中美利差对人民币汇率传导效应研究

庹永贵

（重庆建筑科技职业学院，重庆 401331）

一、引言

自2022年，地缘政治冲突迭起引发的大宗商品通货膨胀愈演愈烈，受到新冠疫情严重影响的全球供应链秩序仍处于修复进程，叠加尚存疫情不确定性下相对疲敝的需求，全球经济蒙上了一层阴影。受输入性通胀及自身疫情防控期间货币宽松影响，美国6月CPI 数据同比增长9.1%，创下近40年来新高。相应的美联储也逐步开启加息进程，截至2022年9月美联储联邦基金利率合计加息四次达到225 基点。与之相对的，此间中国国内则经历了一轮降息周期，受此影响，中美利差收敛在4月份，时隔12年再现10年期国债到期收益率倒挂的景象。进而美债收益率飙升带动美元指数大幅上行，美元兑包括人民币在内的全球主要货币亦一路上行。9月16 日在岸人民币追随前一日离岸人民币的步伐破7，时隔两年后再现在岸离岸双双破7，而后持续于7 上方运行至今，引发市场恐慌及各方关注。人民币贬值与美联储加息关联几何，短期内中美利差的扩大是否一定会引致人民币的贬值，互为关键经贸伙伴的中美两国其利差是如何向人民币汇率逐步传导扩散的？

二、传导机制分析

开放经济条件下，作为本国货币在国内外市场上的价格体现，利率与汇率通过国内外金融市场与商品市场间的内在关联建立了广泛的传导机制。现从国际收支平衡表账户角度，分析长期与短期内利差对汇率影响的传导机制。

（一）短期传导机制

1.理论分析

短期内利差因素向汇率的传导主要通过建立在货币、资本与外汇市场联通基础之上的短期跨境资本流动实现，进而体现在国际收支平衡表的资本金融账户变动。短期内，货币政策、预期变化、相对通胀等因素引起的利差变动可以通过跨境资本在金融市场内的流量增减、存量转换，直接或间接地影响着本国汇率水平。

当本国货币管理部门出于宏观调控目的收紧货币政策，货币市场流动性率先紧缩，在其他因素不变的情况下，国内外利差扩大。首先，在逐利动机驱使下，新增跨境资本通过资本金融账户流入本国货币市场，也即流量增减途径。其次，已经进入本国的跨境资本也将调节存量资产组合的结构，通过减少其他资产配置，增加货币市场资产头寸，称之为存量转换途径。在货币当局不实施冲销式干预情况下，短期内利差通过流量增减必然导致外汇市场上本国汇率的相应波动。存量转换渠道下利差则相对迂回地对本国汇率形成供求压力。一方面，跨境资本在本国参与跨市场套利，加速两国间货币市场利差的收敛，间接对本国汇率造成影响；另一方面，本国利率波动可能由于市场流动性、风险偏好等因素的改变，引发金融市场间的资产替代、市场轮动，在局部如资本市场中再次形成流量增减，从而直接影响本国汇率。

2.现实分析

作为外资进入中国金融市场的主要渠道，QFII在利差汇率短期传导机制中扮演了重要的角色。2018年6月，中国央行与外管局宣布取消QFII 本金锁定期要求；2019年1月，QFII 投资范围扩容，横跨多市场；2020年5月，QFII 对境内证券投资额度的限制取消，同时跨境资金、收益的兑换流出程序实质性简化。可以预见，未来资本管制仍将进一步放松。因外资参与中国市场与其余外资不存在实质差异，为使分析具有一般性，以下分析统一针对所有跨境资本。

从资金流入与流出上看，随着我国货币宏观调控能力的提升与市场层面微观制度建设的完善，中国对跨境资本流动的掌控能力与容忍度正在提升。跨境资本进出的程序简化与限制取消，客观上强化了利差汇率短期传导机制，通过流量增减途径，跨境资本可以更为迅速地参与市场套利与回撤，从而在外汇市场对本币形成更为直接的供求压力。

从资金投向上看，经过数轮改革，QFII 投资范围横跨交易所市场、银行间市场，包括各种期限固定收益类、权益类、商品与衍生品类资产。目前国内QFII 主要配置股票与各类债券；对于对利差敏感、具有典型套利意义的货币市场工具，则涉及较少，仅包含回购、融券等类型资产。因此，在国内外利差随本国利率变化而变动的情况下，通过货币市场流量增减途径对汇率影响的实际作用仍有待加强。但中国关键利率的变动仍具有鲜明的预期意义，是固定收益及权益市场间、货币市场及资本市场间的收益轮动的风向标，进而引发QFII 投资组合中资产的存量转换。在抹平利差同时，局部市场的收益预期可能再次形成流量增减，吸引跨境资本进出，本国汇率相应波动。

