投资者关注与投资者权益保护：定向增发视角研究评述

张海霞 王晓亮

一、引言

2011年实施的《上市公司非公开发行实施细则》规定，定价基准日可以在董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行日首日进行选择，在实践层面，大股东巧妙地利用了这一政策，在定向增发前通过时机选择，在决议公告日进行人为操纵，锁定较低的发行价格，侵害了投资者权益。据统计，在全部3372 家次的定向增发公司中，有3161 家是确定为董事会决议公告日为基准日，占比高达93.7%，投资者对发行价格相比市价折扣的过度偏重造成了资金以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本形成。为此，2017 年2 月17 日证监会取消了会议决议公告日的定价基准日规定，直接统一为发行期首日。在定向增发过程中，股票价格是问题的核心，学术界对定向增发定价问题进行研究，大多从一级市场定价角度分析定向增发折价成因，认为定向增发存在大股东利益输送行为；也有少数学者从二级市场投资者非理性角度寻找错误定价成因，认为投资者情绪是影响定向增发折价的主要因素，在二级市场非有效的情况下，仅从投资者非理性角度分析定向增发股票价格上涨似乎是一种合理的解释，但仅从二级市场角度进行研究可能会不全面，投资者关注不仅会引发股票价格过度反应，而且作为一种公司治理机制，会对大股东与关联股东的定价报价策略产生影响。

本文通过梳理国内外相关文献，兼顾投资者理性与行为金融研究视角，基于定向增发视角分析投资者关注对权益保护的影响，有利于深入探析投资者关注对权益保护的影响机理，丰富并推动投资者关注对权益保护影响的研究。本文对于企业、投资者以及监管部门深入理解投资者行为及其定向增发价格形成过程，为决策者制定政策优化信息披露制度，提高信息披露质量，保护投资者权益具有重要应用价值。同时为监管部门制定相应政策，加强对定向增发定价过程的监管，建立更加正式和完善的投资者意见表达渠道，减少大股东侵害中小投资者权益的行为，提供重要借鉴。

二、国内外研究现状

学者们基于定向增发视角分析投资者关注对权益保护影响的相关文献主要体现在以下四个方面：投资者关注的分类与度量、定向增发一级市场定价效率与权益保护、定向增发折价问题成因分析与权益保护、投资者关注与资产定价。

(一)投资者关注的分类与度量

投资者关注可以划分为有限关注与充分关注两个极端方面。有限关注是指投资者时间、精力有限，不可能对资本市场上海量信息进行充分吸收与利用，导致信息不能通过投资者交易行为及时融入股价，使得上市公司公开的盈余信息经常会由于投资者的有限关注产生过低市场反应，表现为公司盈余信息公告之后的公司股价发生漂移。充分关注是指投资者能够分配大量时间与精力，对资本市场上的大量信息进行充分利用，使得相关信息能够及时融入股价，极容易引发资本市场上股价的过度反应(权小锋等，2012)。比如：资本市场上的资产重组、财务舞弊等重大事件往往在短期内引发投资者的过度关注，使得相关信息能够迅速融入股价，甚至在充分关注下会导致投资者的“追涨杀跌”，造成股价对于资本市场上信息的过度反应。

自Siman(1955)最早提出“有限关注”这一概念以来，由于投资者关注指标数据较难直接获取，直到2000年投资者关注对资产定价的影响一直停留在理论层面，对于投资者关注的指标都是通过调查问卷形式获取。20世纪之后，学者们尝试采用股票交易量(Gervais et al.,2001)、换手率(Loh, 2010；权小锋等，2012)、新闻报道数量(饶育蕾等，2010)、广告费(Chemmanur et al.,2009)等指标度量投资者关注，其中，交易量与换手率常用于度量投资者情绪、投资者异质信念等因素；新闻报道数量用以测度媒体关注程度更为恰当；广告费用仅是影响投资者关注因素之一，较难全面度量投资者关注水平，上述指标度量投资者关注水平存在一定缺陷，都不是最理想的指标。随着互联网普及，学者们开始尝试使用百度、搜狗搜索引擎、股票论坛等网络大数据度量投资者关注,认为若投资者在搜索引擎检索某只股票或在股票论坛对某只股票发帖，说明该股票受到投资者的关注，搜索量、发帖量越高，说明投资者关注度越高(Da et al., 2011；Gu et al., 2007),在此基础上。学者们采用该指标研究投资者关注与证券市场变量之间的关系(董大勇等，2011；Vozlyublennaia，2014；Ying et al., 2015；Klemola et al., 2016)。相比股票交易量、换手率、新闻报道以及广告费等间接指标，基于搜索引擎、社交媒体、财经门户网站获取的投资者关注直接指标对资产价格有着更好的解释力与预测力(宋双杰等，2011，肖奇等，2017)，受到学者们的广泛使用。

