浅析可转债新规对市场的影响

胡杏 宋哲 孙鑫宇

可转债是一种可以在特定时间、按特定条件转换成本公司股票的公司债券，是一种既具“股性”又具“债性”的混合型证券。就投资者而言，在可转债未转股前，它是一种公司债券，持有人享有到期收回本息的权利。在可转债转股后，持有人即成为股东，可以获得公司的股息和红利，同时也要承担持有公司股票的投资风险。对发行人而言，当可转债作为债券时，其票面利率通常比普通债券低，因此发行方的利息支出较低，融资成本也相对较低。可转债转股后，债权债务关系转换成了股权投资关系，发行人不再需要承担债券的还本付息义务，但可能会面临因可转债持有人大量转股而导致公司股权被稀释的后果。在投资者和发行人之间风险与收益相互妥协中，形成了可转债的三个主要条款：下修条款、赎回条款以及回售条款。

自20世纪90年代以来，随着我国证券市场的蓬勃发展，企业开始尝试运用可转债这一金融工具来解决融资问题。但长期以来，可转债是一个很小众的融资工具，年度发行总额与发债数量都不高。2017年2月，证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》（以下简称“再融资新规出台”），收紧定向增发规模、限制再融资频率。同年9月，可转债信用申购制度正式落地，配合减持新规的加持，可转债市场进入快速扩容期。截至2022年12月31日，可转债的累计发行数量从2017年末的160只增加到了808只；同期累计发行规模则从4145亿元增加到了1.53万亿元（见图1）。

作为一种含有转股期权的债券，可转债赋予持有者在未来特定时间内以固定价格购买公司股票的权利，因此其估值指标也有兩类：股性估值——转股溢价率=（转债价格－转股价值）／转股价值，债性估值——纯债溢价率=（转债价格－纯债价值）／纯债价值。据笔者统计：可转债月均转股溢价率2020年中开始一路走高，2022年5月达到顶峰，转股溢价率为61.62%（见图2）。可转债月均纯债溢价率从2019年初开始震荡上升，2021年12月达顶峰，纯债溢价率为61.14%（见图3）。

从2020年开始，可转债市场就频频上演新券、次新券的炒作，尤其是部分发行规模小、流通规模小的可转债被资金“爆炒”，涨跌脱离正股走势的情况时有发生。笔者也观测到，2017年之后转债发行规模在5亿元以下的小盘可转债其成交金额占比逐年走高，近三年的占比维持在40%左右（见图4）。

此外，可转债新券开盘“一字板”几乎成了标配，走出了独立于正股的行情。据笔者统计（见图5），近年来可转债上市首日的平均收益率呈逐年上升的趋势，首日下跌的数量则随之减少，2021年三季度至今仅为1只。可转债和正股背后是同一家上市公司，其阶段性的涨跌幅不应该有太大的差别，因此笔者判断可转债市场有很明显的过度投机行为。

可转债新规落地，监管升级

可转债在我国证券市场中具有举足轻重的地位，是我国上市公司直接融资的重要途径之一。但近几年，可转换债券频频被资金投机炒作，严重危害了投资者的利益。

2020年12月31日，证监会颁布的《可转换公司债券管理办法》（第178号），自2021年1月31日起实施。该管理办法旨在强化顶层设计，规范可转债交易行为，保护投资者合法权益，维护市场秩序和社会公共利益。为贯彻有关规定，进一步健全可转换公司债券的各项制度，明确市场预期，沪深交易所于2022年6月17日晚间发布了《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》，并向市场公开征求意见。经过各方反馈，该细则已于7月29日正式颁布，自2022年8月1日起生效。此外，沪深交易所还于2022年6月同时实施了《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》，对于新进入可转债市场的个人投资者增设“2年证券交易经验＋10万资金要求”的准入门槛，以加强投资者保护。

本次颁布的新规并不是独立的规则，而是对现有条款的优化升级。具体而言，本次新规设置了投资者准入门槛，增加了涨跌幅限制，同时还优化了信息披露，包括龙虎榜、下修、回售、强赎等具体条款的执行细节。可转债新旧交易制度对比如表1所示。

