董事高管责任保险、股权制衡度与企业盈余持续性——基于A股上市公司的实证研究

朱文莉 魏兵

一、引言

董事高管责任保险是当作为被保险人的董事、监事及高级管理人员在履职过程中因过失疏忽而需要承担诉讼及理赔风险时，由承保公司承担赔偿和辩护所必要的法律费用等的一种职业责任保险。在我国，董责险自2002年由平安保险首次推出以来，投保比例一直停滞不前。2019年之后，由于康美药业、瑞幸咖啡财务舞弊和新证券法的实施以及几次风险教育事件的驱动催化，董责险的热度不断攀升，上市公司董责险的投保比例与日俱增。2019年之前，投保董责险的上市公司每年的增长数为两位数甚至个位数，2020年投保董责险的上市公司增加了184家，2021年增加了884家。企业购买董责险会产生什么样的效应，这是董责险研究领域的一个重要内容，但研究结果并不一致。

支持董责险发挥正面效应的是激励监督假说，该假说认为认购了董责险的企业引入了保险机构作为第三方机构参与公司治理，积极地发挥外部监督作用，弥补了其他外部监督的缺失。主要表现为增加风险承担、缓解融资约束、提高审计质量(Peng Cheng等，2022)、抑制企业违规行为(雷啸等，2020)、通过提高内部控制质量减少企业的财务重述和增加企业社会责任报告的披露(Rongli Yuan等，2016)以及通过对投保企业进行财务评估降低信息不对称(杨筝和张荻，2022)等。同时，董责险能够对董事和高管的财产和风险发挥“兜底”作用，降低了董事高管的失责风险，提高了其风险承担能力，有利于激发管理层的履职积极性，促进企业的创新水平提升(沈飞等，2021)和价值提升(赵杨和John Hu，2014)。支持负面效应的是机会主义假说，该假说认为董责险的过度庇护效应诱发了管理层的道德风险，主要表现为企业的经营风险增加(赖黎等，2019)、诉讼风险和代理成本增加(Narjess Boubakri和Lobna Bouslimi，2016)、加剧盈余管理行为(胡国柳和赵阳，2017)、公司的信息质量降低、融资成本提高(冯来强等，2017，Chen等，2016)、财务重述的风险增大(吴锡皓和程逸力，2017)以及降低企业的经营绩效(李姝和韩阳，2021)等。

盈余持续性是指企业当期盈余或较上期盈余的增加在未来能够维持的可能性，提高盈余持续性有利于增强企业的持续经营能力，提升股东的预期回报，增加市场价值，吸引资本市场关注，进而带来更多融资及业务拓展的机会，实现企业发展的良性循环。那么，企业购买董责险这一行为，是否会影响盈余持续性的高低？本文以2012-2021年我国A股上市公司为样本，考察董责险对盈余持续性的影响与作用机理，并检验股权制衡度对董责险和企业盈余持续性之间的关系是否有调节效应，进一步将盈余持续性分类，探究董责险对应计盈余持续性和现金流盈余持续性的差异化影响。本文可能的贡献包括：(1)目前鲜有文献直接研究董责险对企业盈余持续性的总体影响及分类影响，本文是对董责险经济效应研究领域的丰富与拓展。(2)以往研究中，董责险的代理变量通常为是否购买这一单一指标，忽略了购买年限和购买连续性等因素。本文则全面考虑是否购买及购买状态对盈余持续性的影响，得出的结论将更为完整和精准。(3)股权制衡度是衡量公司股权稳定性强弱的重要指标，也是公司治理中股权结构治理的核心。当公司治理机制较为薄弱时，其盈余变化受到管理者操纵的概率增大，会降低公司盈余质量，而当公司治理机制较为有效时，其高有效性可以抑制管理层的盈余操纵行为，降低盈余管理程度(胡国柳和赵阳，2017)，增强公司盈余质量的真实性和可靠性。因此本文加入股权制衡度作为调节变量检验其对董责险和企业盈余持续性之间的关系是否有调节效应，完善董责险的治理效应研究。

