解决总需求不足，应降低政策利率

张斌

随着中国债务、股权和房地产市场的大幅扩张，利率对经济运行的影响大幅提高。图/视觉中国

对抗需求不足和物价低迷，国际学术界有高度共识的药方。大致就是三点：一是降低政策利率，如果还不够就量化宽松；二是保持金融中介正常发挥功能；三是如果前两者还不够，增加公共财政支出刺激。从历史经验来看，无论需求不足最初的原因是什么，需求不足的严重程度如何，如果能做到以上前面两点，把真实利率充分降下去，市场就有了充分的激励走出需求不足，信贷、需求、就业和投资者信心都会慢慢起来。

这个药方不稀奇。但是，在学术界和政策制定层达成共识代价不菲。历史上对利率政策如何能改变总需求总是充满怀疑，货币当局很难下决心。如果没有大萧条的沉痛教训，没有宏观经济学术界几十年的研究积累，没有美国、欧元区和日本依靠宽松货币政策对抗需求不足的经验总结，难以形成这个高度共识的药方。

上世纪30年代大萧条时期是一场巨大灾难。弗里德曼认为，1928年纽约联储主席斯特朗的去世，给美联储留下了权力和认知的真空。1929年-1931年间，美联储对经济下行的反应幅度大幅弱于1924年和1927年两次衰退。

1931年末，美联储为了保护金本位在1931年大幅加息，结果是银行破产和经济下行进一步加剧，大萧条更加严重。凯恩斯说大萧条来自惊人的愚蠢。弗里德曼说大萧条主要错在货币当局。后来关于金本位制的研究进一步验证了弗里德曼的判断，大萧条的主要原因是货币政策搞错了。身为美联储主席的伯南克说，我们是做错了，但是不会再犯同样的错误。

大萧条期间的美联储之所以犯下大错，主要的原因是对金本位的信仰，还有当时流行的是“真实票据理论”。美联储把商业银行的贴现贷款数量和市场利率变化作为政策风向标。当商业银行贴现贷款数量下降，市场利率下降的时候，美联储认为这是宽松货币政策环境；相反当商业银行贴现贷款数量下降和市场利率上升，则被视为紧缩货币政策环境。美联储没有办法促使商业银行增加信贷。

1929年-1931年危机爆发以后，商业银行贴现贷款大幅下降，市场利率下降，政策制定者认为货币政策环境已经非常宽松了，货币当局没什么进一步能做的，应该坐等经济恢复，结果是美联储很不充分地应对。进入1931年，为了保护金本位，美联储甚至大幅加息，造成了更大范围的银行破产和更严重的萧条。

上世纪90年代末，日本陷入通货紧缩。日本央行很快把政策利率降到零，但在还没有走出通缩的时候又把利率提了上去。1998年克鲁格曼发表的文章，在日本引起轩然大波，指出通缩本质上是货币现象，解决问题要从货币政策上面下功夫，即便是政策利率降到零，货币当局还是可以通过引入通胀目标制和量化宽松政策，走出通缩。随后伯南克、布兰查德、伊藤龙敏和米什金、滨田弘一等在国际上和日本国内响当当的宏观经济学家也都建议日本这么做。日本政府和日本央行对进一步宽松货币政策的作用表示怀疑。

日本經济财政大臣麻生太郎表示，只考虑货币政策不可取的，全球还没有哪个国家采用通货膨胀目标制是为了使通货紧缩转变为通货膨胀。

日本央行行长速水优说， “我认为我是一名通缩斗士，在目前利率为零，且存在不良债权的情况下，通货膨胀目标制不能使物价上升，通货膨胀目标制是对政府和日本央行的盲目押注，只会降低对两者的信心”。速水优行长对宽松货币政策表示了两个担心：一是宽松货币政策能否改善实体经济部门，二是宽松货币政策对长期利率带来不利影响。日本当局犹犹豫豫，直到2013年安倍政府上台，基本采纳了当初克鲁格曼的建议，此后日本股市、信贷和通胀才进入正增长区间，日本经济走出通缩和“失去的二十年”。

