医药治理“纠建并举”促行业出清估值、配置历史双低长线布局胜率高

曹莉

9月8日-10日，2023中国医院院长论坛在南京举行，卫健委医疗应急司主要领导在会议上做了“把握政策基调推进医药腐败集中整治”的主题演讲，要求整治要“集中突破，纠建并举”，聚焦两个“关键”，对医药治理走过头的做法要“及时予以纠偏”，包括“三不得”——不得与医务人员正常收入所得相混淆，不得随意打击医务人员参加正常学术会议的积极性，不得随意扩大集中整治工作范围。作为医药腐败集中整治的官方牵头机构，卫健委医疗应急司主要官员的首次公开发声也代表了权威的正式解读，低迷的医药板块应声上涨。

此时距7月6日十部委联合印发“整治意见”、启动为期1年的集中整治工作刚好过去二个月，此前仅在集中整治视频会议后的7月31日到8月7日的一周时间，医药生物板块市值蒸发超过2976亿元，截至9月中旬，多家上市医药公司遭监管问询，十余家医药公司终止IPO，主动撤回上市申请。

医药板块在经历“集采风暴”后又遭遇“整治调整”，市盈率和市净率都处于绝对的估值底部。笔者认为，医药腐败集中治理加速了医药上市公司合规发展，并促成行业出清，向头部集中，当前医药板块已处于估值和配置的历史低位区间，在集中整治权威部门官员全面解读后，市场情绪得到厘清，聪明的资金已经入场，长期持有的胜率极高。

随着卫健委官员“不得随意扩大集中整治工作范围”的解读，医药行业情绪面得到改善。近期，医药板块迎来筑底反弹，包括创新药、减肥药、生物医药、化学制药等细分板块多次领涨市场，尤其是披露治疗阿尔茨海默症（俗称老年痴呆症）药物——琥珀八氢氨吖啶片III期临床试验揭盲结果的通化金马，在9月21日迎来第9个涨停，股价已从8月29日的6.17元涨到盘中14.70元，涨幅翻番。创新药龙头恒瑞医药在8月下旬止跌后反复整理，截至9月20日收盘已累计走高超10%；CXO龙头股药明康德两个多月来已上涨近30%。人福医药、恩华药业、丽珠集团和健康元等多家公司股价自8月初以来累计攀升超15%。同时，迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等医疗器械公司股价也明显止跌回升。9月22日，德展健康再次涨停，常山药业、翰宇药业等多只减肥概念股强势创新高。自8月底以来，减肥药板块大受追捧，累计涨幅超15%，减肥药指数（BK1146）从829.40点低位反弹到983.42点的高位。

在走出“集中整治”的负面情绪影响后，包括医疗健康公募基金等聪明的钱都在布局窗口期的黄金坑。尤其是9月份以来至少有10场医药行业学术会议、论坛陆续举行，合规的学术会议逐步恢复，具有真正临床价值的医药器械产品销售向好，特别是减肥药、老年痴呆症等方向的“刚需”，叠加医药行业的情绪面向好，相关标的被积极“抢筹”。

虽然医药个股有触底反弹，但整个医药板块依然处在估值和配置的历史低位区间。截至9月21日收盘，医药生物申万行业指数为8135.08点，距2021年6月13425.00点高位已下跌超5000点，连续二年多的调整，目前医药板块的行业市盈率均值为25倍左右。

以内地医药股指数（HK1008）为例，截至9月22日，盘中最低788.97点，与历史最低760.45点仅一步之遥。申万相关数据显示，现在医药板块的最新市盈率百分位在9.28%，比历史上90.72%的时候都要便宜，市净率也处于绝对的历史底部，在9月中旬创出历史新低后稍有反弹，市净率百分位在1.72%，同样比历史上98.28%的时候都要便宜。无论调整时长和调整幅度都非常充分，指数估值也非常“物美价廉”。

