商誉减值测试收益法研究——以A公司收购为例

甘 露

一、研究背景

交易资产的定价一般以并购标的资产估值为基础，因此，并购标的估值的合理性直接影响到商誉的初始确认，进而影响到商誉的后续计量。挂牌公司一般会向被并购方以溢价方式来积极促使并购交易的完成，高溢价并购产生了较大规模的商誉（张海燕等，2020）。Gary K.Marques , et al.（2020）认为商誉可以分为两种，分别是持续经营商誉和协同商誉，其中投资者会更重视并购之后的协同，通过协同效应以期获取高额收益。然而，可辨认资产价值股价没有统一的估值标准，估值过程主观性强（周飞，2020）。被并购企业在出售时对未来的发展一般持乐观态度或通过许诺较高的业绩承诺以获取更高的并购估值，收购方应当客观评估被收购方未来的发展，特别关注被收购方管理层或实际控制人出售企业的原因和动机。并购后企业超额收益下降时，通常将伴随着商誉的减值，对收购方的业绩往往会带来重大不利影响。

在并购实务中，商誉价值评估已成为商誉会计计量的核心问题。目前应用最为广泛的企业价值评估方式是收益评估法、市场评估法以及成本评估法（郭陈陈，2013）。由于收益法能够反映企业未来的整体价值，目前被广泛应用于并购评估，但在实际运用中收益法也存在其局限性。针对商誉减值测试收益法的改进，王秀和罗丽（2020）通过研究营运资金测算方法，从经营性付现成本的角度得出新的营运资金测算思路。王进江（2020）在比较税前现金流与税后现金流主要差异的基础上，通过 EBIT（息税前利润）比重和主要税盾因素分析，提出根据加权平均资金成本作适当调整来确定税前折现率的公式。

可见，由于收益法在商誉减值测试评估中运用较为普遍，收益法评估模型改进的可行性和合理性已成为研究重点。

二、上市公司A公司案例研究

（一）并购重组交易背景

收购方A公司实施海外并购前以国内市场为主，海外销售收入占比较小，未来业务进一步向全球扩张存在一定的压力，一方面其产品需要获得国际消费者的认可；另一方面需要打通全球化的采购和销售渠道。被收购方B公司是全球领先的跨国集团旗下子公司，跨国集团根据其自身战略调整，决定剥离出售旗下部分业务，为A公司进军海外市场提供了契机。

（二）商誉初始确认

1.评估对象与评估范围。评估对象为B公司股东全部权益，评估范围是B公司的全部资产和负债。

2.评估方法的选择。收益法将企业作为整体资源看待，综合考虑企业的品牌效应、收购后的战略整合、管理层能力、人才团队、销售渠道等因素，将B公司未来预期收益进行折现来评估企业价值，能够反映出企业未来的整体价值。

3.评估结论。本次交易采用收益法评估结果作为B公司100%股权价值的评估依据。根据评估报告，以T年6月30日为基准日，B公司100%股权的评估值为40.43亿元，并经各方协商后确定B公司100%股权的交易价格为40亿元。A公司收购B公司的购买日为T+1年4月1日，B公司于购买日的可辨认净资产公允价值为22.57亿元，合并成本为40亿元，其差额17.43亿元确认为A公司收购B公司初始确认的商誉。

由图2可见，鲕粒圈层生长到箭头所指的界线附近，以后再也没有亮晶文石圈层的形成，主要沉积泥晶文石圈层。说明受海水扰动能量的限制，以后的鲕粒再也没有达到悬浮状态。图中的界线不是绝对的，它是一个渐变的过程，从层厚判断悬浮的时间越来越短，而接触海床的时间越来越长。

（三）商誉减值测试

A公司收购B公司的购买日为T+1年4月1日，在T+1年对上市公司商誉减值进行测试。重组评估报告运用收益法对B公司整体企业价值进行了评估，评估基准日为T年6月30日。B公司的实际业绩情况与重组评估报告预测业绩情况对比如表1所示。

表1 B公司的实际业绩情况与重组评估报告预测业绩情况对比 单位：千欧元

由表1数据可见，B公司T年7-12月、T+1年度实际经营业绩略高于重组评估报告的预测业绩。依据评估机构出具的评估报告，截至T+1年底，B公司业务的资产组价值(含商誉)为248,349.28千欧元，资产组预计可收回金额(剔除重组费用支出)为485,756.97千欧元，资产组预计可收回金额高于资产组价值(含商誉)，故公司未对B公司的商誉计提减值准备。

通过T+1年的商誉减值测试可以发现，B公司T年下半年、T+1年度实际经营业绩仅略高于重组评估报告预测业绩的情况下，T+1年度商誉评估资产组评估值较账面价值却增加了近一倍。针对上述情况，对A公司海外收购和商誉减值测试中两次评估的参数选取及估值预测情况进行对比分析。