2008年次贷危机和2011年欧债危机以后，美国和欧元区也面临严重的需求不足压力。有了大萧条和日本的经典案例和学术界几十年研究的积累，美国和欧元区在应对需求不足和低通胀上面动手早、力道足，政策利率很快降到零，再配合量化宽松政策。美国和欧元区即便在严重的市场动荡下，都绕过了严重的需求不足和通货紧缩。

中国经济2020年-2022年连续三年核心CPI（消费者价格指数）低于1。2023年上半年核心CPI和CPI累计同比增长都是0.7%，PPI（生产者价格指数）累计同比-4.1％。造成物价低迷的原因主要是需求不足。就如何走出需求不足和物价过低这个问题，研究界对大幅降低政策利率这个国际学术界的标准药方有普遍怀疑。这些怀疑大致有以下几种观点：一是短期政策利率下降能否传递到信贷利率下降；二是利率下降能否带动信贷增长，能否提振需求；三是过低的利率挤压银行盈利，不利于金融稳定；四是过低的短期政策利率引起债券市场投机和债券价格泡沫；五是降低利率带来人民币贬值压力。接下来我们对这五大疑问做出一一回应。

在回应这些问题之前，有必要简单说明降低政策利率通过哪些机制影响总需求。

传统的看法，降低利率刺激信贷和投资增加，进而带动总需求增加。现代观点认为，降低利率通过多个渠道，同时影响到消费、投资、政府支出和净出口。对家庭支出，降低利率降低了举债家庭的债务成本，提高了假定持有股票和房地产的估值，强化了家庭部门资产负债表，支撑其消费；降低利率还会通过改变消费的跨期价格支撑消费。

对企业支出，降低利率不仅是降低了债务融资成本，还提高了资产估值，改善了融资可得性，提升了风险偏好，通过多个渠道支持投资。对政府支出，降低利率压低了政府债务成本，使得政府在维持同样赤字率的情况下可以实现更多的支出。对出口，降低利率带来一定的货币贬值，会促进出口和抬升国内物价水平，这个机制在日本走出通缩中表现突出。对以上几个机制更完整描述和结合中国情况的简单量化分析，参见作者与朱鹤合作，在《比较》杂志2023年第一辑的文章“货币政策的作用与副作用”。随着我国债务、股权和房地产市场的大幅扩张，利率对经济运行的影响大幅提高。

一是短期政策利率下降能否传递到信贷利率下降？

短期政策利率是指央行的7天逆回购利率，这个利率代表了中央银行向商业金融机构贷款的短期利率，这个利率影响了商业金融机构的短期资金成本，进而也会向其他不同类型的利率传递。打个比方，如果政策利率降到零，符合资质的商业金融机构可以零成本从中央银行获得融资，商业金融机构对应的会降低贷款利率和存款利率。从我国过去的情况来看，这个渠道也是通畅的，央行上一次大幅降低短期政策利率是2015年。从2015年初到2015年末，以7天逆回购利率为代表的政策利率下降185个基点，金融机构人民币贷款加权平均利率下降193个基点，银行间质押式回购加权利率下降288个基点。这说明从短期政策利率到中长期贷款利率的传导机制通畅。

二是利率下降能否带动信贷增长，能否提振总需求？

政策利率下降传导到信贷利率下降以后，对不同类型举债主体影响差异很大，但会显著改善其融资条件。对于居民住房抵押贷款，信贷利率大幅下降意味着每个月还本付息的金额大幅下降，大幅降低贷款买房的门槛。对于制造业企业、平台公司、房地产企业，信贷利率下降不仅会大幅降低融资成本，还能大幅改善企业现金流，提高企业的资产估值，改善其融资条件。这对于当前资金链异常困难的房地产企业和平台公司尤其重要。