二、理论分析与研究假设

(一)购买董责险与企业盈余持续性

董责险作为职业责任保险，可以将管理层的过失风险转移给承保公司，当被保险人面临诉讼和赔偿时，保险公司会给予被保险人一定的补偿，即起到转移风险、财产保障和损失补偿的作用。企业为董事、监事及高级管理人员购买董责险具有积极和消极两方面的影响。

董责险对公司的治理作用会提升企业的盈余持续性，主要作用路径有以下两种：

1.基于董责险的激励作用。(1)董责险的风险转移、财产保障和损失补偿作用可以作为高管薪酬的有效补充，达到为企业挽留人才的目的，提高管理层的履职积极性和企业的治理水平(O'Sullivan，1997)。公司购买董责险后，内部监督机制加强，有助于公司招聘代表股东利益的外部董事，为企业吸引和保留优秀管理人才(Priest，1987)，提高企业的经营管理质量和运营效率，为提升企业绩效积累人力资源。董责险的风险转移功能可以弥补管理层薪酬激励不足，平衡管理层履职的风险和收益，提高管理层的履职积极性，提升企业绩效(董盈厚等，2021)，对企业盈余持续性产生正向影响。(2)董责险的风险对冲机制将董事高管因决策不当而导致的诉讼风险和索赔风险分散，降低了董事高管的执业风险，缓解了管理层的风险规避倾向，避免因一味地规避风险而错失高收益的机会。Guti é rrez(2003)认为企业为董事、监事及高管人员购买董责险可以缓解管理层的风险规避倾向，使其做出更有利于提升企业价值的决策，从而有利于提升企业盈余持续性。最后，当投保企业陷入诉讼纷争被要求承担民事赔偿时，由董责险的承保公司履行赔付责任，保障了中小股东和证券投资者的合法权益，在一定程度上使企业避免因追责而导致财务风险和经营风险提高，从而维护企业的经营稳定性和盈余持续性。

2.基于董责险的外部监督作用。外部监督作用在弥补委托代理、信息不对称问题和约束管理层行为时起到了举足轻重的作用，董责险的承保机构扮演了第三方监督的角色，其对企业盈余持续性的外部监督作用主要体现在以下方面：(1)作为专业的风险管理机构，保险公司在上市公司首次认购董责险和续保时会对企业进行全面的风险评估和信用评级，评估过程会间接传达企业的财务状况和经营信息(Holderness，1990)，向资本市场传递公司治理水平的信号，有效缓解内外部信息不对称(胡国柳和胡珺，2017；郑志刚等，2011)，提高公司治理水平，从而约束高管的机会主义行为，使企业更健康高效地运营，有助于提升企业盈余质量。(2)保险公司在承保前会对董事和高管的执业风险进行系统评估，出具的专业评估报告作为选聘董事和高管的依据，同时，对高风险董事高管个体进行事前预警，有效约束董事高管的机会主义行为。董责险通过提高内部控制质量，管理层减少财务重述，从而在上市公司中发挥治理作用(袁蓉丽等，2018)。第三，保险公司为约束高管的机会主义行为，会首先准确评估企业的风险承担能力，根据不同的风险承担水平设计具体保费、理赔金额等条款(Core，1997)。保险公司收取固定少额保费，承担的却是董事高管可能面临的巨额赔款，因此主观上保险公司有更强烈的意愿积极主动履行监督职能，约束高管非关联并购、财务重述以及资产占用等机会主义行为，提升企业的财务质量和盈余持续性。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：较之于没有购买董责险的企业，购买董责险的企业盈余持续性更强。

(二)连续购买董责险与企业盈余持续性

董责险带来的机会主义作用会降低企业的盈余持续性，其作用机理包含以下两个方面：

1.董责险有助于为管理者规避诉讼风险和降低诉讼成本，助长管理者的投机行为。由于董责险赔偿金额的“兜底”作用降低了投资者诉讼的震慑力，管理者会为了获取私利而加剧推进公司的并购业务。购买了董责险的公司倾向于非相关多元化并购且并购业绩较差。高管也可能进行更多的短贷长投，从而加大公司的经营风险(赖黎等，2019)。购买董责险会加剧公司的盈余管理行为(贾宁和梁楚楚，2013)。

