百克生物分拆上市动因及绩效研究

2023-10-13张明霞

中国农业会计 2023年19期

张明霞

（作者单位：青岛科技大学）

2019 年12 月，中国证监会对外发布公告，允许中国境内上市公司分拆子公司或独立业务模块至科创板上市。公告发布后，各大上市公司陆续公布拟分拆上市预案，仅2020 年便有60 多家公司发布公告。在公布分拆预案的企业中，医疗企业居多，加以新型冠状病毒感染疫情对医疗行业的影响，本文选取百克生物分拆上市这一案例展开分析，为境内欲分拆上市的医疗企业提供参考意见。

一、案例简介

（一）母子公司介绍

1993 年，长春高新创立；1996 年，公司于深圳证券交易所上市。成立之初，公司主攻基础设施建设，后经过多次业务调整，将业务重心转向生物制药等医疗方向。

百克生物为长春高新旗下重要子公司，专注于疫苗研发和生产。2021 年6 月，百克生物发售股票，公司于科创板上市，但长春高新作为其最大股东，仍然拥有其控制权。

（二）分拆上市的过程介绍

2020 年5 月26 日，长春高新对外公布分拆预案。经过3 个月的筹备，2020 年8 月，长春高新正式递交科创板上市申请书，当月底，证监会受理该申请。2021 年2 月1 日，上海证券交易所批准该申请。2021 年5 月11 日，证券监督管理委员会批准上市申请。2021 年6 月25 日，百克生物股票于上海证券交易所挂牌上市。

二、百克生物分拆上市的动因分析

（一）拓宽融资渠道，降低融资成本

史建军借助新浪微博分拆上市，提出筹集资金是企业分拆上市的根本动因，分拆上市能够拓宽子公司筹资渠道，优化子公司的资金结构，降低筹资成本[1]。陈晓东以中国银行分拆中银航空租赁为研究对象，佐证了这一研究成果[2]。

根据披露数据可知，百克生物2017—2019 年筹资活动净流量连年负值，仅在2020 年吸收35 000 万元投资资金。由于百克生物研发周期较长，所需筹资金额较大，仅2021 年研发投入高达156 760 万元，所以，亟须扩宽融资渠道，增加资金来源。

（二）独立披露信息，获取合理估值

1991 年，Nanda 提出新的观点，即子公司未上市前依托母公司进行信息披露，子公司价值难以释放，导致信息不对称，进而导致管理者和投资者对公司市场价值的评估差异，不利于公司合理估值[3]。

百克生物分拆上市后将独立披露年度报告，能够改善管理者和投资者之间的信息不对称现象，提高公司治理水平，有利于公司传递业绩信息，获取投资者信任，投资者可对其进行合理估值，提高公司价值。

（三）完善管理层激励，提高员工积极性

李青原等在分析同仁堂分拆上市案例研究中得出结论，强化管理层激励效果是大多数公司进行分拆上市的主要动机之一[4]。钟炳贤以新能源企业为例，提出分拆上市后管理层持股能够实现利益一致性，优化管理层工作积极性，降低管理层和所有者之间的代理成本，提高治理效果[5]。

分拆上市前，百克生物业绩依靠长春高新披露公告，管理人员的工作水平和业绩难以评价，但分拆上市后，百克生物作为独立经营的业务单位，其生产经营状况能够通过公司股价呈现，公司财务及非财务绩效均需披露，使得管理人员的治理水平与公司业绩直接挂钩，能够提高工作人员的积极性，培养员工的集体意识。

三、百克生物分拆上市的绩效分析

（一）基于杜邦分析的财务绩效分析

1.母公司绩效分析

由于长春高新的综合绩效具有周期性变化特点，本文选取2020—2022 年第3 季度净资产收益率，根据公司对外披露的公告，其净资产收益率在分拆上市后第1 个季度达到最高值。根据净资产收益率的分解数据可知，长春高新2021 年销售净利率高于2020 年，表明利润获取能力较好；长春高新权益乘数逐年减小，债权人权益受到保护的程度越来越高。综上所述，分拆上市对长春高新的绩效起到一定的正向作用，但效果并不明显。

2.子公司杜邦分析

整理百克生物定期公告可知，公司净资产收益率同比下降，并且在分拆上市后第一个季度同比下降率高达64.35%，分拆上市并未给子公司带来绩效提升。从分解结果来看，百克生物的资产周转率同比下降，权益乘数同比下降，说明百克生物的负债情况有所改善。综上，从对百克生物净资产收益率的分解来看，分拆上市后，百克生物短期内的经营绩效并未因分拆上市得到明显改善。

（二）基于因子分析法的财务绩效分析

为更加全面评价分拆上市对母公司的财务绩效影响，本文采用因子分析法进一步分析其综合绩效，步骤如下：

1.数据选取

为使绩效评价体系更加科学，本文依据可行性、可比性、动态性等原则，在现有研究基础上，共选择13 个基本可涵盖分拆上市公司财务绩效的二级指标进行分析，分别为净资产收益率、总资产净利率、基本每股收益、营业利润率、资产负债率、流动比率、流动比率、固定资产周转率、总资产周转率、存货周转率、营业收入增长率、净资产增长率及净利润增长率，时间跨度为2020 年第3 季度至2022 年第3 季度。

