资进而影响企业去杠杆的效果，因此企业做出正确合理的投资决策尤为重要。企业应结合自身的实际情况来制定适合的方案，不宜盲目投资。同时，企业也应该根据外部环境趋势及时捕捉正确的投资机会，利用现有的资源进行科学合理的投资，在取得好的收益的同时，达到有效去杠杆的作用。