2.从信息质量的角度来看，由于国内资本市场的诉讼制度和法律体系尚未完善，董责险激发更多的股东诉讼的初衷没有实现，反而使股东诉讼对管理层的监督效应下降，从而导致公司信息质量下降，融资门槛提高，公司购买董责险的行为与权益资本成本显著正相关(冯来强等，2017；Chen等，2016)。过度的董事高管责任保险会让管理层更倾向于选择激进的会计行为，增加财务报表重述的风险，所以作为避险机制引入的董责险会加剧企业的代理成本，降低企业的经营绩效(李姝和韩阳，2021)。董责险在一定程度上对管理层形成了过度保护，诱发了管理层潜在的道德风险，恶化了代理冲突，降低了盈余谨慎性，研究发现，董责险的保险程度越高，会计稳健性越差(Chung和Wynn，2008，张横峰等，2021)。

中国资本市场上引入董责险的初衷是发挥激励和外部监督作用，企业购买董责险的初衷是分散风险和激励管理层，而出现的机会主义作用是董责险的衍生作用，监管部门和保险公司并不希望董责险发挥机会主义作用。上市公司初次购买董责险时，承保公司会对其财务和经营状况以及董事和高管的执业风险进行严格的系统评估，因此新投保董责险的企业出现机会主义的可能性较小，而对于续保的企业，保险公司可能不会再像初次投保时较为严格地审查，因此连续投保的企业出现机会主义行为的可能性比较大。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：较之于非连续购买董责险的企业，连续购买董责险的企业盈余持续性较低。

(三)董责险、股权制衡度与企业盈余持续性

股权制衡度是公司治理中股权结构治理的核心，当公司治理机制较为薄弱时，其盈余变化受到管理者操纵的概率增大，会降低公司盈余质量，也会降低公司的盈余持续性，而当公司治理机制较为有效时，其高有效性可以抑制管理层的盈余操纵行为，降低盈余管理程度，增强公司盈余质量的真实性和可靠性，维持高水平的会计盈余持续性。上市公司控股股东与中小股东可能存在严重的利益冲突，控股股东有足够的权力操纵企业盈余而伤害中小股东的利益(黄少安和张岗，2001)。股权制衡度较小时，控股股东和企业的管理层、董事会可能会形成“内部合谋”现象，恶化企业的盈余管理程度，从而促使企业的盈余质量下降(简玉峰和刘长生，2013)，对企业的盈余持续性产生负面影响。因此，控股股东对上市公司的控制程度越高，盈余质量反而会降低，即当股权制衡度较大时，中小股东会对控股股东的盈余管理、财务重述以及一些损害企业盈余持续性的行为有所制约，有利于提高企业绩效(张良等，2010)。

当董责险独立发挥治理作用时，通过激励和监督管理层履行职责，完善公司的治理机制，对企业的盈余持续性产生积极影响。董责险也有诱发机会主义方面的影响，这种影响会给企业盈余持续性带来负面效应。由于董责险和股权制衡度均可独立地对企业盈余持续性发挥作用，且当董责险发挥激励监督作用时，二者具有相同功能，即有利于提升企业盈余持续性。因此当董责险发挥正面的治理作用时，购买董责险和提高股权制衡度具有一定的替代效应，即股权制衡度的提高会强化购买董责险对企业盈余持续性的促进作用；而当董责险诱发机会主义作用时，提高股权制衡度在一定程度上能弱化其对企业盈余持续性的抑制作用。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H3：股权制衡度的提高，一方面会强化购买董责险对企业盈余持续性的促进作用，另一方面也会弱化连续购买董责险对企业盈余持续性的抑制作用。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文以我国A股上市公司为研究样本，选取2012-2021年的数据。董事高管责任保险数据来源于对上市公司股东大会、董事会议案和公司年报披露内容的手工整理，其他数据来源于CSMAR数据库，剔除了数据缺失、金融保险行业以及ST类的相关样本，最后得到18502个观测值，并对相关连续变量进行1%-99%水平的Winsorize处理，以控制异常值对结果的影响。