值得注意的是，这种短期传导机制要充分发挥作用还依赖于一定的制度条件。如高效的金融市场联动机制。同时，本国金融市场要具备较高的开放程度以及相当的市场体量与纵深，才能承接跨境资本的流入并承受跨境资本的冲击。

（二）长期传导机制

1.理论分析

长期内利差因素向汇率的传导更多通过建立在商品、资本、外汇市场间联动基础之上的贸易往来实现，进而体现在国际收支平衡表经常账户变动。同短期传导相比，利差对汇率长期传导机制依托于实体经济的资本利用与产业循环，沿着资本市场—商品市场—外汇市场，最终传递至本国汇率。

其他条件不变的情况下，当本国总体利率水平下行，带来两国利差相应变动，居民部门收入总量与结构相应优化。受益于低利率环境，股票、房产等财产价值上升，居民部门财产性收入增加；同时，利率下行引发消费对储蓄一定程度的替代。资本市场内的上述财产收入效应与储蓄挤出效应，刺激了居民部门在商品市场内的消费与国民收入的增长。进而通过边际进口倾向作用于经常账户中的贸易收支，最终影响外汇市场内本国汇率水平。对于企业部门，利率下行带来的利差变动改善了企业部门资产负债表。一方面，本国总体利率水平下行带来的“宽货币、松信用”，使得企业长期资金成本下降、资本可获得性改善，同时，低利环境率带来企业股票、土地等财产的价值增加，企业净值上升；另一方面，企业浮动利率债务的负担也随利率下行得到缓解，企业部门现金流情况改善。资本市场内，企业部门整体资产负债表的优化推动了商品市场内投资的扩张，国民产出与收入增加。通过边际进口倾向，贸易顺差缩小，带来外汇市场本币贬值压力。

2.现实分析

目前，中国已基本实现利率市场化。实体经济领域内，形成了以央行MLF 为基准，银行加点的贷款LPR 的资产端利率体系。但实践中，实体领域资金成本对政策利率变动的响应速度、货币政策传导效率仍有较大提升空间，货币当局以货币政策对实体经济施加精准调控的能力仍有待提高。但随着货币政策传导栓塞的逐步疏通，未来在长端利差的指引下通过长期资本流入及贸易渠道对本国汇率施加影响有望具备更富弹性的操作空间。

作为世界前两大经济体与贸易体，中美间具有深厚的贸易基础。2006年至今，美国几乎一直是中国最大的单一产品出口市场，也是以进出口额比例计算中国最大的贸易伙伴国。同时，依托各自比较优势中美也形成了相对互补的进出口产品体系与产业结构。近年来，由于地缘政治及产业打压等因素，“中美脱钩”传言甚嚣尘上，同时随着东盟等新兴贸易伙伴的崛起，美国在中国全球贸易“朋友圈”中的分量有所降低，但两国经贸事实层面的紧密关系短期内仍然不可替代。同时，2021年，中国对外贸易总额创下新高并在2022年中创下单月贸易顺差的新高等事实也佐证了外贸部门对中国经济不可估量的重要作用。中美长端利差通过国内产业循环、双边贸易对两国汇率施加影响的传导机制仍有重要的现实意义。

可见，利差对汇率的长期传导实质建立在本国利率充分发挥对国内宏观调控杠杆作用的基础上。客观上要求本国形成灵敏畅通的货币政策传导体系，市场利率对政策利率调整及时响应，同时微观经济主体具有足够的利率弹性。

三、实证分析

（一）理论基础

假设不存在资本管制、交易成本等市场摩擦因素，某时刻两国利率与汇率最终将满足如下基本关系：

其中id为本国利率，if为同期外国利率，f 为消除汇率风险进而锁定收益的交割远期汇率，e 为当期即期汇率。对上式变形可得：

即本国货币远期升贴水率约等于两国利差。在无市场摩擦，同时不考虑其他因素情况下，一国与外国的短期利差将充分引导资本跨国流动，从而引起本国汇率的相应波动。微观主体的套利行为，最终使得两国短期利差与即期、远期汇率形成一个相对均衡态势。

（二）模型设置及数据说明

以利率平价为理论基础构建线性回归模型以分析短期内中美利差对人民币汇率的影响程度；再以剔除周期扰动成分后的趋势性人民币汇率时间序列同中美长端利差做回归探究二者间的关联关系。回归模型初步设定为：

