经济增长是解决城投债问题的关键

李宗光

城投债是长期存在的问题。短期看，如果说经济能够企稳，房地产能够回暖，实际上它不是一个迫在眉睫的问题。但是它是长期持续性的，还是一个非常重要的挑战。

中央、地方的财权、事权不匹配

中央、地方的财权、事权不匹配。地方实际上承担了80%的事权，但是地方财政收入占比只有50%左右（图1、2）。地方财政收入的一个重要来源是中央的转移支付，大约占地方财政收入的50%。这种情况下，地方要保证经济增长，发债的冲动还是非常强烈的。

城投平台从1992年开始出现，真正的大发展是2001年之后。

大家经常讲，2008年国际金融危机期间我国增发了4万亿元贷款，实际上这只是项目的规模，加上各种配套可能达到10-20万亿元。这里指的配套融资，大部分是地方城投融资。当时我们的预算法规定，地方政府不能发债。但是为了稳经济增长， 2009年国家特地开了一个口子，支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等。限制放开后，城投债发行迅速增长，2010-2014年期间，从每年大约0.17万亿元增加到1.19万亿元，增长了接近5倍①，主要投资项目是基础设施建设和土地整理这两类。

化解城投债风险需要一定的时间

2013年，审计署对城投债问题做了一个梳理。城投平台是地方政府主要的举债主体，负有偿还责任的债务达4.08万亿元，负有担保责任的债务达8823.5亿元，可能承担一定的救助责任的债务达2.01万亿元，规模总共为7万亿元左右。

到2015年，地方债放开发行，开启债务置换即“开前门、堵后门”（图3）。2014年、2015年，我们下了很大决心解决城投债务问题，解决的前提是要承认它。所以“开前门”就是中央承认其中一部分债务，当时的思路是既然开了“前门”，“后门”（地方自行举债）就不能再发展了。

2015年，中国的经济出现较大的波动。2016、2017年中国的经济发展状况很好，名义GDP增速一度超过10%。2018年后，受资管新规等政策性、周期性因素影响，经济又出现回落。2019、2020年以稳增长为主，地方承担了越来越多的责任。中央的基本方针是“稳健的货币政策，积极的财政政策”，但过去几年财政政策并不那么积极，因为受预算约束。地方怎么承担稳增长责任？只能举债。

本来，“去杠杆”是为了抑制债务增长，但是由于经济下行压力较大，举债最终又被迫抬头。我们既要限制债务，又要稳增长，几方面目标不易兼顾。本来2019年、2020年是要限制城投债的，但是因为经济的波动性，城投债的压力又再次上升。当然城投债的增长也是受外部不确定因素的影响。另外，由于城投债中有较大部分用来借新还旧，真正用于补充新项目的不多，所以城投债的可持续性也面临挑战。

当然，过去的3年遇到了特殊情况，经济确实面临较大的困难。如果经济循环链条能够正常运转，城投债是可以持续的。但由于过去3年经济机器怠速运行，存在着比较严重的长期性问题，需要时间来逐步解决。

过去几年，很多县级、地级市的融资平台，AA+债券融资已经很困难了。之前是有城投“信仰”，但现在市场都开始意识到，只有AAA级、省级的，以及信用比较好、财政实力比较强的地级市的城投债，才值得投资。

整体看，由于市场的约束，2022年城投债净融资规模较2021年大幅下降，尤其是低等级和低行政级别的城投平台。县级城投债净融资降幅最明显，省级城投债净融资还有所增长。如此看来，当前的经济形势比较困难，由于经济不景气和财政的约束，最终会对城投平台的财务状况形成约束。市场是有效的，城投债融资会越来越困难。本来是一个需要用5年、10年解决的问题，现在来看已经是迫在眉睫的问题。

