证券交易所公司制改革下的股权结构与治理机制——以北京证券交易所为切入点

王秋艳

（南开大学法学院，天津市 300072）

在新冠疫情对全球经济复苏和金融稳定造成巨大冲击的背景下，证券交易所作为我国资本市场重要的基础设施，被赋予了更多使命和责任。2021 年9 月，国务院批准设立北京证券交易所，这是我国构建公司制证券交易所的初步尝试，旨在探索具有中国特色的公司制证券交易所股权治理机制，为全面推进证券交易所公司制改革积累经验。实际上，受20 世纪末全球证券交易所公司制改革热潮影响，我国法学界在21 世纪初就掀起了关于证券交易所是否要进行公司制改革的热烈讨论。刘俊海[1]认为，对证券交易所而言，与会员制相比，公司制具有制度优势，我国推动证券交易所公司制改革具有必要性和可行性。谢增毅[2]认为，公司制改革有助于改善证券交易所治理结构，为进一步完善治理结构，未来我国证券交易所公司制改革的重点应放在构建理事会和经理制度上。胡坚等[3]提出，为适应日益开放的资本市场，证券交易所应引入竞争机制，推动组织治理结构革新。廖华[4]、李秋高等[5]认为，证券交易所在公司化、股份化改革中应加强自律监管，注意利益平衡与风险防范。樊纪伟[6]提出了组织模式多元化的观点，认为我国可借鉴日本经验，允许证券交易所自主选择组织模式。肖钦[7]认为，在证券交易所国际化浪潮下，我国可借鉴国际证券交易所经验，以股权合作方式提升国际竞争力。综上，学界普遍认为，提高证券交易所国际竞争力是我国证券市场发展中亟待解决的重要课题，我国证券交易所有必要进行公司制改革。

然而，目前关于证券交易所如何进行公司制改革的研究不足，特别是关于公司制证券交易所股权治理问题的深入研究极少。在全球证券市场国际化倒逼证券交易所竞争白热化、证券市场结构变革加速的背景下，我国证券交易所直面体制转轨、市场化、国际化等多重挑战，证券交易所深化公司制改革是大势所趋。从全球证券交易所国际化发展趋势和公司治理实践看，目前北京证券交易所采用的一元股权结构不利于证券交易所树立竞争导向的发展理念，会阻碍证券交易所的市场化和国际化发展。目前北京证券交易所已运行一年有余，以北京证券交易所为例，研究我国公司制证券交易所股权治理问题，探索具有中国特色的公司制证券交易所股权治理的可能路径，具有现实意义。

一、证券交易所组织模式演变：从会员制到公司制

从全球范围看，证券交易所的组织模式主要包括会员制、公司制两种。随着证券市场的国际化，全球多数证券交易所选择了由会员制向公司制演变的路径。证券市场国际化始于20 世纪50年代，在世界金融自由化浪潮下，证券市场借助证券交易所，以证券为媒介，带动国际资本跨境流动，促使全球变成一体化市场。[8]证券市场国际化与证券交易所国际化互相影响，相辅相成。在证券市场国际化过程中，各国证券交易所及时反应和调整，从证券市场国际化视角设计组织治理机制，推动组织模式从封闭走向开放，实现市场化和国际化。

（一）国际证券交易所组织模式演变：从会员制到公司制

20 世纪90 年代前，世界主要证券交易所均采用会员制的组织模式。随着信息技术的发展、电子自动交易系统的出现和普及，证券交易所逐渐脱离场所和中介机构束缚，开始采用效率更高、交易更便捷、成本更低的电子交易。受金融自由化和新自由主义经济政策影响，很多传统垄断行业引入竞争机制，传统的行政规制逐渐被放松管制和私有化的竞争机制替代。部分国家和地区开始放松金融管制，扩大证券市场开放，传统会员制证券交易所的组织模式和治理机制亟待革新。自20世纪90年代开始，为适应内外部环境变化，全球证券交易所积极推动组织模式和治理机制的深层变革。1993年斯德哥尔摩证券交易所启动公司制改革，1998年澳大利亚证券交易所开始“自我上市”，2000年我国香港交易及结算所有限公司在香港联合交易所挂牌上市……在经济全球化浪潮下，各国或地区开始推动证券交易所组织模式或治理机制转型，掀起了证券交易所公司化、股份化改革的热潮。[4]根据世界交易所联合会①的统计数据，2020年底在全球股票市场总市值排名前11位的证券交易所中，除我国上海证券交易所、深圳证券交易所外，其余均采用公司制组织模式。公司制股份制组织架构和治理机制，有助于国际证券交易所进行上市融资、并购以及股权合作与联盟。从国际化发展模式看，以美国纽约证券交易所②、纳斯达克证券交易所③以及英国伦敦证券交易所④为代表的全球主要证券交易所，一般是通过公司制股份制改革来寻求股权合作、进行国际化布局的。[7]公司制股份制俨然已经成为全球证券交易所主流的组织模式，有助于证券交易所实现市场化和国际化发展。

