上市企业融资效率及影响因素的实证研究——以家医疗器械类上市企业为例

陈胜伟

(泉州银行股份有限公司 福建泉州 362000)

1 引言

1.1 研究背景及意义

由于现金流的快速流失、原材料供应链的崩溃、大规模紧急融资的需求等，各行业的持续经营、生存和发展都受到了严重冲击，但危机也带来了更多的机遇和挑战，传统企业发展新的商业模式，新兴企业随之孕育而生。与普通民众息息相关的医疗器械行业在面临危机的同时，也在收获新的机遇。近年来，医药生物行业融资和投资活动异常活跃，在2019年和2020年1月23至9月26日，医药生物行业投资数从266件上升48%，达到393件，其中医疗器械行业从58个上升126%，达到127个。医疗器械行业融资事件数从5个增加到27个，涨幅达440%；融资金额由366612元上升至2082155元，上涨了468%。

医疗器械行业的发展和人民受到的医疗水平息息相关，随着科技的发展和国家政策的支持，我国医疗行业已有很大发展，但经济环境的改变使得企业的融资效率发生改变，融资效率关乎企业未来的发展，也关乎投资者对该行业的未来期望。本文通过收集2018—2020年各医疗器械企业数据并进行研究，对医疗器械行业上市企业融资效率具有较为现实的意义。第一，已有文献对该行业融资效率的分析较少；第二，企业融资效率和企业存亡及发展息息相关，医疗器械行业的发展更是起到重要作用。针对原因进行商业行为调整，为投资者提供一定的数据支持，帮助其发现新的投资机遇。因此，通过构建DEA模型，借此分析企业融资效率及其影响因素，为医疗器材行业和投资者进行投融资提供数据支持。

1.2 国内融资效率及其影响因素研究

赵焕丽(2019)通过构建DEA模型对医疗器械类企业融资效率进行分析，并对中小企业融资效率、房地产及纺织业融资效率等均通过构建DEA模型加以分析；钟玮(2020)总结了我国政治上对财政和生产等方面的实施结果，分析了政治举措的及时和有效；王立杰(2021)认为，当前新冠疫情在全球蔓延，造成医疗资源抢购，导致全球医疗防护物资紧缺、医疗物资需求增加，医疗行业迎来发展机遇。

在现有研究文献中，对于样本数据的选取，仅对我国中小企业、房地产、文旅业、纺织业融资效率和企业债券进行分析，并未针对医疗器械行业的相关数据进行分析研究。

本文对我国医疗器械行业上市企业融资效率及影响因素时应注意以下几点：一是明确本文的研究对象，针对医疗器械企业融资效率进行分析，对融资效率相关指标的衡量应进行具体说明；二是明确本文的研究范围，研究影响医疗器械行业上市企业融资效率的因素；三是通过实证分析，具体分析不同时期融资效率的差异，以完善现有文献研究的不足。

2 理论基础和相关概念

2.1 融资相关理论

2.1.1 传统融资理论

经济学家大卫·杜兰特在1952年提出净收入理论，并在其文章中对理论进行了解释。由于权益资本成本大于债务资本成本，可通过债务融资降低公司资金的综合资本成本。理论要求假设公司融资受到的风险与财务杠杆和债务资本比率的增加无关，但在现实生活中，如果企业完全由债务资本构成，随之而来的信用风险是不可被忽视的，财务风险增加，投资者会通过要求提高股权资本回报率来弥补财务风险。

杜兰特还在书中提出了净营业收益理论。公司在提高债务比率时使用财务杠杆，此时资本成本将处于高于债务成本的状态，但随着债务、权益成本和股权风险的增加，加权平均资本成本并不会随着债务比率的增加而改变或减少。因此，财务杠杆的变化并不会改变企业总价值和加权平均资本成本，只有营业利润才能决定企业价值。

经营业收益理论和净收益理论之间还存在一个理论，即传统折衷理论。财务杠杆的使用会增加公司的资本成本，但在理论上，较低的债务成本并不能通过增加权益成本来完全抵消收益，且公司的总价值会随着加权平均资本成本的减少而增加，超出部分的收益将完全被增加的成本抵消。