（四）重组评估和商誉减值测试评估方法对比

由表2可见，两次评估时的评估依据、评估对象、评估范围、现金流、折现率、预测期、评估值计算方式等方面均存在一定差异。

表2 重组评估和T+1年度商誉减值测试评估的具体方法及差异

（五）评估差异具体原因分析

T+1 年末，资产组评估值为485,756.97千欧元，资产组（包括商誉）账面价值248,349.28千欧元，其差额为237,407.69千欧元，原因主要在于并购协同效应带来的资本性支出减少和折现率的差异。

1.并购协同效应带来的资本性支出减少。协同效应是企业并购重组的重要考量因素，然而在重组评估时未必能对收购完成后的情况进行充分有效的评估，如果后续重组计划出现调整，例如通过委托加工代替自行生产，减少厂房设备的投资等，都将对预测期资本性支出带来影响。如表3所示，重组评估时预测B公司的资本性支出与商誉减值测试评估时预测B公司未来的资本性支出存在一定差异，从而导致T+1年度商誉评估资产组评估值较高。重组评估与商誉价值测试评估在预测期资本性支出情况具体见表3。评估时对未来资本性支出的预测和判断存在一定的主观性和复杂性，当公司战略布局进行调整或缩减项目建设开支时，对未来资本性支出的预期会进行相应的调整，而后期评估调整实质是对并购评估的修正，从而导致两次评估口径上的差异。

表3 预测期资本性支出对比 单位：千欧元

2.折现率差异。T+1年商誉减值测试评估的税后折现率为8.55%，而重组评估报告的税前折现率为9.62%，商誉减值测试评估的折现率较重组评估低1.07%，主要原因在于资本结构(D/E)的计算方法和计算结果不同所致。重组评估和商誉减值测试评估折现率的计算过程如表4所示。

表4 重组评估和商誉减值测试评估折现率的计算过程

由表4可见，在计算资本结构(D/E)时，重组评估为被评估企业B公司在评估基准日的有息负债(D)与企业股权价值(E)的比值；而商誉减值评估则为可比公司在评估基准日的付息债务(D)与企业股权价值(E)比值均值。同时，商誉评估的折现率为税后折现率，而重组评估报告的折现率为税前折现率。此外，债务成本和权益成本也存在一定的差异。

重组评估时集团公司拟将B公司剥离出售，降低对B公司的授信担保，导致B公司有息负债减少，重组评估时债务比例(Wd)为12.01%，资本结构(D/E)为0.1364，折现率相对较高。收购完成后，上市公司通过境内外品牌、渠道、产品、市场协同，加大对B公司的支持，通过保函形式对B公司的银行贷款提供担保，B公司的有息负债增加，T+1年商誉减值评估时债务比例(Wd)提高到25.67%，按照可比公司测算的资本结构(D/E)为0.3454，因此，商誉减值评估采用的折现率低于重组评估，折现率的差异直接影响到评估估值。

（六）模拟测算

考虑到资本性支出减少和折现率差异两个主要因素对重组评估和商誉减值测试评估带来的影响，本文进行了模拟测算，其测算结果如表5。

表5 模拟测算 单位：千欧元

如果按重组评估预测的资本性支出模拟测算，资产组评估值为339,115.30千欧元，较目前的评估值低146,641.67千欧元。如果按重组评估相同的折现率模拟测算，资产组评估值为351,469.02千欧元，较目前的评估值低134,287.95千欧元。如果同时考虑上述两个因素，对评估值的影响为280,929.62千欧元。因此，资本性支出减少和折现率差异两个因素叠加起来，基本可以解释T+1年末资产组评估值较账面价值高出237,407.69千欧元的原因。

三、商誉估值问题分析

（一）商誉估值的关注点

收购方在并购时通常对收购标的未来的收益及发展前景都较为认同，高估值、高溢价的现象在近年来的并购交易中较为普遍，导致上市公司合并财务报表中的商誉大幅增加。通过对上市公司A公司案例的分析可以发现，运用收益法计算现值时未来资本支出和折现率的估计都会影响到商誉确认及后续计量的准确性。根据我国上市公司的现状，商誉确认及后续计量在实际操作中较为复杂，有以下几点值得关注。

1.评估方法选用的主观性。在并购交易中，一般以价值评估结果作为合并对价的协商依据。如果评估方法的选择不合理，评估结果将不能反映真实的交易价值，从而导致商誉的初始计量不准确。作为收购方，更看重被收购方未来的发展潜力，尤其是收购以渠道、团队、专利、品牌等为核心价值的标的时，收益法的运用更为广泛。然而，采用收益法是否能够更准确地反映标的企业的价值在实际操作中应当予以适当关注。

2.评估过程预测的合理性。收益法对评估人员的职业判断能力要求较高，以A公司为例，因涉及海外收购，对标的公司未来市场的发展预期、收购整合带来的战略协同、规模化生产导致的成本下降等都需要专业的分析判断，此外，对预测期、预期的未来收益、折现率等的确定也需要考虑多种因素综合判断和评估。