（二）我国证券交易所组织模式演变：从行政会员制到公司制

对于我国证券交易所的组织模式，学界一直存在争议，主要有会员制[1]、行政制[9]、四不像[4，10-12]、行政会员制[13]四种观点⑤。查阅我国证券交易所不同时期的章程及相关规定，发现其会员制呈现不同的性质。而实际上，与我国证券交易所所有权和治理机制有关的法律规范均是排斥会员制的。[10]上海证券交易所、深圳证券交易所实际上具有会员制、行政制双重特点，属于行政会员制。

我国资本市场发端于19 世纪80 年代，后由于历史原因被取消，直至改革开放，为适应国有企业改革和市场经济发展需要，资本市场才得以恢复，证券交易所也应运而生。1990 年11 月26日，上海证券交易所正式成立；1991 年7 月3 日，深圳证券交易所正式营业。与世界上第一家证券交易所——阿姆斯特丹证券交易所相比，我国证券交易所在成立时间上晚了380 多年。我国证券交易所的产生和发展不是自下而上的，而是来自政府推动。在当时世界多数证券交易所正在进行公司制改革的情况下，我国证券交易所选择了比较成熟的会员制组织模式。而且，即使我国相关法律法规等规范性文本模糊弱化了证券交易所的组织性质，上海证券交易所和深圳证券交易所在成立过程、财产所有权与控制权以及人事任免上，也均应被视为执行国家相关规范的行政会员性组织。在金融一体化趋势下，随着证券市场的国际化、互联网化和数字化，以及我国资本市场的扩容和升级，为探究更具市场竞争力的组织模式，我国证券市场积极推动市场化和国际化改革，[14]持续扩大开放，不断加强与国际证券交易所的交流与合作。在治理效率和竞争力、市场化和国际化等方面，与会员制相比，公司制更具制度优越性，这正是国际证券交易所大力推动公司制改革的重要原因。[15]在此背景下，2021年9 月，我国内地第一家公司制证券交易所——北京证券交易所注册成立。同年10 月，修订后的《证券交易所管理办法》公布施行，公司制相关规定被写入该管理办法，我国证券交易所关于公司制的探索正式开启。

二、公司制下北京证券交易所的股权结构与特点

北京证券交易所的组织模式属于公司制中的一人有限责任公司模式，由全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“全国股转公司”）作为唯一的法人股东100%持股。而全国股转公司又由上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司等7 家公司直接持股（见图1）。从这7 家股东的法律性质看，上海证券交易所和深圳证券交易所为非财政补贴的事业单位法人，中国证券登记结算有限责任公司由上海证券交易所和深圳证券交易所完全持股，中国金融期货交易所的股东为上海证券交易所、深圳证券交易所、大连商品交易所、上海期货交易所和郑州商品交易所，上海期货交易所是由中国证券监督管理委员会统一监管的全民所有制企业，小股东大连商品交易所和郑州商品交易所是事业单位法人。可见，全国股转公司属于国有绝对控股的法人，其股东均为事业单位法人和国有企业法人。

图1 北京证券交易所股权结构（直接持股）

综上，北京证券交易所的股权结构具有以下值得探讨的特点：一是不同于其他国家或地区采用的多元股权结构的股份制模式，北京证券交易所采用的是一人有限责任公司模式，中国证券监督管理委员会直接管理的全国股转公司是其唯一股东，不设股东会。二是从全国股转公司的股权结构看，除上海期货交易所是全民所有制企业外，其余股东均是事业单位法人。三是北京证券交易所存在较多交叉持股现象（见图2）。进一步分析发现，各股东及其实际持股（包括直接持股和间接持股）比重分别为：上海证券交易所，33.33%；深圳证券交易所，33.33%；上海期货交易所，20%；大连商品交易所，6.67%；郑州商品交易所，6.67%。可见，北京证券交易所实际上的控股股东为上海证券交易所和深圳证券交易所，二者均为行政会员制的事业单位法人。同时，北京证券交易所管理层的任免模式与全国股转公司高管层的任免模式⑥[16]完全相同，8 名董事均由中国证券监督管理委员会任免而非选举产生，且其身份均为公职人员。因此，从本质上看，北京证券交易所股权结构单一（一元股权结构），其组织模式仍属于行政主导的行政会员制，其开放性和兼容性不足，难以满足我国证券交易所市场化和国际化改革的实践诉求。

图2 北京证券交易所实际控制人股权结构（间接持股）

三、北京证券交易所一元股权结构的局限性与股权多元化改造的必要性

北京证券交易所的一项重要任务是提高对外开放水平、拓展对外合作空间。[17]目前我国内地证券交易所已运行三十余年，受政府统筹影响，上海证券交易所与深圳证券交易所在组织模式和治理机制上趋同，在交易方式、会员结构、产品类别上相近，真正意义上的市场竞争力不足，导致资本市场改革停滞、活力缺乏，这是当前我国内地证券交易所面临的共性问题。我国证券交易所亟须进行组织模式与治理机制转型，探索更具竞争优势与市场活力且反应灵敏的组织模式和科学的股权治理机制。目前，北京证券交易所在服务新型中小企业方面已初具成效和规模，在高质量扩容、拓展市场功能、提升市场服务能力方面还有待提升。[18]但北京证券交易所行政主导的单一股权结构存在三个方面的局限性，亟须进行股权多元化改造。