利率下降通过诸多渠道影响总需求，刺激信贷需求增长是其中之一。我们基于历史数据的简单测算发现，如果政策利率下降100个基本点，能够为居民、企业和政府节省利息支付7740亿元、12599亿元和1597亿元，为三个部门带来净现金流增加1188亿元、9442亿元、1248亿元。这还仅仅是债务利息成本下降一个渠道，如果考虑到对房地产和股票市场价值的提升，居民、企业和政府的资产负债表改善会更显著。这些不仅会直接改善支出，对提升信贷能力和可获得性也是巨大支持。

有学者赞成通过增加财政支出和公共投资的办法刺激经济，这确实也会起到增加总需求和走出经济低迷局面的目的。当前经济环境下，无论是大幅降低政策利率，还是增加公共部门支出，对走出经济低迷局面都有帮助。与降低政策利率相比，一个是直接增加公共部门支出；一个是改善市场主体的融资条件和融资能力，让市场自发增加支出。后者带来的扭曲可能更低。此外，降低利率对于增加政府债务和支出也形成了更好的支撑条件。

三是过低的利率挤压银行盈利，不利于金融稳定？

从经验来看，降低政策利率后贷款利率下降幅度超过存款利率下降幅度，银行存贷款利差收窄，银行的盈利下降。但是，如果一直不能走出经济低迷局面，信贷需求持续下降，银行的盈利也同样得不到保障。皮之不存，毛将焉附。

对银行稳定或者整个金融业稳定而言，银行的盈利下降只是一个方面，另一个方面是全社会利率中枢大幅下降以后，银行的坏账率大幅下降，银行的资产质量大幅提升。这对于银行和其他金融机构的稳健运行更加重要。

日本在1998年银行业危机以后，大幅降低政策利率的一个重要理由是为了帮助减少不良债权。如果只是关注银行业盈利和与此密切相关的银行员工奖金，降低利率会在短期内带来损失。如果关注的坏账率和金融资产质量，降低利率更多是利好和保障。

四是过低的短期政策利率引起债券市场投机和价格泡沫？

如果经济基本面弱，资金需求弱，市场预期政策利率会向下调整，而货币当局不做调整或者远低于市场预期的调整，这会刺激投资者投机未来利率的向下调整。如果经济基本面弱，资金需求弱，市场预期政策利率会向下调整，而货币当局做出了与市场预期相一致的充分調整，更低的利率水平上，有投资者为了增加盈利，可能会加杠杆、加久期，以此获取更高盈利但同时也承担更大的风险。

比较而言，保持于经济基本面相一致的政策利率调整，对于遏制投机更有帮助。对低利率环境下的金融投资者的加杠杆行为很有必要密切关注，但以此为理由反对降低利率则是因噎废食。应对加杠杆和防范金融风险更恰当的是金融监管措施，而非牺牲货币政策工具。

五是降低利率带来人民币贬值压力？

基于过去的经验看，未必是这样。中美利差是影响汇率和资本流动的因素，但是比中美利差更重要的影响因素是国内的经济基本面。中美利差对汇率的影响没那么大，过去几年的经验也充分说明了这一点，中美利差从正转负，人民币汇率也没有很大的贬值。通过降低利率，改善国内经济基本面，人民币未必贬值。

即便降低利率带来了人民币贬值，可能是带来小幅贬值或大幅贬值。小幅贬值对出口有利，对扩大需求有利，未必是坏事。从日本的经验看，低利率带来的货币贬值是扩大需求和走出通货紧缩的重要渠道之一。会不会大幅贬值呢？中国是巨大的贸易顺差国，中国没有很高的通胀压力，如果人民币面临巨大贬值压力，那绝不会是因为利差，而是中国经济基本面出了严重问题，或者中美关系出了更严重的问题。用降低利率改善经济基本面，恰恰是保护汇率，而不是给汇率带来压力。

（编辑：王延春）