2.1.2 现代融资理论

学者米勒和莫迪利亚尼在1958年提出MM理论，完善了早期的净利润理论。经过反复证明推导，得出发行股票或债券的融资方式与企业价值无关。在资本市场信息完备的情况下，若企业无需考虑税收带来的影响且不同投资者具有相同预期，则企业融资与投资决策没有关联，企业价值与资金结构无关。

更进一步的是关于公司资本结构的权衡理论。若债务比率低，公司的价值将随债务税收优惠而增加；当负债率达到一定程度时，财务困难成本将会超过债务税收优惠；若其相等，则最优资本结构是公司价值达到最大值的负债率。

2.1.3 新融资理论

麦克林和詹森于1976年提出了代理成本理论。该理论是通过研究资本结构与代理成本之间的关系而形成的，认为最终代理成本需要由股东承担。正确的负债结构将会使股东价值增加，若出现负债率过高的情形，公司资本结构的股东价值就会下降。

1977年，巴恰塔亚构建了股利信号模型。假设在完美条件下，现金股利是导致预期未来收益的指标。此后的股利政策信号研究都有着掌握外部投资者无法获取的信息的假定。另一部分学者经过大量实证数据分析研究，表明市场从股利公告中能够获得信息。

2.2 医疗器械行业概念及发展现状

2.2.1 医疗器械行业概念

直接或间接用于人体的材料、体外诊断试剂、设备、器具、仪器及其他相关或类似的物品统称为医疗器械，是继药品之后最大的医药商品种类，由体外诊断类、高值耗材、低值耗材、医疗设备四大类型产品构成，医疗器械行业是我国重点支持的新兴战略产业。

2.2.2 医疗器械行业发展现状

在国家政策的大力支持下，我国医疗器械行业发展迅速。由于新冠疫情的爆发，医疗器械不足等问题显现，不仅是对医疗器械行业的考验，还是发展的一大契机。医疗行业是抗击疫情传播重中之重的行业，监护设备、防控用具、呼吸机等医疗器械需求猛增，势必为相关企业带来发展契机，但骨科、妇科、普外科等相关手术和诊疗受感染影响延缓甚至暂停，高耗值设备器材相关企业迎来危机。

据统计，2018—2019年医学影像类产品同比增长12.3%，生命信息与支持类产品同比增长21.38%，体外诊断类产品同比增长25.69%。2020年，我国医疗器械销售总收入约7518亿元，相较2019年的6238亿元，同比增长20.5%。新冠疫情加速了全球供应链、产业链本地化、区域化调整，2010—2020年市场规模由1260亿元增长到8400亿元，全球医疗器械市场规模近5000亿元，增速分别为20%和4%。

2018年，我国医疗器械行业市场规模达5304亿元，企业数量达1.87万家，2020年已突破7000亿元。随着国家进一步完善我国医疗器械行业标准体系，截至2019年底，医疗器械现行有效标准共1671项，我国标准与国际标准一致性程度高达90.4%。在下游需求和国家政策的双重驱动下，我国医疗器械行业市场规模和企业数量总体呈增长趋势。

3 中国医疗器械企业融资现状

3.1 医疗器械类企业融资方式

企业资金分为内部资金和外部资金。企业融资是企业通过自身内部合作调整资金供求的过程，可分为直接融资和间接融资。直接融资具有去中心化、开放、独立性强等特点，包括和资源暂时休眠且配额薄弱的公司、机构或个人之间签订协议，或在金融市场购买配额不良的证券及为需要金融配额的企业提供资源等。

相对集中、间接、可逆等都是间接融资的特点，其主动权被金融中介机构掌握着。存放或购买银行、保险公司等金融机构发行的证券，将资金交由金融机构综合管理，通过借贷单位和向金融机构购买，为需求单位提供资金，要求单位使用并进行财务整合。间接借贷分为银行信贷和消费信贷，由全球资金管理和金融机构使用资金两个环节组成。

3.2 医疗器械企业融资现状

我国医疗器械行业是尚未发展起来的行业，不能满足市场对产能和研发的需求，仅1:10的医疗器械与药品比例与发达国家1:1的比率相差甚远。相较2018年和2019年，2020年我国国内投资者并购数量比率上升较快，各类型投资者并购交易数量均有所增长，中小型企业并购活跃。各类投资机构对医疗器械行业的投资更倾向于投资有一定规模和质量保证的医疗器材消耗品，具有一定技术含量、具有进口替代能力的医疗器械企业，具有开拓能力的管理团队及普及型医疗器械生产企业。例如，2020年医疗器械机器人领域的融资事件数高达23起，融资总金额超40亿元。