（一）难以形成协调运转、有效制衡的公司制治理机制，亟须引入多元股权

第一，决策效率难以保障。北京证券交易所的股权结构和人事任免完全由行政主导，经营决策未完全按市场化机制运行，[19]这种行政主导的运行机制不利于公司制治理机制的协调运转。北京证券交易所的控股股东为上海证券交易所和深圳证券交易所，其董事、监事与全国股转公司的董事、监事、高管为同班人马，不利于引入科学的组织模式和治理机制，会阻碍公司制改革的进程。

第二，相互制衡和监督的治理机制缺失。资本平等、效率优先、兼顾公平的原则和理念是公司治理机制的基石，在此基础上多元股东相互制约、彼此协调，共同致力于提升公司决策效率、保障经营安全。北京证券交易所在法律上属于一人有限责任公司，不设股东会⑦，致使公司法上的股东会召集程序、议案提出与表决所依赖的资本多数决原则缺失，传统公司内部协调与制衡机制难以发挥作用，决策方式难免带有局限性，运行风险增加。

第三，职业经理的专业性难以发挥。在现代公司制度下，企业所有权与经营管理权的分离是驱动现代公司释放活力的关键因素。两权分离程度越高，投资者和管理者的专业化程度越高。北京证券交易所是法人独资公司，由单一股东负责经营决策和人事任免，两权融为一体，使现代公司在决策与治理等方面的优势难以释放。

综上，为实现两权分离，缓解北京证券交易所与各类股东乃至国家利益的冲突，在一定程度上形成互相监督与制衡的公司治理机制，有必要引入多元股东，允许性质或利益诉求不同的股东相互竞争。同时，明确公司治理方面的权利和义务，压实主体责任，促进董事、监事、高管专业能力的充分发挥。此外，北京证券交易所既是营利性法人，也是承担一定自律监管职能的机构，采用多元股权结构，能在一定程度上化解商业职能与公益职能的冲突，提升公司治理效率和质量。[4]

（二）存在业务混同和财产混同的风险，亟须打造多元股权结构

从法理上看，一人有限责任公司容易在组织模式和治理机制上导致人格混同，进而导致业务混同和财产混同。北京证券交易所与新三板的基础层和创新层尽管在制度设计上各有侧重，但均服务于不同类型的创新型中小企业，服务边界并不清晰，存在业务混同和财产混同的风险。新三板服务的是创新型、创业型、成长型中小企业，北京证券交易所服务的是比新三板更成熟的创新型企业。一般而言，不同板块定位不同，上市要求存在差别，投资门槛存在差异。而实际上，尽管三大交易所之间的转板规则⑧已经出台，但各板块服务的中小企业缺乏严格区分，企业仍有上市或挂牌的选择权。因此，北京证券交易所与其股东（全国股转公司）及实际控制人（上海证券交易所、深圳证券交易所）在经营业务上存在交叉和竞争，可能会带来业务混同的风险。此外，三大交易所在技术和设备上具有趋同性，存在财产混同的可能，北京证券交易所在财产方面的独立性难以确保。而且，新三板和北京证券交易所均由全国股转公司一家公司管理，二者的业务不易分离，各自财产的独立性难以保障。

从长远发展看，有必要对北京证券交易所进行股权多元化改造，以构建能够实现互相制衡与监督的多元化法治化治理机制，消除单一股权结构和治理机制对全国股转公司和北京证券交易所各自发展的影响，增强北京证券交易所及其实际控制人（上海证券交易所和深圳证券交易所）的财产独立性，促进良性竞争，充分发挥公司制组织模式和治理机制的优势。

（三）不利于市场化和“走出去”，亟须加强多元股权合作

提高对外开放水平、拓展对外合作空间是北京证券交易所的一项重要任务。然而，其一元股权结构、单一董事来源的特点，不利于其独立市场主体地位的确立，会阻碍其市场化及“走出去”与国际接轨。[13]证券市场国际化有助于证券资本在不同国家间的顺畅流动，促使世界证券市场融为一体。纵观全球多数公司制证券交易所⑨的实践，构建现代公司制组织模式和治理机制有助于证券交易所的市场化，及其对资本市场敏感性与适应能力的增强。为争夺资本市场领导权和话语权，这些公司制证券交易所很早就开始为国际化铺路，不断进行有利于市场化和国际化的制度调整和变革，寻求股权合作与联盟，在国际市场融资，以形成规模经济效应和协同效应。[6]一直以来，我国证券交易所与他国证券交易所在产品合作、市场互通等方面尚显不足，[3]在更大范围和更深层次的股权合作等方面也存在缺失。当前，在我国，无论是行政会员制的上海证券交易所和深圳证券交易所，还是行政主导的单一股权结构的北京证券交易所，均缺乏开展跨境股权合作的基础，这不利于我国证券交易所“走出去”进行国际合作与竞争。

