央行超预期降息

唐郡　康恺

图/视觉中国

8月14日晚间，央视新闻报道称，中国人民银行（下称“央行”）拟大力支持消费金融公司、汽车金融公司等发行金融债券和信贷资产支持证券，募集资金积极开发特色消费信贷产品，满足居民消费升级需求。

8月15日，央行公告下调三项政策利率。其中，OMO（公开市场操作）利率和SLF（常备借贷便利）利率分别下调10个基点，MLF（中期借贷便利）下调15基点。降息后，OMO利率、MLF利率分别为1.8%、2.5%，均为有统计以来最低水平。

8月16日，央行宣布增加支农支小再贷款额度350亿元，定向支持河北、北京、黑龙江、吉林、福建、重庆六省（市）抗灾救灾及灾后重建金融服务工作。

8月17日，央行发布的二季度货币政策执行报告中表示，下一阶段将加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末，稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地。

一连四日，央行连续向市场释放政策暖意。此前的8月11日，央行公布了一份远逊于市场预期的7月金融统计数据。

数据显示，2023年7月社会融资规模增量、人民币贷款增量均不及预期。纵向对比，当月社融新增规模创2016年以来新低；人民币贷款增量创2009年以来新低。

“7月历来是信贷投放‘小月，但今年7月的信贷数据大幅低于去年同期，说明实体经济真实融资需求偏弱，当前经济形势不容乐观。”招商证券银行业首席分析师廖志明表示，这或将成为央行进一步降准降息的催化剂。

令包括廖志明在内的分析师都没想到的是，降息来得如此之早。多位分析人士表示，人民币贬值压力可能成为阻碍降息的关键因素，市场此前认为，降准可能性高于降息。

降息当日，A股三大股指集体高开，其中A股券商板块和港股内房股走强，中银证券（601696.SH）、碧桂园（2007.HK）一度涨超8%。不过，国家统计局公布7月经济数据后，A股全线回落。

债市方面，降息后各大活跃债券价格应声上涨，对应到期收益率下行，其中“23国开10”“23附息国债12”收益率下行超4个基点。一位接近满仓的债券从业者直言当日获利颇丰，“一天完成了半年的利润目标”。

截至8月17日下午4点收盘，10年期中国国债收益率为2.585%。与此同时，10年期美国国债收益率超4.31%，中美利差进一步扩大至170个基点以上，人民币汇率承压。Wind（万得）数据显示，8月17日，美元兑离岸人民币汇率盘中一度触及7.3493，创“8·11”汇改以来新低。

对此，央行在二季度货币政策执行报告中表示，下一阶段必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。报告发布后，离岸人民币汇率一小时内拉升超400点，一度收复7.30关口。

澳新银行资深中国策略师邢兆鹏表示，虽然汇率市场承压，但当前汇率并非是制约中国央行降息的因素。2023年6月、8月，央行两次降息，OMO利率和MLF利率分别下行20个和25个基点。

接下来货币政策空间几何？

“当前美联储加息已近尾声，预计降息已在路上，这将进一步打开央行货币政策操作空間，预计中长期内央行降准降息空间充足。”廖志明称。

对此，央行在货币政策报告中表示，下阶段将根据形势变化合理把握节奏和力度，稳固好实体经济恢复向好势头，加强逆周期调节和政策储备，着力扩大内需、提振信心、防范风险，支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长。

央行三个月降息两次

“国内经济运行面临需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多等挑战。”在降息两天后发布的二季度货币政策报告中，央行如此描绘国内经济运行面临的挑战。

过去三个月内，央行降息两次。

6月，央行将SLF利率、OMO利率和MLF利率分别下调10个基点；8月，央行将SLF利率、OMO利率下调10个基点，MLF利率下调15个基点。短短三个月内，央行核心政策利率——MLF利率下行了25个基点。