其中，premium 代表人民币汇率的升贴水率，相较在岸人民币，离岸人民币在存款准备金及利率等方面有更少的管制，故其具备更强的市场预期反应能力，进而可将其滞后一期视为当期人民币远期利率的合理代理指标，数据来源英为财情；Spread1Y 及Spread10Y 分别代表中美间短期及长端利差，分别由美中间1年期及10年期国债到期收益率相减计算得到，数据来源英为财情；treOnforex 代表人民币在岸汇率剔除周期扰动后的稳定趋势性成分，由人民币在岸汇率通过HP 滤波过滤后直接得到，数据来源英为财情。样本取自2020年1月至2022年10月上述变量的日数据。

（三）实证结果

首先对相关参与回归变量做平稳性检验。结果如下：

除在岸汇率趋势项外其余变量均为平稳时间序列，且在岸汇率趋势项的一阶差分为平稳序列，为避免伪回归问题将回归模型修正为：

回归结果：

premiumtP value DtreOnforextP value Spread1y7.120.000Spread10y-18.320.000 cons7.720.000cons-14.720.000

残差平稳性检验结果：

Variable(c,t,p)z(t)P valuestationarity ε(c,0,1)0.69240.2319Nonstationary∊(c,0,1)0.00000.0011Stationary

回归结果显示，短端利差回归系数显著为正，表明其对人民币汇率升贴水率有着显著的正向影响；长端利差回归系数显著为负，意味着人民币在岸汇率受到来自中美间长端利差的显著负向影响。此外，短端利差的回归残差为平稳序列，说明短期内人民币的升贴水率和中美短端利差还存在协整关系；而长端利差与人民币在岸汇率间则不存在协整关系。

四、研究结论与对策建议

（一）研究结论

实证结果显示，在短端回归方程中，短端利差对人民币汇率升贴水存在显著的正向影响。具体而言，随美中利差扩大，资本外流动力强化，短期内本币贬值预期有所强化，人民币贴水率随远期汇率的走高而走高。同时，平稳的回归残差项揭示出二者一定时期内存在协整关系，其内涵的逻辑是中美货币市场与外汇市场高度的联通。这与经典理论预期结果一致，也符合长期以来实践中的观察结果。

而长端回归情况则有所不同，回归项显著为负，表明随着中美长端利差走宽，人民币在岸汇率反而有升值迹象。但二者间的回归残差项并非平稳序列，相应的长端利差与在岸汇率间不存在长期均衡关系。这与之前的分析一致，中长期内利率因素并非汇率走势的主要动因，贸易流量、物价水平、债务水平等因素对汇率比利率有着更为直接的影响，长端利率则通过引导长期产业资本串联起投资与贸易部门进而在长期汇率走势中更为间接地发挥作用。因此，单变量回归下，长端利差与在岸汇率不存在协整关系也是有迹可循的。

（二）对策建议

1.实现短期精确调控

中国金融体系市场化进程已取得重大成就：利率市场化基本完成，汇率市场化与人民币国际化稳步推进，利率水平与汇率关联程度加深；同时，资本管制有序放开，跨境资本在中国迎来了前所未有的制度环境。在为中国金融市场发展提出挑战的同时也开拓了全新的机遇和视角。应当充分认识到现代金融体系下市场间的联动和协同，进一步健全并利用政策工具，实施更为市场化的宏观审慎管理和微观谨慎调控。

具体而言，随着人民币国际地位的稳步提升，人民币升贬值将越发吸引市场的注意力，国内货币政策也正逐步展现出外溢效应并构建出本国强大的货币市场－外汇市场的双向机制。依托联通的货币市场与外汇市场，货币管理部门运用货币政策工具对货币市场、外汇市场进行调节应具备更为坚实的市场基础和更从容的操作节奏，直接、行政的指令将转变为更市场化、更有效力的指导，从而在完备制度基础设施的同时充分发挥其在增强货币当局短期精确调控能力上的潜能，进而拓宽货币当局对外汇市场影响能力的深度和广度。

2.关注人民币长期走势

人民币兑美元的名义汇率向来是市场的关注焦点。随人民币市场化国际化进程步伐加快，人民币围绕长期均衡水平的双向波动幅度也在有序扩大。短期汇率走势主要受到货币冲击、市场情绪的影响，市场更应关注人民币作为国际储备货币之一的长期价值前景。近期人民币名义汇率迎来一波下行走势，市场悲观情绪弥漫，做空势头甚嚣尘上。应该看到，人民币背后有着长期的、坚实的价值基础，雄厚的国际储备、强大的宏观调控能力、优秀的主权信用是人民币的背书，名义汇率在短期内的大幅波动甚至偏离并非人民币汇率的真实反映。因此对于外汇市场非投机参与者而言，应当认识并理解到关注人民币长期走势的必要性；而对相关投机者而言，罔顾事实背离常识的做空行为也只能获取一时之利，长期来看并不可持续。