为顺应全球金融市场一体化趋势，积极主动寻求战略合作伙伴参与国际竞争，有必要对北京证券交易所进行股权多元化改造。引进多元性质股东，特别是私人股东、外资股东等，允许股东以技术、设备、管理经验入股，以促进市场化运营与决策，改善治理效能，优化服务质量，提升运营效率，降低运营成本，构建高效率、低成本的新型交易机制，增强市场适应能力和试错能力。

四、北京证券交易所股权多元化改造的独特价值

如前所述，一元股权结构存在难以克服的局限性，而股权多元化改造能够摒除其弊端，北京证券交易所亟待进行股权多元化改造。面对复杂多变的国内外形势，从资本竞争国际化和我国资本市场战略布局看，对北京证券交易所进行股权多元化改造具有独特价值。

（一）有助于我国打造承接国际资本的平台

证券市场国际化表现为一国证券向国际证券市场扩张和他国证券进入本国证券市场的双向互动过程。[8]在国际化过程中，我国证券交易所既要坚持“走出去”，也要做好将优质国际资本“引进来”的准备。目前，我国资本市场尽管在规模上位居全球第二，但国际竞争力相对薄弱。大量优质资源选择到境外上市，其重要原因是我国上海证券交易所和深圳证券交易所实行行政会员制，在灵活性和灵敏度方面弱于公司制证券交易所。但受中美地缘政治局势紧张、2022 年3 月美国《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）正式实施、证券监管政治化、监管地域性与市场国际化冲突影响，在境外上市的中概股持续遭遇危机。不过，随着人民币国际化进程的不断推进和我国资本市场全面注册制的推行，未来将有越来越多的中概股在美国退市，选择在我国香港或内地上市⑩。目前我国A股有科创板、创业板、北京证券交易所多个板块供回归的中概股选择，若北京证券交易所采用市场化程度更高的多元股权结构，将成为中概股、未上市红筹企业以及在美国场外交易（Over the Counter，OTC）市场挂牌的中国企业回流后的最优选择。

为推动我国经济可持续高质量发展，要充分刺激直接融资，保障创新资本有效落地。成立北京证券交易所是我国创新驱动发展战略中的一项重大举措，北京证券交易所既要服务国内专精特新的中小企业，也要吸引国内外高技术和创新型初创企业和大型跨国企业，打造世界范围内除美国纳斯达克证券交易所外能真正服务创新型中小企业的主阵地，切实减少我国科技公司对美国资本市场的依赖。[20]鉴于此，作为中国版的纳斯达克，北京证券交易所进行股权多元化改造，能更好地提升市场竞争力，承接优质资本回流，提升国际竞争力。

（二）为我国全面推进证券交易所公司制改革积累经验

公司制改革鼓励企业以市场为导向进行经营决策，通过赋予证券交易所独立的市场主体地位和更大的经营自主权，促进资本市场繁荣发展。[21]作为我国科技股企业发展壮大的摇篮，北京证券交易所采取不同于上海证券交易所和深圳证券交易所的差异化发展路径，以服务创新型中小企业为目标，帮助专精特新企业做大做强。与上海证券交易所和深圳证券交易所的行政会员制事业单位运营模式相比，北京证券交易所更具市场化、法治化、灵活性特点的公司制法人运营模式，更具竞争优势。这意味着我国多层次资本市场正式进入市场化良性竞争格局。

三十多年来世界主要证券交易所公司制改革的实践表明，公司制组织模式和治理机制是有优势的，是能够经受历史考验的。对上海证券交易所和深圳证券交易所而言，采取更具市场竞争力的公司制组织模式是大势所趋。目前，北京证券交易所采取公司制组织模式，但股权结构单一且行政性较强，不利于市场化和国际化竞争。根据我国金融资本市场逐步开放的现实，对北京证券交易所进行股权多元化改造，有助于完善治理机制，弱化行政性，实行市场化运营，探索差异化发展道路，为我国证券交易所全面推进公司制改革积累经验，更好地提升我国资本市场开放水平。

五、北京证券交易所股权多元化改造的可能路径

（一）股权多元化改造的理念：弱化行政性，推动市场化

北京证券交易所股权多元化改造应兼顾两个基本方面：一是保证国家对北京证券交易所的控制权，确保其始终服务国家发展和社会公共利益；二是减少行政干预，赋予北京证券交易所独立市场主体地位，促使其提升市场化和国际化竞争能力。鉴于此，北京证券交易所在股权多元化改造方面应秉持弱化行政性、推动市场化的理念。