(二)投资者关注与资产定价

由于前提假设与研究视角等的不同，学者们对投资者关注与资产定价关系机理的解释存在较大差异，学者们提出了风险溢价假说、无关假说、公司治理假说、关注效应假说、信息效应假说。风险溢价假说、无关假说、公司治理假说假设认为投资者是理性的，与股价相关信息能够及时、充分地反应到股价中，忽视了投资者行为对资产定价的影响。风险溢价假说在传统的公司规模、账面市值比作为风险定价因子之外，将投资者关注视为资产定价的风险因子，认为资产价格主要由风险因子决定，关注程度低的公司信息不对称程度越高，风险越大，关注程度低的公司需有更高收益率作为对风险的补偿(Arbel,1985；Fang et al.,2009)。与上述学者观点不同，也有学者提出了无关假说，认为投资者关注不能等同于影响资产定价的交易行为，只有当投资者关注引起交易行为发生时，投资者关注才会对交易行为产生影响，作用于资产定价(Merton，1987)。有学者将投资者关注作为风险定价因子进行研究，发现投资者关注与资产定价没有关系(赵龙凯等，2013)。也有学者从公司治理角度进行分析，认为大小股东存在严重代理问题，大股东可能出于私利，将公司财产进行转移，侵害了中小投资者权益(Johnson et al.,2000)。作为法律保护程度不足的新兴市场国家，如何保护中小股东利益，有学者就信息披露质量、媒体角度与投资者权益保护的关系进行研究，认为提高信息披露质量与媒体关注可以降低投资者与上市公司信息不对称，从而更好地保护中小投资者权益(Bushman et al.,2004；徐莉萍等，2011)。投资者关注是否能够起到同样效果，有学者认为投资者注意力具有治理效应，投资者对股票的充分注意能够显著降低管理层主观的盈余操纵行为(权小锋等，2012)；投资者关注能够降低信息不对称，提高对中小投资者权益的保护(岑维等，2016)。

风险溢价假说、无关假说、公司治理假说认为投资者是理性的。事实上投资者并非理性，关注效应假说与信息效应假说从行为金融视角分析投资者行为对资产定价的影响。价格压力假说与过度关注弱势假说均强调关注效应，认为在卖空限制与异质信念假设前提下，投资者关注增强了股价异质信念，但悲观投资者情绪不能够充分表达，即对一家公司关注者越多，意味着股票买入者越多，投资者收益越多。价格压力假说认为投资者关注是一种稀缺资源，在卖空限制条件下，悲观投资者看法难以充分表达，股价更多表现为乐观投资者信念(Chemmanur et al., 2009；Vozlyublennaia，2014)，因此，无论是好消息还是坏消息(Baber et al.,2008)、市场上已知的(Huberman et al.,2001)或与企业价值无关的信息(Malmendier et al.,2009),只要能够引起投资者关注，就会给股票买入带来压力，带动股票价格短期上涨。与价格压力假说不同，过度关注弱势假说进一步考虑了后续价格反转，认为由于没有新信息支撑，股票价格长期持续下滑(张继德等，2014；Ying et al.,2015)。上述学者分析了投资者关注效应，没有考虑投资者关注的信息内容，有学者从信息效应角度进行分析，认为新信息需要引起投资者关注，才能够通过投资者行为作用于公司股价，投资者对信息的有限关注无法将公司信息完全、充分融入股价，对信息的充分关注却可以将信息融入资产股价，带动股票价格上涨。股价变化是对新信息内容的反应，投资者关注的内容会对投资者关注与股票收益关系产生影响，“熊市”、“市场危机”等负面词汇搜索与短期股票收益负相关，而“市场反弹”等正面词汇搜索与短期股票收益正相关(Klemola et al.,2016)。