事实上，从盈利和增速上，医药板块一直保持着“正高速”，遵循著中国老年化的医疗需求曲线向上发展。9月初，医药生物行业490家药企（按申银万国行业分类）半年报已全部公布，数据显示，共有326家药企的营收较去年实现增长，超八成药企实现盈利，营收和净利润双涨的企业有239家，营收过百亿元的企业有27家，包括上海医药（1325.92亿元）、大参林（119.92亿元）、益丰药房（107.07亿元）等。净利润超过10亿元的企业有26家，有迈瑞医疗（64.42亿元）、药明康德（53.13亿元）等。上述业绩的取得是在疫情高基数上的，实质还是不错的。

从中长期看，当前医药依然处于政策、持仓、估值、预期的多重底部，医药反腐集中治理的利空，更多影响的是短期情绪面而不是基本面，别人恐慌时反是捡漏的机会。本轮整治，短期对产品创新力较差，主要靠销售实现增长的药企是个坎，但对产品创新能力强的公司，受益集中度提升，反而“短空长多”。

据不完全统计，7月底以来，已有超百家上市公司通过多个渠道、多种方式对医药反腐集中整治作出回应。高频词主要包括“对公司运营无影响”“推动健康事业高质量发展”“净化营商环境”“坚持合规经营”。也有个别上市公司认为可能会对部分业务产生阶段性影响，包括造成新产品的市场推广以及个别地区的个别医院项目招标节奏延后等。

对此，笔者认为，在政策面监管驱动下，行业逐渐走向合规化，这会让合规守法的医药上市公司凭借自身优质的产品占领市场，做好医药反腐“事前、事中、事后”三个阶段应对刑事法律风险者更能安全高质发展。

首先，上市药企事前要建立完整的反商业贿赂专项刑事合规体系。通过体系的建立，对上市公司员工定岗定责，划定各种商业行为可能涉嫌商业贿赂的判断标准，构建单位犯罪和个人犯罪的防火墙，从而有效避免员工个人行为归责于企业，防止企业被追究单位犯罪。

数据来源：Wind，截至2023年9月21日

其次，上市药企事中要建立好举报制度并及时开展企业刑事合规调查工作。医药上市公司应主动接受内外部监督，建立内、外部举报制度，鼓励企业员工及任何第三方人员提供商业贿赂违规线索。对违规行为进行分级处理，特别是员工涉及到商业贿赂犯罪，应尽快启动刑事合规调查工作，并制定完善的应对计划。

最后，上市药企事后要积极做好刑事风险应对工作。如果医药上市公司已发生刑事风险，应及时开展全方位的危机处理工作，做好刑事辩护工作。同时做好舆情应对，通过声明等方式积极回应舆论关注。

笔者认为，短期来看，本次专项行动会给资本市场带来一定的震荡，但是从长远角度来看，这会让一些合规守法的医药上市公司凭借自身优质的产品占领市场，最终脱颖而出，使得“劣币再也无法驱逐良币”。参考2013年白酒行业的整治行动，行业龙头在波动后迎来长达4年的长牛走势。在强监管、严监管的新常态下，药械入院等流程有望更加规范透明，严守合规纪律、牢筑底线意识的头部企业长期来看有望受益，行业集中度将加速提升。

事实上，医药整治使得市场份额更向头部集中，优质龙头在合规环境下竞争优势能充分显现，当前估值值得中长线投资者逐步配置。毕竟，每一轮行情的低点往往是新一轮医药大行情的起点。政策边界逐步清晰，市场预期迎来边际改善。临床價值突出的药品及器械有望脱颖而出，依靠产品临床价值驱动业绩增长的优质企业的盈利能力有望得到提升，加大医药左侧布局，聚焦创新药、港股通医药、中药50ETF等估值修复机会，此前一些超跌的CXO个股以及临床刚需的创新药和医疗器械标的近期表现出色，四季度或强者恒强。

总之，医药治理加速医疗上市公司合规治理及行业出清，行业发展迎来可喜变化，当前医药板块已处于估值和配置历史低位区间，在当下位置买入并长期持有的胜率极高，未来收益也会非常不错。从长期来看，随着中国加速进入老龄化时代，居民的医疗开支会出现一个快速增长，目前可逢低布局，挖掘医药板块中高增长低估值有前景的黄金坑。（作者系北京市安理律师事务所高级顾问。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中所提个股仅做分析，不做投资建议。）