首先，北京证券交易所及其股权治理关系着国家的经济和金融安全。金融是国民经济的血脉，能为实体经济发展提供重要支持。与西方国家的证券交易所不同，我国证券交易所自建立起便肩负着服务国家战略的使命，其各项工作始终要放在国家改革发展的大局中去谋划和推动，为我国实体经济发展提供更高质量、更高效率的服务。可见，证券交易所及其股权治理是我国资本市场的核心，对于北京证券交易所，国家应保有必要的控制权。

其次，北京证券交易所是国家维护证券交易秩序和相关公共利益的抓手。北京证券交易所作为具有特殊商业性质的企业，营利性是其自然属性，但其公益性才是根本属性。北京证券交易所的公益性主要表现在两个方面：一是在国家对北京证券交易所保有控制权的前提下，作为国家宏观政策付诸实施的主要载体和工具，服务国家发展战略，并在微观上维护自由公正的交易秩序；二是引入多元股东，让社会分享收益，助力实现共同富裕。

最后，北京证券交易所及相关法律制度是我国参与资本市场及相关法律制度国际竞争的重要力量。资本市场既是国家现代金融体系的重要组成部分，也是国家参与国际竞争的重要舞台。纵观世界经济发展史，大国崛起往往离不开强大资本市场及相关法律制度的支撑。证券交易所及相关法律制度作为资本市场的核心金融基础设施，是连接实体经济、资本、科技及相关法律制度的枢纽和平台，是一国在全球范围内配置要素资源的重要依靠，在服务国家发展和参与国际竞争中承担重要使命。因此，北京证券交易所及相关法律制度需要体现中国特色，必须在党和国家领导下设立和运行。

综上，国家的控制权具有合理性和正当性，北京证券交易所的股权多元化改造不能妨碍国家政策目标的实现，但若其完全受国有资本代理人掌控，则难以摆脱国有企业的痼疾。[22]鉴于此，应从制度设计着手，减少国家对北京证券交易所的直接控股比例，多元化引入非国有资本或外资等股权资本。不过，若股权多元化导致民营资本占主导地位，进而带来对利润目标的过度追求、对国家政策目标与社会公共利益的忽视，无疑也会背离北京证券交易所设立的初衷。为此，在北京证券交易所股权多元化改造过程中，应在坚持保有国家控制权的同时弱化行政性，使北京证券交易所国有资本与非国有资本、社会经济政策实施载体功能与独立市场主体地位达到新的良性平衡。

（二）股权多元化样态：股东多元化和董事多元化

从定位和目标看，北京证券交易所与世界上运营最为成功的国有控股企业之一——新加坡淡马锡（TEMASEK）国际私人有限公司（以下简称“淡马锡公司”）比较契合。淡马锡公司是建立现代企业制度的成功典范，以股权多元化治理机制著称，北京证券交易所可借鉴淡马锡模式进行股东多元化和董事多元化改造。实际上，与北京证券交易所定位类似的美国纳斯达克证券交易所也在致力于股东多元化和董事多元化改革，并致力于将之推行到其挂牌企业。其董事多元化提案（Board Diversity Proposal）已于2021 年8 月获得美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，SEC）批准。纳斯达克证券交易所以多元化、开放性、包容性著称，其董事既有通用电气公司退休高管，也有迪拜国际金融中心行长，其高管的性别和肤色也是多元化的。

1.淡马锡公司多元化治理理念与北京证券交易所目标契合

淡马锡公司成功的关键是，在法律上由政府完全控股，在本质上实施市场化运作，即遵循公司两权分离原则，在保证国家对企业控制权的同时，维护企业独立市场主体地位，支持企业进行股东多元化和董事多元化治理，鼓励企业进行市场化竞争。淡马锡模式有助于企业社会目标与经营目标的平衡。这符合北京证券交易所弱化行政性、推动市场化的股权多元化改造理念，契合北京证券交易所追求国家政策与企业经营双重职能目标的定位。

第一，淡马锡公司在法律上以保证国家控制权为前提的多元化治理机制与北京证券交易所的定位相契合。淡马锡公司由新加坡政府全资设立，并在法律上切实做到了所有权与经营权分离。新加坡政府对企业严格监管但不过多干涉，鼓励企业自主经营。政府派公务员到淡马锡公司任职，通过监管领导层、设定经济目标、确定经营范围、监督财务状况等对国有资产进行监管，确保淡马锡公司旗下各类企业的经营方向和重大经营活动不偏离政府领导，这既有助于增强国有经济对非国有经济的影响力，也有助于实现国有资产保值增值。与淡马锡公司类似，北京证券交易所及其股权治理机制是我国资本市场重要的基础设施，要接受党和国家的领导，服务我国发展战略，这是我国借鉴淡马锡公司多元化治理机制和运行模式的前提和基础。

