底部区域积极配置

陈渊文

近期A股出现较为明显的调整，我们可以从国内和海外两个维度分析A股承压原因，海外定价锚飙升为辅，国内宏观数据不及预期为主：

海外层面：资产定价锚的快速攀升带来的外资快速流出。近期A股的调整对应着外资的快速流出，其外部促发因素看：

其一，美国长期国债利率的飙升。

前期市场基本都在对美国衰退进行交易，美债利率历史级别的倒挂程度即为验证，但连续超预期的美国GDP、就业、工资增速等，已让市场“软着陆”的声音越来越多，此前极端的倒挂出现修正交易，短端更多由于政策利率决定下，长端利率出现了快速上行；

其二，美股已经较高估值使市场对利率波动敏感。

底部反弹以来，标普500最高上涨超20%，当前PE-TTM约为24倍，纳斯达克指数最高上涨超40%，当前PETTM约为40倍，均处于历史高位，美股的高估值使其对于定价锚的飙升更为敏感；

其三，加息背景下的国际评级机构对部分美国银行的评级下调。

加息带来的高利率环境使美国银行的负债成本大幅提升，持有的证券价值下行，流动性压力提升，国际评级机构对部分美国银行的评级下调也导致市场风险偏好下行。

国内层面

国内层面，经济数据不及预期带来基本面担忧是核心。

近期公布的7月经济金融数据相较市场预期较弱，是A股调整内因：

其一，国内信贷等数据不及预期引发盈利修复延续性担忧。7月信贷数据整体弱于预期，从新增中长贷TTM增速看，增速虽然有所回暖，但企业与居民的新增中长贷TTM增速再一次发生背离，居民信贷下行的背后是地产市场的再度转冷。

图1：近期美债利率倒挂程度出现明显缓和

数据来源：东北证券，Wind

而从中长贷结构对A股盈利周期的影响来看，居民中长贷对A股盈利的影响远远大于企业中长贷，表现为中长贷对A股盈利周期的领先性主要来自于居民信贷而非企业（居民中长贷后推6个月对盈利有较好匹配，但企业中长贷不明显），这也是本轮中长贷周期的上行迟迟没有传导到盈利周期上行的原因，因此7月居民信用的下行再次引发市场对于盈利修复延续性的担忧。

其二，地产商、信托机构的信用风险担忧。在近期转冷的地产市场环境下，部分示范性房企也出现了流动性紧张而债务展期的情形，市场对于部分信托机构产品的信用风险担忧同样较大程度压低了市场风险偏好。

后市风险有限左侧布局正当时

当前已处于中期左侧布局窗口，后市风险有限。从四个维度看，后市的风险已有限，建议积极左侧布局：

其一，下半年是盈利上行期，業绩修复有支撑。如前信用与盈利的传导规律所述，上半年相对强劲的居民信贷将会带动下半年A股盈利的修复，业绩层面是对A股的首重支撑。

其二，防风险基调下，政策加码使信用难失速。当前政策工具箱仍然在出新措施稳经济，官方已有对于存量房贷利率调降、一线城市部分区域地产政策调整、城中村改造等系列措施，对于市场较为担忧的信用风险，监管层已在积极推动地方政府化债工作，对于地产企业经营困难引发的债务问题也在协调处理中，信用难失速。

其三，活跃资本市场措施出台提振市场交易情绪。除经济政策外，“活跃”资本市场的新政仍在陆续出台，吸引长期资金入市，鼓励企业回购，减少资金通过违规行为流出等等，近期密集的回购提议公告，以及放缓的IPO节奏等均对此有验证，有望提振A股的交易情绪。

图2：从今年上半年较好的居民信贷来看下半年盈利周期大概率上行

数据来源：东北证券，Wind

其四，海外市场利率下行及科技巨头业绩超预期有望带动外资情绪回暖。受近期美国制造业PMI弱于预期影响，前期飙升的美债利率出现明显回落，前期美债超卖下利率进一步飙升的概率不大，对全球权益资产的压力会有缓和，此外美股科技巨头超预期的业绩表现也将提振市场风险偏好，外资情绪有望回暖。

行业配置上，总体风格短期建议均衡。当前市场轮动节奏较快，存量博弈特征明显，市场对未来修复预期存在分歧，等待政策发力下，决策上为规避过于单边的风险，建议结构偏均衡，等待风格更明显的切换信号，均衡配置三方向：其一，低估值高股息的红利方向，如石油石化、电力等；其二，稳增长政策导向的顺周期方向如消费中食品饮料、地产链中家电、建材；其三，新兴产业趋势驱动的科技方向，如半导体、通信、计算机、传媒等。