(二)变量选择与解释

1.董事高管责任保险。本文构建虚拟变量Ins作为董责险的衡量方式，当董事会、股东大会和公司年报等文件中提及或披露董责险或议案等相关信息，并被董事会和股东大会投票通过，则认定该年度公司购买了董责险，Ins记为1，否则记为0。

2.盈余持续性。从概念上看盈余持续性是企业当期盈余或较上期盈余的增加在未来能够维持的可能性，利用线性一阶自回归模型中当期盈余对下期盈余的系数度量盈余持续性已成为国际上衡量盈余持续性的主要方法。本文用主营业务利润来衡量企业的盈余，Croai,t+1表示下期主营业务盈余，Croai,t表示当期主营业务盈余。

3.股权制衡度。股权制衡度用Z指数来测度，Z=第二到第十大股东持股比例之和/第一大股东持股比例，Z的值越大，说明第二到第十大股东对第一大股东的制约能力越强。

4.控制变量。为了排除董责险之外的其他因素对企业盈余持续性的影响，本文控制了如下变量：产权属性(Soe)、存续时间(Lage)、公司规模(Size)、董事会规模(Dirsize)、盈利能力(Roa)、独立董事占比(Indep)、成长能力(Growth)和固定资产比率(FA)，所有连续变量均经过总资产标准化处理，同时控制了年份和行业。主要变量说明见表1。

表1 主要变量定义和计算方式

(三)模型设计

已有文献普遍利用线性一阶自回归模型估计盈余持续性，该方法是利用当期盈余预测下一期的盈余，用两期盈余之间的相关系数代表盈余持续性水平，由此构建基础模型(1)和(2)。在模型(1)中，系数α1表示盈余持续性，指下年会计盈余对当年会计盈余的敏感程度，若α1为正，则表示盈余持续性较强，当期盈余能够持续到下期，且α1越大代表盈余持续性越强。

在模型(1)中加入董责险(Ins)和董责险与当期盈余的交乘项(Ins＊Croai,t)得到模型(3)来验证是否购买董责险对盈余持续性的影响。在模型(2)中加入董责险(Ins)、董责险与当期应计项目(Ins＊AEt)和现金流项目(Ins＊CEt)的交乘项得到模型(4)来验证董责险对盈余组成部分持续性的影响。

在模型(1)的基础上引入董责险购买连续性的变量(Conti)、购买连续性与当期盈余的交乘项(Conti＊Croai,t)得到模型(5)，探究是否连续购买对企业盈余持续性的影响；模型(6)在模型(2)的基础上增加了董责险购买连续性(Conti)、购买连续性与应计项目(Conti＊AEt)和现金流项目(Conti＊CEt)的交乘项，探究董责险购买连续性对应计项目盈余持续性和现金流项目盈余持续性不同程度的影响。

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果，从18502个样本中可以看出，董事高管责任保险(Ins)的均值为0.047，说明在选取的全部样本中有大约4.7%的样本公司购买了董责险，这是因为有部分购买董责险的公司属于金融保险行业、数据缺失或者被特殊处理而予以剔除，也间接地显示了董责险在我国投保率较低、险种不普及、有待进一步发展完善的状况。下期主营业务盈余(Croai,t+1)的均值为0.071，标准差为0.106，最大值与最小值正负不同，说明从平均水平来看，样本公司中下期主营业务盈余占总资产的比例为7.1%，各样本公司下期主营业务盈余存在差异。产权属性(Soe)的均值为0.382，说明样本公司中有38.2%的公司属于国有控股。其余变量的描述性统计结果与现有文献基本一致，说明对样本连续变量进行Winsorize处理之后，已不受极端值影响。

表2 主要变量描述性统计

(二)相关性分析

表3报告了主要变量的Pearson相关性检验结果，当期主营业务盈余(Croai,t)与下期主营业务盈余(Croai,t+1)之间的相关系数为0.311，说明当期的主营业务盈余对未来盈余具有指示作用，与实际情况相符。除了Roa和Croai,t、Dirsize和Indep之间的相关系数，其他各变量之间的相关性系数的绝对值均小于0.5，对涉及的所有变量进行VIF测试，VIF的最大值为7.70，平均值为2.45，远小于10，表明本文选取的变量不存在严重的多重共线性问题，回归结果较为合理。