第二，淡马锡公司的股东多元化和董事多元化治理机制以及市场化运行模式与北京证券交易所的定位相契合。淡马锡模式成功的关键是，在保有国家控制权的前提下，对股东会和董事会进行多元化配置，建立相互协调、制衡与监督的多元化治理机制。一是在股东会设置上，由新加坡财政部作为控股股东，派出股东代表，代表政府施行公共政策，维护公共利益，同时引进民营股东，实现股权多元化治理。实际上，政府在淡马锡公司治理机制中的作用十分有限，政府委派的股东代表仅负责把握公司运营目标与发展方向，并不干预公司具体运营与商业决策。二是在董事会安排上，设置国家董事和非国家董事。公司未设置监事会，其内部监督职能由董事会的专门委员会承担。公司董事会共由14 名董事组成，其中少数董事由政府派出的公务员担任，多数董事由国内外企业界人士担任。[23]为进一步保证董事会的独立性，充分贯彻所有权与经营权分离的原则，不直接从股东中选任董事会成员。淡马锡公司的多元化治理机制有助于确立公司市场主体地位，进行市场化和国际化布局，这与北京证券交易所的发展目标相契合。

2.股东多元化

可通过股东多元化实现股权多元化治理。为更好地实现相互合作，要进行公司股东结构设计。法律性质或类别不同的股东代表不同的法律主体及其利益，应把目标一致的股东聚合到一起，通过治理思维的碰撞，相互间的制衡、协调与监督，实现优势互补，形成良好的股东文化，优化公司治理机制，提升公司决策质量。

第一，为避免出现国有企业内部人控制情形，可选择中国证券监督管理委员会成立或管辖的国有法人团体作为北京证券交易所的国有股东，由该法人团体委派国有股东代表，代表国家和人民把握北京证券交易所的经营和发展方向。第二，引进民营股东、域外证券交易所股东、机构投资者股东或自然人股东，促进股东结构的多元化。其中，引入民营股东（高科技公司、发行人、投资者、券商、经纪人团体等），有助于证券交易所制定符合民营股东意志的自律规则，维护民营股东合法权益，提高证券交易所市场灵敏度和反应能力；引入治理经验丰富的公司制域外证券交易所股东，有助于提升北京证券交易所公司治理能力，吸引海外优质公司和投资者进入我国市场，增强国际竞争力；引入投资经验丰富的机构投资者或自然人股东，有助于北京证券交易所实施资产法治化管理，实现资产保值增值。此外，要严格限制不同背景股东持股比例，防止所制定的决策或规则产生利益偏移。通过聚集多元化股东，建立相互监督与制衡的股权治理机制。

3.董事多元化

董事多元化可提升治理结构和治理机制的科学性。淡马锡模式成功的关键之一就是其具有完善的董事会制度，[24]其董事会成员并非由股权或产权决定，这在本质上意味着决策主体的多元化，是对西方公司治理结构和治理机制的重大突破。淡马锡模式实效的取得与两方面因素有关：一是明确授予董事会实权，通过设置国家董事保证国家控制权，其余董事来自国内外成功的社会和商业人士；二是对董事会进行权力配置，实现董事间的相互制衡。北京证券交易所可借鉴淡马锡模式，在对董事会进行明确授权以及赋予董事会较大决策自主权的前提下，通过董事多元化与董事间相互制衡，提升治理结构和治理机制的科学性。

第一，设置国家董事，确保国家控制权。国家董事担任执行董事，代表国家监督北京证券交易所事务的运营，从制度上保证证券交易所管理层运作完全处在股东会、董事会决策或指导下，防止内部发生利益冲突。其余董事不来自非国家股东，在程序上由国家股东进行公开化、市场化任免和选聘，其余董事在公司内不持股。为保证国家控制权，可由中国证券监督管理委员会或财政部委派若干政府官员参加公司董事会，对北京证券交易所的重大经营和管理活动进行监督和掌控。政府官员兼职不兼薪，其薪酬由政府支付，以确保其代表政府进行决策。

第二，优化董事会组成。为形成互相协调、制衡的多元化公司治理机制，北京证券交易所可借鉴淡马锡模式进行董事会多元化构建，除少数国家董事外，其余大多数董事由具有财务、法律、资本市场等领域经验的国内外专业人士担任。若在全球范围内选拔董事的条件尚不成熟，可先在国内相关行业中选择。为促进证券交易所市场化运营，未来可逐步减少国家董事的数量，赋予其完全的自主决策权，保障其市场主体地位。

第三，注重董事会权力分配和制衡机制构建。从法律上看，北京证券交易所宜采用内外制衡的董事会结构。一是通过配置较少的执行董事，严格区分执行与决策的法律责任。若进行股份制改革，应设置相当数量的独立董事，董事长和副董事长可来自股东董事或非执行董事，但董事会下设的各委员会委员及负责人应由独立董事或非执行董事担任，以保障董事会的独立性和监督性，形成良好的公司治理机制。二是要求国家董事来自不同的行政部门，以便国家董事间相互制衡与监督。三是确保董事薪酬的独立性，以保障监督机制的有效性。所有董事特别是独立、非执行董事的薪酬应由政府而非企业支付。这些措施有助于北京证券交易所形成互相制衡与监督的董事会多元治理机制，既有利于国家对北京证券交易所进行监管，又有利于北京证券交易所进行自主经营，真正实现两权分离。

