城投债何去何从

文/宗涛 编辑/张美思

近期成为焦点的城投债，不仅是影响当前金融市场运行的重要变量，也是理解我国财政金融体制的密码。

城投债的发行主体是地方政府融资平台（即城投公司），融资目的主要是交通、通讯、教育、医院、污水处理等基础设施建设或公益性项目。地方融资平台由地方政府注入相关资产设立，承担政府投资项目融资功能，具有独立法人资格。我国非定向发行的城投债主要有企业债、公司债以及短期融资券、中期票据，分别归属发展改革委、证监会和银行间市场交易商协会监管。

城投债的产生发展极具中国色彩。2014年之前的预算法明确规定，“地方政府不得发行地方政府债券”。2014年新预算法也只允许省级政府在国务院确定的限额内发行地方政府债券举借债务，此外地方政府及其所属部门不得举债。从支出需要看，大量城市建设和公益项目由城市政府承担，而按照新旧预算法，城市政府都无法直接举债。设立城投公司、发行城投债券逐渐成为地方政府融资的可行方式。

城投债已历经逾30年的发展期，这一历程值得深思。1992年南方谈话后，中央为支持浦东新区建设，批准上海1992—1995年间每年发行5亿元浦东新区建设债券，拉开了城投债发展的序幕。2008年以前，城投债券共发行66只，发行规模合计781亿元。

2008年，为应对国际金融危机冲击，中央层面出台“4万亿”投资计划。政策落地过程中，政策层面明确提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”在此背景下，地方政府投融资平台迎来了宽松的监管环境，城投债呈现爆发式增长，城投债发行规模从2008年的495亿元增长至2009年的1572亿元，同比增长2.18倍。在城投债等融资加持下，有学者估计，“4万亿”投资计划落地中，地方政府相关配套资金超过20万亿元。

在城投债井喷式发展之后，市场接连发生城投债违约事件，迎来对城投债的清理规范。2010—2011年，城投债年发行规模维持在2000亿元—3000亿元。2012年，全球经济复苏放慢，国内经济出现新一轮下行压力，“稳增长”重要性再次凸显，相关监管部门逐步放松城投债发行条件，简化发行流程，城投债迎来新的快速发展期。2014年，城投债发行规模近1.5万亿元，较2012年翻了一倍，较2011年增长了4.8倍。

此后，政策面再次着手规范地方政府融资行为，城投债监管经历了多轮“松-紧”周期。2014年，新的预算法等明确城投债与地方政府的信用脱钩，要求城投公司市场化转型，由地方政府投融资机构转变为独立运行的市场主体，地方政府不再对城投债提供隐性担保。但在经济下行压力和疫情应对背景下，总体看，近十年来城投债存量规模持续上升，融资品种也在不断丰富。截至2022年底，城投债存量规模13.5万亿元，较2013年末上涨近6倍，创历史新高；其中，公司债为城投债第一大存量品种，占比40%，中期票据和短期融资券合计占比30%，企业债占13%，另有定向发行占17%。

可以看出，城投债是在地方政府融资需求和融资来源存在巨大缺口情况下出现的一种变通方式，在一定时期、一定阶段具有积极意义，成为我国基础设施世界一流、经济平稳较快增长、城镇化率每年提高1个百分点的支撑力量。相比城投公司从银行贷款，城投债具有相对公开透明的市场化约束，也推动了我国债券市场发展和直接融资比重提升。同时，城投债（也包括地方政府其他举债方式）变相突破了城市政府不能直接举债的规定，部分地方政府存在过度负债行为。

城投公司市场化转型的方向已经确立，城市债政策框架也已基本确立，不会出现明显反复。这一过程真正完成仍需要时间。目前阶段，城投债与地方政府信用难以真正割裂。短期看，缓解城投债风险需要优化债务期限结构，在发展中逐步解决。长期看，我国仍存在城镇化和基础设施融资需要，城投债可以探索向市政债转型，而这是涉及财政金融体制的又一复杂问题。