申万医药对各个板块进行分类发现，医疗器械板块2020年实现了1971亿元的营业收入，同比增长67.35%；2021年3月实现1833亿元的营业收入，同比增长35.76%，增速略有下滑。2019—2020年9月，我国医药生物行业投资数从266件上升到393件，其中医疗器械行业从58个上升到127个，占其中的32.3%。医疗器械行业融资金额由37万元上升至208万元，融资事件数上涨440%，从5个达到27个。2020年融资热度蔓延到2021年，第一季度我国医疗器械领域融资数量新增60起，同比增长13.33%，融资规模近65亿元，同比增长84.12%。

经过统计，在近年医疗器械行业中，投资热点子行业有医学影像设备、植入材料和人工器官、治疗类设备、体外诊断设备及试剂和IT相关技术。数据显示，近几年我国对医械产品的需求不断增加，2018年医疗器械行业市场规模达到5304亿元，比2017年增长19.19%，主营业务收入约6380亿元。2022年，我国医疗器械行业市场规模超过9000亿元，主营收入超过1万亿元，市场前景广阔，极大地鼓励了企业融资。

4 中国医疗器械企业融资效率分析

4.1 构建融资效率评价模型

4.1.1 DEA模型介绍

1978年，著名运筹学家查恩斯、罗兹和库铂首先提出的数据包络分析方法是对运筹学、商业科学和会计学及许多公司的各种产品和资源是否相得益彰的一种新的综合研究，它使用CCR模型、BCC模型、DEA-Malmquist指数模型等直接编程方法，基于多个输出和多个输入指标评估可比单元的相对效率。

DEA是指由决策单位(简称DMU)评估的单位或组织。构建数据包络与使用实时程序选择输出和输入数据、决策单元获取最佳输出和输入限制有关。在这之中，有效点的有效值被标记为1接口，整合之外的无效分数被分配给小于1和大于0的相对效率指数。

4.1.2 DEA模型下的CCR模型与BCC模型评价方法介绍

(1)CCR模型评价方法相关介绍

1978年，三位运筹学家提出CCR模型，用以计算规模报酬不变情况下的资源配置效率。约束条件为所有决策单元，目标是第个决策单元的效率指数，由此模型可设定为：

惰性变量和残差变量表示需要减少的产品数量和需要增加的产品数量，以实现优化分配。在上述对偶规划中引入惰性变量和残差变量，可将模型简化为：

(2)BBC模型评价方法相关介绍

CCR方法是通过权重的恒定回报获得的，但现实生活中竞争不断，技术创新回报的规模也不是固定的，在某种程度上是决策无法采取的部分。因此，1984年，三位运筹学家扩展了只处理固定收益的DEA分析，提出BCC模型，考虑到了体重增加对收益方面技术利润测量的影响。

由于本文需要考虑变量的规模报酬可变情况，通过添加复杂的假设来修改CCR 模型的约束，增加凹性假设条件，即增加=1，(j=1，2，3，…)，n，可得模型为：

4.2 企业指标变量选取

合适的样本数据和指标影响着DEA模型评价结果的准确性。从评价目标出发，选取有代表性、多样性和针对性的指标，科学准确地进行量化。本文遵循指标选取的各种原则，对新冠疫情影响下我国医疗器械行业上市企业融资效率进行评价。

4.2.1 产出指标

学者在衡量企业投融资效益时，常使用营业收入、净利润、无形资产增长率、总资产转移价值等产品指标进行分析。本文选取净资产增长率、总资产增长率、营业收入和无形资产增长率四个产品指标进行分析。

(1)净资产增长率

净资产增长率是衡量公司增长能力的重要指标，可以衡量公司增长和整体规模的变化，反映了公司资产的估值、保值情况。公司资本规模的增长速度体现在净资产的增长速度上，高净资产增长率和高净资产收益率表明公司未来发展前景良好。