实际上，城投债问题不仅西部地区很严重，东部地区也很严重，比如天津、浙江、江苏。最近几年，江苏、浙江很多县级、地市级的城投债务，无论是绝对量还是占比都已经很高了。

最近我去东部一个经济较发达地区的地级市，跟城投平台的负责人谈，他们过去几年的思路是通过借债发展经济，就是修公路、造新城。但这种模式早晚会出问题，因为当地的流动人口并不多。所以说，这不仅仅是东部或西部的问题。西部的问题可能更严重一些，西部的财力本来主要就靠转移支付，本地的税源比较少。但是东部的一些大省，尤其是那里一些市级和县级融资，其实也存在一些风险。

之所以说城投债风险最坏的情况已经过去，主要原因是2021年，地方土地出让金对城投债务本金和地方债利息支出基本上能100%覆盖，只有极个别地区不能覆盖。但是到了2022年，地方卖地收入少了近2万亿元，土地出让金已经没有办法覆盖支出了（图4）。而很多城投平台的抵押物基本上就是土地，土地的流动性相对是最好的，但是过去的一年，由于房地产市场显著回落，导致地方城投也面临挑战。

借债发展经济的模式难以持续

解决问题，首先要救急，就是先救活房地产。如果房地产继续低迷，地方城投债就是迫在眉睫的挑战。房地产问题也很严重，高房价的背后就是卖地，就是土地财政。

回顾过去几年我们解决房地产问题所做的工作，我们发现，本来要解决这个问题，但因为工作的方法和力度方面存在问题，导致对土地财政的依赖变得更加严重。

如果房地产问题解决不好，城投债就是一个“黑天鵝”。如果房地产市场短期之内能够改善，社会信心回来了，那么城投债就是一个经济增长速度问题。10年前，我国经济增长速度是10%，现在降到3%，这里面是什么问题？

经济增长是解决问题的关键

要解决城投债问题，最终还是增长的问题。为了解决增长的问题，短期内的债务稍微放松一点应该没问题。最近也有很多专家争论，债务到底是毒品还是蜜糖，实际上债务问题的背后是经济增长问题。

我们提出去杠杆已经有5、6年了，但根据社科院统计，实体经济杠杆率不降反升，其中的问题是值得反思的。在经济增速下降情况下解决债务是很难成功的。

现实中有很多成功的案例是通过经济增长把债务降下来，历史上解决债务问题的方式值得参鉴。1947年，由于二战的原因，当时美国二战后债务率非常高。1947年-1975年由于经济增长情况好，美国政府部门的杠杆率最低降到40%左右（图5）。这种情况非常多，包括英国，芬兰等等。所以解决债务问题，首先是要把经济增长问题解决好。

本来2020年要采取一些稳增长的措施，不过遇上了疫情。所以过去5年，城投债风险持续发酵，问题逐渐积累起来。我认为，短期内应该先通过债务把经济增长启动起来，最重要的还是要调动全社会的积极性，增强国企和民企的信心，改善预期。只有把全社会的积极性发动起来，才能改变地方政府唱独角戏的境况，如果大家都躺平，光靠地方政府奋斗，它们的债务只能是越来越高。当整个社会的积极性被调动起来，把蛋糕做大，地方政府的支出责任会逐渐减轻，支出减少，税收增加，债务就会越来越低。

历史上看，我们有不少去杠杆的案例。1998年，当时“四大行”的不良资产率达到30%-40%。我们一方面以外汇储备注资，把不良依次剥离。另一方面，最重要的还是经济增长。当时我国加入了WTO，通过国企改革调动各方面的积极性。其实“四大行”不良资产的总量水平并没有降低，但是因为经济增长速度高于不良资产的增速，问题就消解了。

过去十几年，银行不良资产率从30%-40%降到3%-4%，现在降到不到2%，这也是一个很好的去杠杆的案例。总之，现在的中心是解决经济增长问题。经济启动起来，老百姓敢花钱，民营企业敢投资，才能解决根本问题。

要真正落实中央经济工作会议的精神。比如改善预期，需要拿出一些实质性的措施来，而且还要注意部门之间的协调，否则可能出现“合成谬误”。我相信中国现有的经济潜力，城镇化潜力，这个问题是能够解决的，这需要一个系统的，而且长期的方案。但前提是经济增长要好，如果能够恢复经济增长，我相信10年之后這些问题全都能解决。

（编辑 尚鸣）