根据“MLF利率→LPR（贷款市场报价利率）→贷款利率”的利率传导机制，接下来LPR有望下调。摩根士丹利中国首席经济学家邢自强认为，央行此番降息较市场预期有所提前，而政策利率下调为本月LPR下调奠定了基础，预计下调幅度为15个-20个基点。

廖志明预计，8月1年期及5年期以上LPR均同步下调15个基点。5年期及以上LPR是房贷利率定价锚，若前述下调预期落地，意味着年内5年期及以上LPR将累计下调25个基点，新发放及存量房贷利率均有望同幅下调。

值得注意的是，OMO利率和SLF利率同为央行短期政策利率。央行通过每日开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕，并持续释放短期政策利率信号。而7天期SLF利率是央行利率走廊上限，通常等于OMO7天期逆回购利率加100个基点，该项利率变动被认为是当日上午下调OMO利率后的自然调整。

多位分析人士表示，7月24日中央政治局会议提出“加强逆周期调和政策储备”以来，央行相关负责人亦多次对外释放“加强逆周期调节”信号，市场对降准、降息已有预期。而鉴于人民币贬值压力可能成为阻碍降息的关键因素，市场此前认为，降准可能性高于降息。由此，央行此番降息超出市场预期。

“降息对实体经济的提振作用明显大于降准，其信号意义也更强。”廖志明表示，下调存款准备金率能够提升银行信贷投放能力，但当前经济下行压力的根源不在银行信贷投放能力，而在于信贷需求低迷。廖志明进一步表示，央行降息有利于降低个人和企业的融资成本，对提振社会融资需求、投资动力都有积极意义。

对于央行超预期降息的背景，邢自强表示，“鉴于7月经济数据低迷和一些开发商重新出现流动性问题，北京正在加紧逆周期宽松努力，以稳定总需求，并降低经济陷入债务/通货紧缩循环的风险。”

本次降息前一周（8月11日），央行公布了一份远逊于市场预期的7月金融统计数据。

其中，7月社会融资规模新增5282亿元，同比减少约32%，低于Wind一致预期的11220.8亿元；人民币贷款新增3459亿元，同比减少近50%，低于Wind一致预期的8446.1亿元。纵向来看，7月社融新增规模创2016年以来新低；人民币贷款增量创2009年以来新低。

金融数据出炉当天，A股上证指数收盘下跌2.01%，创年内最大单日跌幅，沪指失守3200点，北向资金净卖出123.37亿元。

与金融数据对应，国家统计局发布的实体经济数据显示，7月社会消费品零售总额为3.67万亿元，同比增长2.5%，录得年内新低。投资方面，1月-7月，全国固定资产投资（不含农户）28.59万亿元，同比增长3.4%，为2020年以来新低，其中民间固定资产投资14.94万亿元，同比下降0.5%，增速创2020年10月以来新低。此外，日前海关总署公布数据显示，中国7月出口金额为2817.6亿美元，同比下降14.5%，增速创2020年5月以来新低。

与此同时，部分房地产开发商流动性问题凸显。近日，中国规模排名靠前的开发商碧桂园未能如期支付两笔美元债利息，后公告公司出现阶段性流动性压力，并称预计上半年净亏损450亿元-550亿元。8月14日，远洋集团（3377.HK）亦发布公告称，因未能在宽限期内支付一笔票据利息而触发违约，同时披露预计上半年净亏损170亿元-200亿元。

民生银行首席经济学家温彬认为，近期公布的宏观和金融数据弱于预期，表明实体融资需求明显偏弱，需要通过降息来降低私人部门资产负债表衰退、风险偏好下降的风险，全力支持实体经济。

此外，多位分析人士认为，当前温和物价水平亦是央行降息的驱动因素之一。根据统计局数据，2023年以来，中国CPI（消费者价格指数）逐渐走低，7月CPI同比增速为-0.3%，为2021年2月以来首次跌入负值。

中信证券首席经济学家明明撰文称，当前中国以名义利率减去通胀水准测算的实际利率今年以来持续抬升，对实体经济融资需求的修复形成了较多的制约，并表示：“我们判断中国实际利率至少需下行至1%左右才能有效刺激实体经济融资需求回升。”