（三）股权多元化的实现方式：双层股权结构

双层股权结构和一股一权结构是一组对应的概念。一股一权结构建立在股东同质化的假定之上，认为股东均以公司利益最大化为目标，遵循资本多数决的原则进行有效表决，但这种理想化的假定是很难实现的。[25]在双层股权结构下，表决权与财产权相分离，表决权可以不按持股比例行使。一方面，企业通过设置超级表决权，避免创始人股东的控制权遭到稀释；另一方面，企业通过出售拥有普通表决权的股份来获取融资。未来北京证券交易所会持续参与国际竞争，不可避免要效仿海外证券交易所进行上市融资。[5]北京证券交易所采用双层股权结构的优势有三：一是既有助于满足异质化股东的投资需求，又有助于国家保有对北京证券交易所的控制权；二是控制权稳定，有助于北京证券交易所围绕长期发展目标持续运营，提高经营效率；[26]三是能有效避免恶意收购，保障国家金融安全与业务稳定。

1.双层股权结构与北京证券交易所定位的耦合

如何在国有股逐步减持的同时始终保有国有资本必要的控制权，是北京证券交易所构建股权多元化公司治理机制的关键。双层股权结构能否在满足企业融资需要的同时，保有国家的控制权？对此，需要结合北京证券交易所的特殊性进行审慎分析。

第一，双层股权结构中的超级表决权是国家保有对北京证券交易所控制权的重要抓手。通常主要根据国家对企业投入资本的多寡来决定国家控制权的大小，其本质是通过资本投入取得表决权和保障国有企业的公益性，即在传统的一股一权资本多数决原则下，拥有表决权就拥有对公司经营活动的控制权，国家需要以较多的资本投入来掌握控制权。[27]而双层股权结构下，国家控制权不再依靠资本投入，可通过对表决权治理机制进行设计，保证国家持有足以对企业经营发展产生支配性影响的表决权，确保国家政策目标的实现。

第二，采用双层股权结构有助于北京证券交易所国家政策目标与企业经营目标的平衡。纵观我国国有企业改革的历程，其难点在于如何实现政企分离。从法律上看，问题的关键不在于国有资本是否退出，而在于国有资本退出后，国家经济政策的贯彻执行是否会失去相应的法律依据。北京证券交易所作为具有特殊性质的国有企业面临同样的困境。不以出资多少决定表决权权重，国家始终保有控制权，可确保北京证券交易所的经营目标和方向不脱离预期。此外，双层股权结构下北京证券交易所财产权与表决权的分离，使非国有资本能够参与公司治理并分享利润，股东利润分配不受影响，有助于多元股东积极参与公司治理，以及公司实现经营目标。因此，双层股权结构有助于避免北京证券交易所在经营方向上产生偏离，是其实现双重目标的有效工具。

北京证券交易所的股权多元化改革通过弱化其行政性质来优化其产权结构，有助于改变国家绝对控股局面，推动构建规范化和市场化公司制证券交易所。如何平衡公司制下北京证券交易所经营目标与社会福利目标之间的矛盾，将直接影响证券交易所公司化改革的成效。双层股权结构有助于国家在实现国有资本退出的同时，保有对特定领域企业的必要控制，这是北京证券交易所的核心使命。鉴于此，可根据北京证券交易所的需要，有针对性地设计相应治理机制，完善配套法律制度，在最大化降低法律风险的前提下采用双层股权结构。

2.北京证券交易所双层股权结构的设计要点

任何法律制度都有一定的适用范围和条件，适用不当可能会导致严重的法律后果。北京证券交易所是我国内地第一家进行公司制改革的证券交易所，肩负着国家和企业两个层面的目标，具有区别于一般企业的特殊性。其双层股权结构设计应关注以下四点：

第一，严格限制超级表决权的适用范围。超级表决权应遵守确定性原则和比例原则，表决权制度安排与所追求的国家政策目标应具有适应性。[28]北京证券交易所双层股权结构设计的目的是防止企业经营目标产生偏离，保障国家战略与政策的有效实施，并非控制北京证券交易所日常经营管理。鉴于此，可在北京证券交易所章程中将超级表决权限定于公司的董事选任、合并、分立、收购、兼并、上市等关键事项，或者设置超级表决事项清单。为维护北京证券交易所独立市场主体地位，避免北京证券交易所过度依赖政府，在一般决议事项上，使国有股与普通股享有同样的表决权。此外，为防止表决权滥用，还要明确行使表决权的法定程序，以及不当行使表决权的法律后果和补救措施。