(2)总资产周转率

总资产周转率是衡量资产投资与销售额的比率。结合销售利润进行分析，可以评估资产利用效率。总资产周转率越高，说明公司资产的投资效率和销售能力也越高。

(3)营业收入

营业收入分为主营业务收入和其他营业收入，是指企业在一定时期内提供生产劳动服务或销售产品所获得的货币收入。通过加强对公司营业收入的管理，可通过补偿公司的各项费用来促进生产活动。

(4)无形资产增长率

无形资产增长率是指企业一定时期内期末与期初无形资产的差值和无形资产平均余额的比率。医疗器械企业依托高新技术发展，本文中的无形资产增长率代表企业在科学研发等方面的投入，在一定程度体现了企业未来的发展潜力。

4.2.2 投入指标

学者常用所有者权益、利润、股利、营业成本、资产负债率、财务费用等投入指标对企业融资效率进行分析。本文选取资产负债率、营业成本和总资产三项投入指标进行分析。

(1)资产负债率

资产负债率是公司负债与资产的总比例。用于衡量贷方资产与公司总资产的比例，可以反映公司的借贷和经营能力，以及贷款人偿还公司贷款的风险水平。

(2)营业成本

营业成本分为主要营业成本和其他营业成本。 是指在一定时期内提供生产劳动服务或销售产品的成本。

(3)总资产

总资产是指金融机构拥有的可能带来经济利益的资产，是企业进行投资的基本要求，在一定程度上反映了医疗器械企业的总体财务状况。

4.2.3 样本数据来源

本文的基本数据主要来源于东方财富choic数据管理器、中商情报网、众成医械研究中心多家数据平台，对2018—2020年医疗器械行业上市企业进行数据收集及分析。大量医疗机构的住院甚至诊疗工作受到限制，使心血管、骨科等高值耗材业绩受到重创，同时呼吸机、输液注射、监护、防控等医疗产品需求猛增。

本文从医用耗材、体外诊断、医疗设备等医疗器械市场选取了几种不同关联密切程度的医疗器械行业上市企业数据进行采集和分析，经过筛选无效数据、未公开数据或准确值的企业等一系列处理，最终选出16个具有代表性的医疗器械上市企业。

4.2.4 数据无量纲化处理

DEA并未对产出量和投入量的具体单位做出要求，但有所有数据为大于零数值的条件。现实生活中，产出和投入指标均有不同量纲，在DEA模型的构建中不造成影响，但原始数据中净资产增长率等可能存在小于零的情况，需对其进行无量纲化处理。

4.3 16家医疗器械上市企业实证结果整理与分析

基于2018—2020年我国16家医疗器械行业上市企业的相关财务数据，本文采用DEA模型下规模报酬不变的CCR模型和规模报酬可变的BCC模型评价受突发事件影响医疗器械行业上市企业的融资效率。样本数据按第1章第3部分所示的收集和分析方法进行组织，并采用数据包络方法无量纲化处理数据，最后通过Deap2.1软件得出突发事件对企业融资效率的影响结果。

依据多篇论文，对融资效率等级进行较为合理的指标区间划分(见表1)。

表1 企业融资效率指标区间

4.3.1 16家医疗器械企业描述统计分析

表2和表3主要通过图表说明七个医疗器械上市企业2018—2020年七个指标平均数据的主要趋势。考虑到各个指标之间的量纲不同，本文将比率数据和数值数据分成两个图表展示。

表2 2018—2020年数值图表 (单位：亿元)

表3 2018—2020年比率数据图表

由表2可以看到，营业收入、总资产和营业成本均在不断增加，说明企业的总体规模正在扩大。由表3可以看到，资产负债率波动不明显，说明企业资产负债结构较稳定；企业的净资产增长率和无形资产增长率波动较大，离散程度不稳定。总体来看，图表变化趋势表明当前背景下，医疗器械企业具备一定的发展潜力，面对不停变化的市场，还应增加科研方面的投入，注意供需平衡。

4.3.2 16家医疗器械企业规模报酬分析

表4是将样本数据经过无量纲化处理后输入DEA模型，经过Deap2.1软件处理数据，得出2018—2020年医疗器械行业上市企业规模报酬的变化情况。“irs”表示企业规模报酬递增情况；“-”表示企业规模报酬不变情况；“drs”表示企业规模报酬递减情况。