人民币承压跌破7.34

7.28、7.30、7.32、7.34……受经济数据和央行降息影响，8月14日以来，人民币汇率连续跌破重要关口。

Wind数据显示，8月17日，美元兑离岸人民币汇率盘中一度触及7.3493，贬破2022年11月的历史低位，创“8·11”汇改以来新低。今年以来，人民币兑美元汇率跌幅已达约5%，在亚洲货币中跌幅仅次于日元。

这在一定程度上兑现了市场关于人民币的贬值预期。7月末，外币贷款、存款余额同比下降18.6%、13.8%，触及近年新低。金融机构的外币存款主要来自企业和个人的外币存款，当本币贬值预期较强时，外币存贷款规模都会下降，企业可能会用存款提前偿还贷款，避免贷款成本持续上升。

高盛首席经济学家闪辉认为，近期人民币兑美元汇率不断承压，主要是因为做多美元、做空人民币可以带来稳定收益。“过去很长一段时间，中国利率都高于美国，因此交易者愿意持有人民币。”她说。

图1：离岸人民币汇率走势

资料来源：Wind。制图：张玲

图2：MLF（中期借贷便利）中标利率走势

资料来源：Wind

近两年，随着美联储连续加息，美元利率大幅上升。以中国香港为例，当地多家银行一年期美元定期存款利率为4%，而同期限的人民币定期存款利率为2.2%。美国银行大中华区首席经济学家乔虹表示，在美元利率相对较高的情况下，出口企业、外资企业等市场主体具有较强的换汇动力，进而施压人民币汇率。

邢兆鹏也表示，利差因素是影响人民币走跌的主要因素。从美国方面看，当前美國二次通胀抬头，市场预期美联储将维持高利率一段时间，这不仅带动美债收益率走高，并激发美元新买盘。

截至目前，美国10年期国债实际利率达到约1.82%，接近2009年以来的最高水平。美国10年期国债名义利率也已突破4.31%，系2007年11月以来首次。而在央行二次降息后，中国10年期国债收益率迅速下破2.6%，截至8月17日收盘价为2.585%，中美利差进一步扩大至170个基点以上。

期权市场反映头寸和人气的指标显示，投资者对美元的看涨程度为3月底以来最高。另据美国商品期货交易委员会数据，截至8月11日当周，美元空头头寸回落至八周最低。

从中国方面来看，中国银行研究院高级研究员王有鑫认为，中国央行接连降息、带动中美利差走阔的原因在于，社融等数据显现总需求不足，经济修复有所放缓，且房地产市场隐忧再现。

“信贷、社融、出口、消费者和生产者价格指数等一系列数据均表明，目前中国经济复苏基础尚不稳固，使得企业盈利能力下降，信心恢复不足，对投资和借款需求保持谨慎态度，从而影响了其从银行贷款的需求。从居民部门看，经济不确定性上升，居民预防性储蓄增加，耐用品消费活动减少或延后。此外，房地产等高负债行业债务风险再次显现，市场流动性短期承压。”王有鑫表示。

值得注意的是，当前人民币对一篮子货币仍保持稳定。邢兆鹏表示，“美元仅是人民币一篮子货币的一部分，一篮子货币还包括欧元、英镑等非美货币。非美货币一般属于非套息货币，相对人民币受双边贸易影响更大一些，人民币仍可能保持对非美货币相对走强。”

路透根据中国外汇交易中心公布的中间价测算，CFETS（中国外汇交易中心）人民币汇率指数8月15日较上日微升0.01%至97.55，续创6月9日以来新高。

但邢兆鹏也提醒道，如果人民币兑美元进一步承压，也会使得负面影响逐步显现，这有可能引发资本外流等，并对来华直接投资、证券投资造成一定负面影响。

闪辉也预计，2023年、2024年中国经常账户将表现较好，但中国资本账户表现并不乐观。预计2023年外商直接投资净额可能持平，2024年可能出现净流出。在汇率方面，她预计年底人民币兑美元汇率将达到7.1，明年7月汇率将达到6.9。

