底部反弹行情两步走 跟上指数是最佳选择

牟一凌　王况炜

2023年2月份以来，市场对中国经济悲观预期浓厚，大类资产价格均在今年5月底接近了2022年的经济低点。诚然，此前悲观的经济预期总是和经济数据的疲弱相互印证，但也同样不能忽视其中的积极因素：一方面，政策的呵护在6 月出现端倪，央行超预期下调MLF利率；另一方面，库存周期接近尾声，经济可能本身就具备向上的弹性；最后，海外的“通胀回落，需求韧性”的环境也给外需和资本市场带来顺风。

伴随上述这些积极因素的显露，商品价格率先体现预期的修复，在6 月伊始便见底回升，进入7 月后，人民币汇率见底回升，股票市场内部尽管弱势震荡，但出现了从前期强势板块（TMT）到非强势板块的切换，背后也体现了市场对经济的预期开始升温。

7 月24 日的政治局会议及事后的多种政策信号的释放将进一步催化经济预期从悲观中修复，也将带来大类资产定价的进一步回升。由于6 月以来商品和人民币汇率、债券利率均已开始企稳反弹，而股票市场在此前仍在弱势震荡中切换，因此对于经济修复定价相对滞后和空间更大的领域在于股票市场。当前，股票市场的右侧拐点得到确认，在整体上涨之中延续从前期强势板块到非强势板块的切换，共识将继续加速凝聚。

底部反弹的行情两步走

图一：2018 年10 月市场底部向上初期中证1000 占优（单位：%）

图二：2019 年4 月之后，茅指数占优（单位：%）

注：图中为以2019 年4 月18 日为基期的累计指数涨跌幅资料来源：wind，民生证券研究院

回顾2018 年以来的历次市场底部，其中2018年年底扭转民营企业家信心所对应的底部反弹行情，与2020年7 月经济的内生动能展现所带来的风格切换行情，均能给予当下指引：2018 年全年由于去杠杆的推进和中美贸易摩擦的出现，导致市场在2 月份以来开始持续下跌，市场底部出现在2018 年10 月，政治局会议及民企座谈会表明政策重心转向民企，证监会放松并购重组政策、推出定向可转债，在此之后市场企稳反弹，反弹过程中以中证1000 所代表的前期因去杠杆受损最严重的民营企业和中小创占优，这一优势延续至2019 年的4 月份之后，由当时经济中最具有韧性龙头逻辑的“茅指数”所替代（见图一、图二）。

此外，当下凛冽的风格切换也使我们回想到2020 年7 月初的风格切换，当时对经济的争论也集中于疫情是否会造成经济增速的长期降速、环比爬升的动能结束后是否会陷入经济增长的平台期，然而金融数据体现的脱虚向实、信贷数据的转好以及大类资产的表现均体现出经济有内生修复的动能，在6 月30 日百家房企公布超乎市场预期的销售数据后，市场进入了猛烈的风格切换阶段，与“传统周期”更为相关的金融地产涨幅靠前，上证50 和价值风格占优，这一优势持续到7 月中旬，随后再转向了景气依旧的“茅指数”（见图三）。

从这两次市场反弹的例子来看，本轮或将先修复预期最悲观，基本面受损最严重的低位资产，再转向逻辑延续性强的资产，前者大多分布于房地产、金融相关链条，修复弹性不可小觑；后者集中在大宗商品和制造业细分类别上。

周期性+弹性领域出现胜率信号

从近期公布的2023 年1-6 月工业企业利润来看，工业企业利润降幅继续收窄2 个百分点至-16.8%。我们用工业企业利润的变化将经济分为四个部分以便于理解当下的状态：（见图四）

（1）最大的一部分是“韧性”部分，占到了利润总体的40%，即目前增速环比回落但仍高于整体的，主要是石油、有色矿产和高端制造；

（2）其次是“周期性”部分，占到了利润总体的26%，即增速环比上升但低于整体的，主要是中游材料；

（3）再次是“ 高位回落”部分，占到了利润总体的19%，即目前增速环比回落且低于整体的，主要是经历过供给侧的钢铁、煤炭和建材；

（4）最后是“弹性”部分，占到利润总体的14%，即目前增速环比上升，且高于整体的，主要是下游消费+出口链。

当前，“周期性”和“弹性”领域均出现了进一步的胜率信号。

图三：2020 年7 月份风格切换，前期上证50 占优，后期茅指数占优（单位：%）

注：图中为以2020 年6 月24 日为基期的累计指数涨跌幅

在“周期性”领域，中游材料的利润高位回落从2021年6 月开始已经持续了2 年之久，主要拖累来源是房地产投资的下行，而政治局会议及住建部文件改善了有关房地产的预期。

在“ 弹性”领域，内需消费继续回暖，从社零2 年复合增速来看继续上行，在政策定调之后，未来经济恢复的路径也更为明确：经济内生修复力量来自短期库存周期从底部反弹的力量，而需求刺激政策主要在耐用消费品（汽车、电子产品、家电等）以及投资方面（城中村改造、房地产政策的优化等）。

外需方面，中国的传统优势产业在全球的份额在过去的“ 逆境”中仍然稳步提升，从外需总体上来看，IMF上调全球经济增速，从4 月份的2.8% 上调至3.0%，且当下全球制造业PMI 已经接近正常周期底部，主要新兴市场的出口增速也达到了非危机模式的底部，未来制造业周期性见底叠加美国房地产周期开始从底部修复，这将拉动中国优势的出口制造业需求。未来需求恢复方向是多样化的，共同构成了做多中国的重要拼图。

跟上指数，做多中国

在经济预期扭转的当下，跟上指数或许是投资者最好的选择。

由于近期新出台的多项经济政策稳住了前期市场对经济和资本市场本身的悲观预期，而从经济的细分结构上来看，“ 韧性”与“ 弹性”并存，均受益于当下内生动能修复+需求刺激政策的支持；而在修复的过程中，市场定价存在一定的先后顺序，从此前的历史经验来看，首先将修复此前基本面受损而当下有明显扭转的“低位资产”，其次再转向具备产业和宏观下一场景逻辑的领域。

基于以上理由，推荐重点关注受益于国内政策预期扭转，改善此前悲观预期的“低位资产领域”：

第一，非银在活跃资本市场预期下将具有弹性和持续性（ 保险、券商）；房地产政策正在调整，同样关注城中村改造下的建筑、建材、房地产、家电等。

第二，关注后续国内需求恢复和海外顺风环境的大宗商品相关资产将引领第二波行情（油、铜、铝、煤炭、贵金属、钢铁板材、塑料及有机化工品）。

第三，做多中国离不开新能源产业链，而全球制造业可能在3-4 季度见底回升，提前抢跑可能带来收益：包括中国已经具备规模和市场份额优势的专业机械、工程机械、机械零部件；以及具备技术优势，正在快速渗透的新能源车（整车、锂电）、光伏。

图四：按2023 年1-6 月份工业企业利润变化分类的经济结构

文中圖片均来源：Wind，民生证券研究院