第二，控制超级表决权适用幅度。共同治理、分权制衡既是现代公司治理制度的核心要义，也是公司制证券交易所适用双层股权结构时应当坚守的重要理念。赋予国有股超级表决权的初衷是服务国家战略，维护公共利益，保障国家政策目标与企业经营目标的平衡。因此，应预留一定的协调和制衡空间，限制超级表决权的适用幅度，谨慎设置超级表决权的倍数，将超级表决权控制在合理范围内，以避免因国有股控制权过度膨胀而使表决权差距过大、非国有股东遭到盘剥。

第三，注重保护非国有股东权益。从法律性质看，北京证券交易所是营利性的公司制证券交易所。因此，在进行股权多元化改革时，要特别关注非国有股东权益。一方面，应尊重非国有股东的经营性追求，允许民营资本参与利润分配，避免公共利益完全凌驾于个人利益之上。可通过优化股权治理机制，明确超级表决权的适用条件、范围和程序，限制超级表决权的适用幅度，保障非国有股东与国有股东协同治理。另一方面，应通过公司章程或公司法条款明确股份制公司适用双层股权结构的表决机制、中小股东诉权保障机制、股东知情权保护与信息披露机制，以更好地保障北京证券交易所非国有股东合法权益。

第四，完善配套法律制度措施。基于双层股权结构的公司治理机制突破了以资本为依据分配控制权的局限，但依然难以摆脱传统国有企业面临的管理层代理和所有者缺位风险。比如，双层股权结构下资本约束力的弱化会加剧内部人控制风险。因此，为提高非国有股东的决策地位，对滥用超级表决权的行为实施有效规范和事后救济，摒除双层股权结构的弊端，应修改公司法，为北京证券交易所双层股权结构下特殊的监督制度、考核激励制度、信息披露制度、知情权保护制度、高管责任追究制度、股东权益救济制度等配套制度提供法律依据。

六、结语

在当前的行政管理体制下，我国证券交易所面临的组织和治理问题存在共性。北京证券交易所是我国公司制证券交易所改革的示范，其在股权治理方面的探索可为将来全面开展公司制改革积累经验。随着证券市场国际化的深入，资本市场需要进一步扩大开放，我国证券交易所不仅要“走出去”，而且要“引进来”。目前北京证券交易所采用的一元股权结构，更多是出于维护公共利益和便于监管的考量，但这种行政主导的单一股权结构存在固有弊端，不利于公司制证券交易所职能与目标的实现，难以适应证券交易所市场化和国际化发展的需要，亟待进行股权结构和治理机制改革。未来可通过联动修改公司法、证券法、证券交易所管理办法等相关法规，进一步完善公司制证券交易所的股权结构与治理机制。根据国际经验，我国公司制证券交易所股权结构和治理机制的建设和完善不会一蹴而就，需要不断摸索前进。本研究以北京证券交易所为例，对我国公司制证券交易所股权结构与治理机制进行分析，旨在抛砖引玉，为我国构建有中国特色的公司制证券交易所，以及规范、开放、有活力、有竞争力的国际化资本市场提供参考。

注释：

①世界交易所联合会（The World Federation of Exchanges）官网为https：//www.world-exchanges.org/our-work/statistics。

②美国纽约证券交易所官网为https：//www.nyse.com/index。

③美国纳斯达克证券交易所官网为https：//www.nasdaq.com/news-and-insights。

④英国伦敦证券交易所官网为https：//www.londonstockexchange.com/。

⑤持会员制观点的学者（如刘俊海）认为，我国证券交易所是不以营利为目的的会员制事业法人；持行政制观点的学者（如赵振华）认为，我国证券交易所自成立起就未形成规范的会员制组织模式，管理层选举和任免均由行政决定，带有浓厚的行政管理色彩；持“四不像”观点的学者（如廖华、方流芳、梅君、郑彧）认为，我国证券交易所不是公司却能营利，号称会员制其财产却非会员所有，登记为事业单位却有行政监管职能，有行政级别却不是行政机关，既非会员制又非公司制；持行政会员制观点的学者（如刘飒）认为，我国证券交易所采用准会员制的治理结构，但在行政上处于附属地位，主要领导职位的任命权和公司的上市审批权均由中国证券监督管理委员会行使和决定。

⑥比如，根据全国股转公司发布的通知，其主要负责人由中国证券监督管理委员会任免。

⑦根据《中华人民共和国公司法》第六十一条，我国一人有限责任公司不设股东会。

⑧我国三大交易所之间的转板规则包括2022年1月中国证券监督管理委员会发布的《关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》、2022年3月上海证券交易所发布的《北京证券交易所上市公司向上海证券交易所科创板转板办法（试行）》、2022 年3 月深圳证券交易所发布的《深圳证券交易所关于北京证券交易所上市公司向创业板转板办法（试行）》。

⑨较有代表性的公司制证券交易所包括美国洲际交易所、纳斯达克证券交易所，英国伦敦证券交易所，中国香港交易所等。

⑩近两年，阿里巴巴、百度、京东等13 家在美国上市的中国企业在我国香港地区进行了二次上市，未来还可能回流到内地。