国家外汇管理局最新数据显示，2023年二季度，衡量外商对华直接投资的指标直接投资负债增幅降至49亿美元，同比下降87%，是该数据1998年有记录以来最小季度增幅。

降准降息仍有空间

人民币汇率触及历史低谷之际，央行在二季度货币政策报告中以专栏形式探讨了年初以来的人民币汇率走势，并传递出强烈的稳汇率信号。

央行表示，自5月以来，内外因素交织加大人民币汇率贬值压力。一是美联储加息预期反复，年初本已减弱的美联储加息预期再度抬头，对美元走高形成支撑。二是美国债务上限、地缘政治风险等推升市场避险情绪，助推美元上漲。三是国内季节性购汇需求扩大外汇供求缺口。

近段时间以来，央行、国家外汇管理局高度重视外汇形势变化，通过加强预期管理、调节外汇市场供求、上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数等方式，积极稳妥应对人民币汇率贬值压力。

8月14日、15日，人民币兑美元中间价分别强于彭博调查668和671个基点，偏离幅度创6月底中间价释放信号以来次高。中金公司认为，这表明央行希望继续传递稳汇率的信号。

货币政策报告强调，下一阶段，央行、外汇局将综合施策、稳定预期，用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。报告发出后，离岸人民币汇率短时间拉升超400基点，从7.34左右回升至7.30以内。

对于接下来的汇率走势，中银证券全球首席经济学家管涛提出了三种可能性。

管涛认为，下半年中国经济运行存在以下三种情形：第一种情形是，在现有政策措施下，效果逐步显现，中国经济环比逐渐企稳回升；第二种情形是，在现有政策措施下，效果不及预期，中国经济环比延续偏弱走势；第三种情形是，政策措施进一步加码，中国经济环比持续回升。

在前述第一种、第三种情形下，市场信心提振，人民币有望逐步企稳，甚至重新趋势性走强。唯有在第二种情形下，市场信心受挫，人民币继续承压，甚至再创新低。

同时，管涛提醒，稳汇率意味着要在汇率稳定、货币政策独立和资本自由流动三者不可兼得的“不可能三角”中做出取舍。这有可能制约货币政策的自主空间。

事实上，多位业内人士认为，此前市场对降准的预期高于降息，其中一个重要原因就是担心人民币贬值掣肘央行降息。

与此同时，在经济复苏进程不及预期的情况下，多位专业人士呼吁加大宏观政策力度。

中国金融四十人论坛（CF40）研究部副主任朱鹤撰文称，7月中国宏观数据表明，总需求不足的问题仍然存在，私人部门的储蓄投资缺口没有明显收敛。对此，朱鹤建议，宏观政策不妨再大胆一些。

“如果政策出台的速度和力度能够显著超过市场预期，则不仅能够从经济层面起到刺激总需求的作用，还能尽快扭转市场当前存在的对经济下行的线性预期，阻断这种预期与经济主体的反馈机制，帮助经济尽快回到更可持续的复苏轨道上。”朱鹤表示。

乔虹亦认为，对政策的预期管理非常重要，建议一些短期内成本不高的政策措施能出尽出，提振市场预期。

对于接下来的货币政策，多位分析人士表示，降准降息仍有空间。

邢兆鹏认为，虽然汇率市场承压，但当前汇率并非是制约中国央行降息的因素。一个例证是，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度为2%，若以8月14日、15日两日人民币中间价计算，在岸人民币汇率走贬的最低值均可超过7.3，这暗示央行没有将7.3设为“心理防线”。

截至目前，金融机构平均法定存款准备金率为7.6%。廖志明认为，理论上法定准备金率可降至5%左右，因此降准空间较为充足。政策利率方面，随着美联储结束加息，中国央行货币政策空间有望进一步打开。中长期来看，降准降息均有空间。