股市反弹确立但空间有限

张弛

9 月11 日，人民银行发布2023 年8月金融统计数据报告和社融数据。8月社融规模增量、新增人民币贷款规模分别为3.12 万亿、1.36 万亿，均超市场预期2.6 万亿、1.1 万亿；8 月社融存量增速为9%，增速环比7月上升0.1pct。

8 月新增社融及信贷双双超出市场预期，或主要受益于稳增长政策发力及信贷回升。具体来看，8 月新增社融出现明显回暖，相比2022 年同比多增6488 亿元，主要来自于新增人民币贷款约1.36万亿和政府债券约1.18万亿的支撑，以及企业债券融资需求修復至2698 亿元所致，三者按月环比分别多增1100 亿元、8755 亿元和1186 亿元。期间，社融存量增速企稳回升，扭转了3月以来的下行趋势。

显然，8 月社融数据或反映出稳增长政策已经开始发力。然而，据观察到8 月新增人民币贷款累计增速11.7%，年初至今呈现趋势性放缓，或与今年信贷投放前置有关；同时结构上来看，8 月存在票据融资冲量的现象，意味着需求端修复力度依然偏弱，经济整体或维持弱复苏的态势。

国内经济的悲观预期有望逐步化解，静待增量需求释放。主要基于：

（1）企业信贷增速延续放缓，但仍处于较高水平。8 月新增企业中长期信贷6444 亿元，同比少增909 亿元，略高于过去5 年均值；累计增速45.5%，环比上月放缓6.5pct。事实上，年初至今企业中长期信贷累计投放10.6 万亿，已达到2022 年全年规模96% 水平。这意味着当前企业已经具备生产能力，后续伴随需求回暖及企业盈利改善，预计企业生产意愿恢复有望带动经济边际修复。事实上，8 月制造业PMI 生产指数进一步上升至51.9%，已经连续三个月处于荣枯线之上。

（2）居民消费需求回暖或对经济形成支撑，但总体消费意愿依然偏弱。一方面，8 月新增居民短期贷款2320 亿元，同比多增398 亿元，环比亦出现回暖。期间8 月居民存款累计增速进一步放缓，在居民薪资、就业已经出现拐点的背景下，居民存款释放有望对消费需求形成支撑；预计“存量按揭利率下调”及“存款利率下调”等政策组合拳有望进一步带动超额储蓄边际释放，但超额储蓄的趋势性、显著回落，尚需静待薪资、就业回归过去5 年均值以上的水平。事实上，8 月新增居民中长期贷款1602 亿元，同比少增1056 亿元；累计增速-21.3%，增速环比上月继续放缓2.9pct，房地产剔除金融属性外，更多反映消费属性，只有薪资、就业回升，方可扭转居民购房意愿疲弱的态势。从高频数据来看，8 月商品房成交面积同比仍处较大降幅。

尽管社融增速回暖，但8 月M2 放缓，且“M2%- 社融%”增速差收窄至1.6pct，持续创下新低；同时，代表市场剩余流动性的“M1%-短融%”增速差亦连续3 个月回落，意味着不仅国内资金总量在持续边际收紧，而且市场流通的“有效资金”也越来越少。

对于A 股市场，我们依然看好反弹行情。一方面，当前A 股性价比凸显。从5 年滚动均值来看，万得全A的ERP 已经处于1 倍标准差上限，股债收益差已经刺破2 倍标准差下限。另一方面，国内经济悲观预期或正在逐步化解，后续企业盈利有望呈现改善趋势。事实上，在社融数据发布之后，上证指数涨幅扩大、国债期货翻红、人民币汇率拉升等均表明国内经济数据的持续改善或正在逐步修复市场的悲观预期。

不过，考虑到国内经济及流动性总体依然偏弱，我们将继续强调：在国内经济尚未进入被动去库阶段之前，继续维持A 股宽幅震荡的反弹行情，空间有限，切勿追高。