2.初始数据分析

数据分析前应将逆向指标进行同向处理，在本文选取的13 个二级指标中，资产负债率需要进行同向化处理，处理方法：X’=-X。

将处理后的数据导入SPSS 进行适用性检验，检验结果显示其KMO 统计量为0.75，说明本数据中各变量之间信息重合度尚可，能够得出恰当的因子分析模型并且分析效果较好。

通过SPSS 提取公因子后，获取变量共同度。变量共同度是指因子信息对各个变量的代表程度，数据分析结果显示各变量的提取比例均在90%以上，证明公因子对各变量具有较好的解释作用。

3.主成分提取

为简化原始数据，并保证数据的真实性和原始性，利用SPSS 对数据进行降维处理。分析可知，前3 个主成分的特征值分别为7.133、3.516、1.360，倘若提取3个主成分，本次数据分析便能够解释92.375%的数据。因此，对长春高新2020 年第3 季度至2022 年第3 季度的数据共提取了3 个主成分因子。其中，总资产增长率、固定资产周转率、总资产周转率、净资产收益率、基本每股收益、总资产净利率及存货周转率在主成分因子F1 上有较高的荷载；资产负债率、净利润增长率及净资产增长率在主成分因子F2 上有较高的荷载；流动比率、营业总收入增长率及营业利润率在主成分因子F3 上具有较高的荷载。

4.主成分分析

为避免单个公因子对数据分析造成的负面影响，利用SPSS 软件计算各公因子的方差贡献率及其权重，从而计算综合得分：

F=46.12/92.375*FAC1_1+29.681/92.375*FAC2_1+16.574/92.375*FAC3_1

从表1 综合得分结果来看，长春高新综合得分在分拆上市后第1 季度达到峰值，但自2022 年开始，综合得分水平下跌为负值，甚至跌破分拆上市前的综合得分水平，即使长春高新绩效具有周期性特点，但同比分析来看，分拆上市仍然具有一定的风险。因此，分拆上市并不能给公司绩效带来长期稳定增长，若仅依靠分拆上市追求业绩增长风险较高，应综合考虑公司各方面因素，如公司战略、行业、宏观经济环境等因素。

表1 因子得分与综合得分

（三）融资状况分析

长春高新和百克生物都归属于高端医疗企业，其可持续发展及核心竞争力主要依托于公司的研发能力，而研发能力需要大量资金支持。百克生物分拆上市前，其总股本构成单一，仅有流通受限股份。而分拆上市后，流通股份增加，总股本来源渠道拓宽，可通过发售限售股、股份性质变更等渠道增加股本。同时，百克生物不仅独立经营，还开拓新的融资渠道，不再局限于长期借款等筹资成本较高的间接融资方式，通过增发股票、发行债券等直接融资方式进行融资，降低融资成本。

（四）管理层激励分析

分拆上市前，公司高管工资绩效来源单一，但分拆上市后高管可以持有公司股份，通过公司披露年报，分拆上市后，百克生物高管收入来源包括股票股利及工资绩效，高管通过持有公司股份参与公司分红，因此，其收入和公司绩效挂钩，从而工作积极性更高。

2022 年9 月，百克生物公布第一次股权激励，本次股权激励覆盖率为全体员工的8.8%，授予对象主要为公司核心骨干人员，体现公司的发展信心，同时获得员工认可。

（五）市场效应分析

本文运用事件研究法，分析长春高新公布分拆上市预案时市场产生的短期效应。长春高新2020 年5 月26日公开分拆预案，因此将该日作为事件发生日，2020 年4 月30 日至2020 年6 月8 日为窗口期，2019 年11 月13 日—2020 年4 月29 日为估计窗口期。

首先，利用Excel 工具对公司及市场日收益率进行分析，经过多步骤分析得出线性回归方程：

Y=0.8162X+0.0014

将事件窗口期的深圳证券交易指数导入回归方程中，计算事件窗口期的收益率及其变化趋势，如图1 所示：

图1 异常收益率及超额累积收益率波动情况

事件期内，超额累积收益率的高波动情况能够折射出市场对公司该举措的态度。根据图1 可知，长春高新在公布分拆预案前15 日至前10 日，长春高新超额累积收益率波动正常，但是，在分拆预案公布前第10 日开始，超额累积收益率直线上升，资本市场反应较大，由于该期间公司除分拆上市并无其他重大决定，因此推测公司分拆上市预案公布极有可能提前泄露信息。同时，在公布分拆上市预案当日，长春高新累积收益率达到峰值，说明资本市场对长春高新此次分拆上市持有积极态度。

综上所述，资本市场对于长春高新分拆百克生物上市这一举措持有积极态度，能够带来积极的短期市场效应，大量现金流入企业，能够短期提升公司市场价值。