3.被并购方未来发展预判的准确性。企业是各种生产要素组成的复杂综合体，收购方在收购前的尽职调查很难全面了解被收购标的各方面的情况，同时，并购完成后双方在战略、管理、经营、技术、市场等方面的协同是否能达预期，也会影响到收购的实际整合效果。在A公司的案例中，上市公司完成对B公司的收购后，对B公司重组计划进行了调整，包括加速关厂、扩大委外生产、减少对厂房设备等资本性支出的投入等，从而导致重组估值和商誉减值测试估值中对未来资本支出的预期出现较大差异。因此，在并购交易时应当全方位考虑双方未来的战略布局及整合情况，降低对大额资本支出判断的偏差。

（二）收益法评估影响因素分析

1.折现率的确定。A公司重组评估和商誉减值测试评估所采用的折现率相差1.07%，由于折现率的差异最终导致估值结果相差134,287.95千欧元。可见，在收益法下估值结果对折现率的变动极为敏感，折现率的微小变动都会导致估值结果出现较大的差异。经分析A公司两次评估中折现率的计算过程可以发现，折现率的影响因素主要包括资本结构（D/E）、无风险利率（Rf）、权益成本（Ke）、债务成本（税后）（Kd）。其中，无风险利率（Rf）主要参照长期国债收益率，债务成本（税后）（Kd）一般为税后贷款加权利率，权益成本（Ke）采用资本资产定价模型（CAPM）计算确定，这三项指标均能反映资产的市场价值。而资本结构（D/E）则与企业本身业务发展、融资计划及贷款增信条件等密切相关，企业通过贷款、发债等方式均能调整资本结构（D/E），从而影响到折现率的计算结果。与此同时，在本案例中重组评估以企业整体价值为评估对象，而商誉减值测试评估以资产组为评估对象，由于资产组的资本结构（D/E）无法直接计算，评估机构采用可比境外上市公司付息债务（D）与股权价值（E）比值均值来计算资本结构（D/E）。由于选取企业的标准很难评估是否恰当，被选取企业与评估对象的可比性很难准确判断，即使在同一领域并且生产或提供类似的产品或服务，也会因为企业特征的不同而存在差异。因此建议收益法评估中合理考虑资本结构（D/E）的影响，并对折现率进行适当修正，以确保估值前后参数指标的可比性。

2.协同效应量化。A公司收购完成后由于双方协同效应带来未来资本性支出的减少，使得重组评估和商誉减值测试评估的金额相差146,641.67千欧元，可见协同效应对评估结果影响较大。在实际操作中如何对协同效应进行量化成为关注的重点，具体分解可以包括协同收入（成本）的上升（下降）、未来资本性支出的减少，以及通过合并后统一战略的经营管理实现盈利能力的提升等。在具体操作方面，收入的协同效应主要在营业收入增长率中体现。并购重组中应更强调与成本相关的协同效应，对预测期的资本性支出、成本、费用等在考虑并购协同效应的前提下精确量化。

3.预测期间细化。并购中如果存在对赌协议期等相关特殊约定，由于对赌协议期间与对赌协议期后收益风险有所不同。有业绩承诺的并购，业绩承诺期内上市公司商誉减值的计提比例会显著降低，但在业绩承诺期后，上市公司商誉减值计提比例会显著提高（黄虹和仲致鸣，2020）。因此，建议将超额收益期间进行细分，将两阶段增长模型延展到三阶段增长模型，以增加评估模型的准确性。

四、商誉减值收益法评估改进建议

1.规范评估方法选取的原则。在并购估值时，建议提高标的企业估值过程的透明度和测算数据的可靠性，要求企业详细披露评估方法选择的合理性、重要评估参数的选取方法、预测数据的具体依据以及评估测算的过程。由于收购标的一般处于非公开市场，市场公允价值的数据难以获取，因此应当加强对估值技术的规范，减少实务中可能存在的调控空间。

2.提高预测收益及折现率的科学性。通过A公司案例研究发现，资本结构（D/E）对评估结果的影响非常大，而该因素在实践中往往未引起足够的重视。因此，建议在折现率选取时充分考虑资本结构（D/E）的影响，避免因负债率增加等资本结构的调整导致对同一主体不同时期的折现率出现重大差异，如确实出现类似情形可考虑对折现率进行适当修正。

3.并购协同效应的评估量化。收益法评估时并未对协同效应进行模型量化，将导致收购时重组评估和后续商誉减值测试评估中对资本性支出的预测存在偏差，从而影响到评估结果。建议结合企业历史数据与未来战略发展状况，在收益法评估模型中合理考虑协同效应的影响，特别是对预测期的资本性支出、成本、费用的影响，通过调整后的EBIT进行预测，从而提高模型预测的准确性。