表3 主要变量的相关性分析

(三)董事高管责任保险与盈余持续性

表4列示了模型(1)—(6)的回归结果。模型(1)中当期盈余的系数在1%水平上显著为正，说明所选样本公司的盈余具有持续性；模型(3)中，董责险与当期盈余的交乘项的系数为0.149，且在1%水平上显著为正，说明相比于没有购买董责险的企业，购买董责险的企业盈余持续性更强。模型(5)中董责险购买连续性与当期盈余的交乘项系数为-0.194，在1%水平上显著为负，说明相较于非连续购买董责险的企业，连续购买董责险的企业盈余持续性较低。因此假设H1和H2得以验证。

表4 模型（1）—（6）的回归结果

模型(2)中应计项目盈余的系数在5%水平上显著为负，而现金流项目盈余的系数并不显著，说明样本中应计项目盈余的持续性并不强。模型(4)中，董责险与应计项目盈余的交乘项系数为0.127，在1%水平上显著为正，董责险与现金流项目盈余的交乘项系数为0.026，但并不显著。模型(6)中董责险购买连续性与应计项目盈余的交乘项系数为-0.251，在10%水平上显著为负，而董责险购买连续性与现金流项目盈余的交乘项系数并不显著。企业盈余是经营现金流量与应计利润之和，从应计利润中分离出非操控性应计利润和可操控性应计利润，可操控性应计利润即为盈余管理。部分研究表明，购买董责险会加剧企业的盈余管理程度(胡国柳和赵阳，2017；贾宁和梁楚楚，2013)，上市公司引入董责险具有较为强烈的机会主义，已购买董责险的公司具有更大概率进行财务重述(吴锡皓和程逸力，2017)，财务重述公司的盈余持续性比非重述公司低，对异常应计利润的操纵现象更加严重，会计盈余质量相比非重述公司更差(施璐敏，2013)。资本压力促使企业采用激进的会计行为，调整应计项目成为财务重述公司进行盈余操纵的重要手段，经营和投资应计项目与财务重述呈显著正相关。基于以上分析，当董责险主要发挥机会主义作用时，更多地会对应计利润产生影响，降低应计项目盈余持续性。相反，当董责险主要发挥正面治理作用时，外部监督会对盈余操纵、财务重述和会计激进行为等机会主义行为起到抑制作用，有利于提升盈余持续性，且更多地会影响应计项目盈余持续性。因此进一步分析得出购买和连续购买董责险对应计项目盈余持续性的影响均大于对现金流项目盈余持续性的影响。

表8 自变量和控制变量滞后一期的回归结果

(四)股权制衡度、董事高管责任保险与盈余持续性

表5列示了股权制衡度对董责险与盈余持续性之间关系的调节作用。为分别检验股权制衡度对购买和连续购买董责险与企业盈余持续性之间关系的影响，将股权制衡度、董责险和当期盈余的交乘项(Z＊Ins＊Croai,t)设置为交互变量(Interact_1)，同理将股权制衡度、董责险购买连续性和当期盈余的交乘项(Z＊Conti＊Croai,t)设置为交互变量(Interact_2),构建以下两个模型分别检验以下两种调节效应：(1)股权制衡度对购买董责险与企业盈余持续性之间关系的调节作用；(2)股权制衡度对连续购买董责险与企业盈余持续性之间关系的调节作用。模型(1)中Interact_1的系数为0.029，在10%水平上显著为正，说明股权制衡度对董责险与盈余持续性之间有正向调节作用；模型(2)显示Interact_2的系数分别为-0.083，在10%水平上显著为负，说明股权制衡度对连续购买董责险与企业盈余持续性之间的关系有负向调节作用。假设H3得以验证。

表5 股权制衡度的调节作用

五、稳健性检验

(一)PSM倾向得分匹配

由于我国上市公司购买董责险的样本偏少，为避免样本自选择问题，使用倾向得分匹配法进行进一步检验。通过是否购买董责险、当期盈余和控制变量(公司规模、存续时间、独立董事占比、董事会规模、固定资产比率、产权属性和成长能力)进行回归，将得分更接近的公司作为控制组，降低样本选择误差的内生性问题。采用近邻卡尺匹配方法选取对照组样本，检验主效应模型中的结论是否依然成立。