可转债新规效果分析

可转债市场成交额及换手率大幅回落。成交额和换手率是反映可转债市场情绪的重要指标。近年可转债市场成交额逐步攀升，2016年6月成交额尚不足60亿元（59.73亿元）且换手率不足26%，2022年6月已分别达33770亿元和1949%，创历史新高，新规之后可转债市场月度成交额和月均换手率持续回落，2022年12月分别降至12873亿元和581%（见图6、图7），下调幅度分别为62%和70%。

2020年5月，深交所发布《关于对可转换公司债券实施盘中临时停牌有关事项的通知》，增设临停机制，此后深交所和上交所可转债临时停牌规则（即二次熔断制度）趋于统一。从数据趋势上看，本次可转债新规在严格程度上更甚于2020年5月后的临停制度，且同时适用于沪深两市，过热的可转债市场正在经历一个“降温期”。

小盘可转债及低评级可转债成交占比下降。新规出台前，部分游资追捧5亿元以下的小规模可转债或者低评级可转债。从投资偏好上看，机构投资者对于可转债的评级、规模等都有严格的投资要求，此外参与小盘可转债投资有两方面的风险：一是买不够量，二是价格波动过大；对游资来说，量小不是问题，价格的高波动往往更容易吸引他们的关注。新规出台后，遏制炒作效果初步显现，2022年6月之后，低评级可转债（AA级以下）和小盘可转债（5亿元以下）的月度成交额及占比均在震荡下行（见图8、图9）。

可转债市场正在经历价格回归价值的过程。可转债新规出台前，部分游资追捧5亿元以下的小盘可转债，或者炒作低评级可转债（AA级以下），造成“双高”可转债频频出现。“双高”是高价高溢价率的简称，以转债价格超过150元且转股溢价率超过50%的转债作为代表。

新规出台后，“双高”可转债的月度成交额从2022年6月的11496亿元下调至2022年12月的1552亿元，下调幅度为86%。“双高”可转债的月均换手率从2022年6月的11130%下调至2022年12月的3581%，下调幅度为68%（见图10、图11）。相较全市场可转债而言（月度成交额和月均换手率下调幅度分别为62%和70%），“双高”可转债的月度成交额下调幅度更大，其月均换手率下调幅度基本持平。

从估值指标看，可转债市场月度平均转股溢价率由2022年6月的56%下调至2022年12月的47%（见图2），下调幅度16%。新规出台后，对比全市场可转债，“双高”可转债转股溢价率下调幅度更大，由2022年6月的211%降至2022年12月的141%，下调幅度为33%（见图12）。“双高”可转债的概念在近年来伴随市场的大幅扩容才开始出现，因此更能代表可转债市场的炒作热度，由此笔者判断，可转债市场正在经历价格回归价值的过程。

可转债市场风险探析

正股价格波动风险。我们可以看到，市场中许多可转债的价格都超过100元许多，这种时候超出的部分体现的就是期权估值特征。投资者在购买高价可转债时一定要考虑可转债市场价格中的期权估值部分到底值不值，假设我们评估某只可转债的纯债估值部分为98元，而其市场价格为200元，那么当股票价格下跌到转股价以下时，可转债价格就可能会从200元跌到100元左右，会带给投资者50%的损失。虽然正股价格一直下跌不会影响可转债到期收益，但会增加可转债的持有风险，也会增加持有可转债的时间成本。

提前赎回风险。通常情况下，可转债满足以下任意一个条件，上市公司就有权进行强制赎回：一是可转债进入转股期之后，正股连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%）。二是本次发行的可转债未转股余额不足3000万元。在可转债的存续期内，如果觸发了提前赎回条款，那么投资人只能被动选择转股或者卖出，无任何操作的投资者在错过转股登记日之后，该可转债将会进入停牌清盘期，投资者将会承受强赎的全部亏损。另外，如果投资者曾以高于强赎日收盘价很高的价格买入可转债，那么这些投资者即便行使卖出或转股的操作依旧会遭受损失。