表4 2018—2020年医疗器械企业规模报酬统计

从表4中可以看出，除了规模效率最优(即规模报酬不变)到2020年有一半的企业在“drs”区间，也就是企业规模报酬递减，说明企业要减少生产要素投入或规模来增加企业规模效率。所以。在未来的进一步发展中，企业需要注意控制规模和生产产量，紧跟市场需求改变投入。

5 结论和建议

5.1 结论

医疗产业能否对未来发展做出相对正确的判断，对医疗器械企业发展前景至关重要，而融资效率就是企业发展的关键因素，企业的融资效率受到宏观和微观层面的影响。首先，本文采集2018—2020年医疗器械企业的行业数据，介绍了企业融资理论、当前我国医疗器械行业的发展、融资现状及融资方式，进一步得出影响医疗器械上市企业融资效率的影响因素。通过原始数据的描述统计量分析；其次，进一步将数据构建DEA模型加以分析，从效率在不同效率区间中的比重和规模效率方面分析模型结果数据；最后，结合本文实证结果和前辈已有的研究成果，得到如下结论：

第一，面对不停变化的市场，企业需要注意适当扩大规模和生产产量，加快研发进程。高值耗材虽然短期内面临着价格等压力，但随着传播得到有效控制，产品结构逐渐回归理性，部分数值已恢复正常水平。医疗器械企业需根据市场需求及时调整产量和规模，保证良好的规模报酬。

第二，医疗器械产业市场规模呈稳定发展趋势。企业整体综合基础效率的提高代表着有效的生产投入；企业的规模效率也呈现提高趋势，低效率的企业减少；企业纯技术效率降低，说明要想未来能够继续保持良好发展，企业需要提升管理和技术水平来提高融资效率。

第三，各类别医疗器械企业在政策和时局的支持下，显示出良好的发展前景。受疾病影响，虽然部分关联较少的医疗器械企业结构出现波动，但随着传播步入常态化趋势，大部分企业已恢复正常运营，数据逐渐回到正常水平。

第四，政策提出为医疗器械行业发展提供有力支持。因防疫需求，政府发布了一系列支持医疗器械行业发展的政策，鼓励企业通过技术改造、增加生产设备等提高产能，为医疗器械企业提供了新的发展方向，推进了企业生产创新能力和医疗器械的储备能力提高。医疗器械行业融资事件增多、融资金额增加，都预示着医疗器械企业良好的发展前景。

5.2 建议

本文通过对2018—2020年16家医疗器械行业上市企业融资效率及影响因素进行分析发现，由于医疗器械企业大部分是中小企业，本文从上述结论出发，从面临的市场环境、医疗器械企业本身和政府几个方面，对更好提高医疗器械企业融资效率和投资者进行投资提出相关建议。

第一，企业自身应提高创新研发能力、市场调研和分析能力，加快医疗器械研发进程，重塑运营和业务模式。在行业新格局尚未形成的阶段，具备创新发展、自主研发能力。加大对市场的调研，迎合新需求，增强竞争力，注重分析市场需求，广纳高校人才，加大研发投入。

第二，投资者应长远地看待市场情况，合理分析时局，理智投资。常态化已成为当前不可避免的趋势，生活质量提高，人们对健康的需求不断增加，医疗器械消费群体日益庞大。无论是和传播密切相关的医疗影像、生化分析类器械，还是满足人们需求的口腔、医美类器械，抑或是保证身体健康的心血管、骨科类器械，各类别医疗器械在未来都有着良好的发展前景。虽然当前妇科、骨科等较多进行手术和住院治疗，受病情影响有所减少，相关高值耗材需求减少，但随着传播得到控制，线下诊疗等一系列工作逐渐恢复正常，部分指标已经恢复正常水平。

第三，政府应加强医疗卫生领域投入，完善相关政策法律，保证医疗器械企业在健康有序环境下的发展。“十三五”期间，各级政府针对医药器械领域的过度使用、价格虚高、行业规范等问题发布了1368个医疗器械行业相关政策，管理趋向严格，这为医疗器械企业的发展营造了良好的市场环境。

6 结语

社会经济形势不停变换，面对当前传播未结束的现状，医疗器械企业只有把握先机，及时根据时局对企业结构和目标进行调整，才能应对变幻莫测的市场格局。相信在国家的支持下，医疗器械行业必将成为极具发展潜力的领域。