表6列示了当期盈余和控制变量在匹配前后的平衡差异。在近邻卡尺匹配之前，实验组分布较对照组集中，如果直接比较这两组样本判断是否购买董责险差异，会产生偏差。匹配后的偏差均在10%以内，处于较合理的范围，且实验组和对照组的控制变量在t检验下没有显著差异。图1和图2分别展示了近邻卡尺匹配前后的整体效果，样本整体分布较为均衡，通过了平衡性假设的检验。

图1 PSM匹配平衡图

图2 PSM匹配共同取值区间

表6 变量近邻卡尺匹配平衡检验

将匹配后的数据依据模型(3)和模型(4)进行回归，列示在表7。模型(3)中董责险与当期盈余的交乘项(Ins＊Croai,t)系数在1%水平上显著正相关，说明购买董责险对企业的盈余持续性有正向影响。模型(4)中董责险与应计盈余(Ins＊AEt)和现金流盈余(Ins＊CEt)的交乘项系数均在1%水平上显著为正，且董责险与应计盈余的交乘项(Ins＊AEt)系数大于与现金流盈余的交乘项(Ins＊CEt)系数，即购买董责险对企业应计项目盈余持续性的影响大于对现金流项目盈余持续性的影响。结论与主假设检验结果一致，说明控制了购买董责险样本和不购买董责险样本间的性质差异后，主回归结论依然成立。

表7 PSM后回归结果

(二)将自变量和控制变量滞后一期

在主效应回归中，采用当期自变量和控制变量对当期因变量进行回归可能存在反向因果的内生性问题，为了排除反向因果对研究结果的影响，将模型(3)和模型(5)中的自变量和控制变量滞后一期，回归结果进一步验证了假设H1和假设H2。

六、研究结论与启示

本文对董事高管责任保险的相关文献进行梳理，厘清董责险对企业盈余持续性产生影响的作用机理，基于A股上市公司2012-2021年的数据，实证分析检验董事高管责任保险和企业盈余持续性的关系，并进一步研究股权制衡度是否会对董责险与企业盈余持续性两者关系产生调节作用。研究结果发现：(1)较之于没有购买董责险的企业，购买董责险的企业盈余持续性更强；(2)对购买过董责险的企业单独研究发现，较之于非连续购买董责险的企业，连续购买董责险的企业盈余持续性较低；(3)在加入股权制衡度作为调节变量后，股权制衡度的提高一方面会强化购买董责险对企业盈余持续性的促进作用，另一方面也会弱化连续购买董责险对企业盈余持续性的抑制作用，即对于股权制衡度较高的企业来说，购买董责险将能够发挥更积极的作用；(4)进一步研究发现购买和连续购买董责险对应计项目盈余持续性的影响均大于对现金流项目盈余持续性的影响。

研究结论表明，董责险在中国资本市场上发挥的作用是激励监督和机会主义并存，基于此，本文得到如下启示：(1)相比于欧美发达国家，目前我国董责险的投保率较低，而董责险的外部监督作用能很好地弥补其他外部监督的缺失，激励作用能弥补高管薪酬激励不足，因此应该有针对性地引导和鼓励上市公司认购董责险，将董责险的治理机制适时地引入企业。(2)目前董责险在中国资本市场上并不是完全发挥积极作用，机会主义仍然存在，保险公司应根据我国资本市场特点和上市公司发展现状优化董责险的险种设计，对保险条款进行优化升级，防止董责险成为为高管“兜底”的工具，避免高管的道德风险和机会主义行为。(3)对于股权制衡度较高的企业来说，购买董责险能够发挥更积极的作用，因此企业应该优化股权结构，实现股权分散，降低控股比例，变绝对控股为相对控股。第四，研究过程中发现购买董责险的上市公司关于董责险购买信息的披露并不完善，信息不对称可能会助长高管的机会主义行为，监管机构应要求上市公司加强信息披露质量和完整，以便于外部机构更好地发挥监督作用，保障投资人和其他利益相关者的权益。