高转股溢价率风险。近年来，随着可转债投资需求日益旺盛，转股溢价率维持在高位，当前转债价格低于100元的几乎绝迹。转股溢价率=（可转债价格-转股价值）/转股价值 ×100%；举例而言，某可转债正股的市场价是25元，而可转债约定的转股价是20元，那么面值100元的可转债可以转股5股，理论上合理价格应该是25×5=125元，但是由于市场预期等其他因素，该可转债要卖得贵一些，假设场价是150元，那么转股溢价率就是（150-125）/125=20%。转股溢价率越高，意味着未来可转债价格上涨的空间就越小。此外，如果正股价格大幅走低，转股得不偿失，在特定期限内，投资者有权利要求发行人按照面值加上当期应计利息的价格提前偿付，而无需等到转债自然到期。但是，那些二级市场高价买入可转债的投资者即便最后选择回售离场，也可能会遭受损失。

发行人违约风险。可转换债券本质是一种企业信用债券。当公司的运营表现欠佳、股票价格长期处于较低水平时，投资者会在触发“回售条款”时将所持有的可转债卖回给上市公司，或将其持有至到期未转股，从而使上市公司面临偿债压力。据笔者统计，2017年之后，新发可转债评级为AAA级的发行数量占比在10%上下浮动，可转债的信用风险不容忽视，因此普通投资人在选择可转债时，应注意其信用评级、公司的运营状况，特别是流动资金是否充足，是否存在偿债压力。

可转债市场发展建议

加强投资者教育。虽然可转债具有“进可攻、退可守”的特性，但其作为一种复杂的综合金融产品，仍需谨慎对待。值得注意的是，不同于传统债券市场通常以机构投资者为主，可转债因其独特的股票属性，在国内吸引了大量个人投资者参与，并且市场上出现了明显的过度投机行为。此次新规提高投资者门槛和设置涨跌幅限制等措施，在一定程度上可以阻断部分承受能力差的投资者参与到可转债市场中，但也降低了市场整体的流动性。从长远来看，市场的长期良性发展仍然需要让投资者充分获知投资交易的风险性，理性做出投资判断，提高市场效率。

因此，笔者建议加强可转债知识普及和风险宣传教育，使投资者充分识别可转债申购、交易、转股、赎回、回售等业务中存在的正股价格波动风险、提前赎回风险、高转股溢价率风险及发行人违约风险等，引导投资者理性参与可转债交易。

提高机构投资者参与度。提升机构投资者的参与度，有助于提高整个可转债市场投资者的理性程度。这将促进可转债市场形成更加合理、有效的定价机制，并推动其运行回归正股逻辑及价值配置主线。此外，机构投资者对可转债投资需求不断攀升，也将从侧面鼓励上市公司积极参与可转债市场发行融资，从而强化可转债市场服务中小上市公司融资功能的有效发挥。

目前，保险、社保、信托、外资等机构投资者可转债持有比例相对较少，其参与程度与股市预期、转债性价比、波动风险等相关，也对可转债个券规模、净资产、评级要求更高。如何进一步提高这类机构投资者的参与度，是值得研究的课题。

加强信息披露。可转债市场的价值不仅仅在于现在存量大概为7500亿元的可交易债券，更在融资端和投资端都承担着“试验田”的角色。在融资端，给中小企业提供了更加便捷、高效的融资手段，在投资端利用兼具股债的特性，让投资者的投资策略更加丰富。同时可转债市场的很多规则，例如，“T+0”规则，可以作为评估未来A股“T+0”制度开放的重要参考。

因此，监管不能把可转债市场“管死”，要兼顾考量市场参与度和流动性。加强信息披露为可转债市场营造较好的发展环境，有效防止过度投机，维护市场平稳运行，但也不能轻易丢掉目前有合理存在价值的特性。可转债市场的发展可以作为一个“试验田”，为我国资本市场未来健康、有序、有活力的发展提供经验。

（作者单位：清华大学五道口金融学院，清华大学五道口金融学院中国金融案例中心，其中胡杏系清华大学五道口金融学院副教授）

责任编辑：孙 爽

976639255@qq.com