(三)定向增发一级市场定价效率

与投资者权益保护

定向增发又称非公开发行，是向特定投资者增发股票的一种股权再融资方式。中国定向增发新股类似于英美国家的私募发行，这些国家定向增发新股时，通常以相当于股票市场价格较高折扣让特定投资者购买公司新股。对于定向增发定价问题，不管是国外还是国内研究都发现了一个有趣的现象，那就是定向增发发行价格相对于市场价格存在较高折扣，也就是定向增发存在低价发行现象，且国外发达市场经济国家的定向增发折价程度远远低于新兴市场经济国家。Hertzel 和Smith(1993) 、Wruck(1989) 、Barclay(2007)分别对美国市场进行研究，发现定向增发折价水平分别为20.14%、34%、18.70%。国内学者朱红军(2007)、黎文靖等(2008)发现我国定向增发折价分别为36.90%、36.96%，且折价率远高于配股。在此情况下，效仿西方发达市场经济国家采用定向增发折价率度量定向增发定价效率不可避免存在一定的缺陷，定向增发折价是发行价相对于二级市场股票市场价格而言的，大多情况下二级市场并非有效市场，二级市场股票价格并不能够真实反映公司价值。把定向增发折价率作为衡量定向增发定价效率高低指标可能会把二级市场股票价格的高估，误认为是一级市场定向增发发行价格的低估；把二级资本市场无效误认为是一级市场无效，因此，采用定向增发折价率作为定向增发定价效率指标可能并不恰当。有学者采用(Felthama et al., 1995)提出的基于账面价值与剩余收益的内在投资价值模型，即F-O 模型来计算定向增发公司价值，实证研究发现上市公司通过非公开发行进行资产注入的新股定价普遍偏低，显著低于股票内在价值；认为注入的资产大多为非优质资产，存在大股东侵占小股东利益的情况(尹筑嘉等，2010)；也有学者将定向增发新股的过程看成生产价格的过程(Loughran et al.,2002；张鸣等，2009)，采用随机前沿生产函数模型度量公司价值，研究发现中国上市公司定向增发的定价效率有待提高, 企业价值和发行特征等相关因素对发行定价效率有着不同程度和方向的影响(谢赤等，2010)。

(四)定向增发折价问题成因与投资者权益保护

新股定价问题是定向增发的核心，直接关系到发行公司、增发对象、投资者的切身利益，分析定向增发折价问题成因，对其加强监管，对于保护投资权益具有重要的实践价值。

大量学者采用定向增发折价率作为定向增发定价效率的度量指标，通过实证研究发现定向增发折价率普遍存在并且显著，向大股东与关联股东增发时折价问题更为严重，侵害了中小投资者权益(彭韶兵等，2009)。此后国内外学者在资本市场有效假设前提下，从不同视角分析了定向增发折价成因。有学者利用监控假说予以解释，认为大股东具有公司治理作用，定向增发折价是大股东监督公司给予的补偿，股权集中度与定向增发折价正相关(Wruck,1989)；也有学者从流动性补偿的角度予以解释，认为由于定向增发新股锁定期的存在，使得新股在锁定期内不能上市流通，定向增发折价是对股票缺乏流动性的一种补偿(Maynes et al.,2011；John,2013；Chen et al.,2015)；也有学者从信息不对称角度予以解释，认为中小投资者由于专业水平所限，对定向增发公司以及投资项目缺乏判断与分析能力，这产生了信息不对称，而通过向熟悉项目的投资银行以及风险投资者等专业投资机构进行定向增发可以缓解这一问题，定向增发折价是对专业投资机构的评估成本与风险报酬的补偿(Hertzel et al.,1993)；也有学者提出了效益补偿假说，将发行对象分为机构投资者与大股东，认为机构投资者参与定向增发显著提高了发行价格，而完全向大股东定向增发价格相对较低，显然，机构投资者付出了更多监督成本，而折价幅度却小于大股东，即监控假说不成立。但是他们研究发现向机构投资者增发的股票，持有者未来3年超额收益率显著高于向大股东增发的三年超额收益率，定向增发折价是对发行对象获取收益的补偿(Liang et al.,2013；章卫东等，2008；崔晓蕾等，2016)。也有学者提出了管理堑壕假说，将发行对象根据参与公司管理情况分为积极参加管理者、一般参加管理者以及被动投资者，认为定向增发职能是协助原股东巩固自身控制权，定向增发折价是为保持原股东控制权而对不参与管理的股东的一种补偿(Barclay et al.,2007)。还有学者从利益输送角度予以解释，认为大股东转移财富的机会主义动机导致了定向增发高折价，由于大股东可以在董事会决议公告日、股东大会公告日与发行日中选择定向增发基准日，在定向增发前可以通过时机选择和停牌操控锁定较低发行价格(朱红军等，2008；吴育辉等，2013；邓鸣茂，2016)，通过高折价，大股东降低了购买股票的成本(何贤杰等，2009；杜勇，2017)。

以上学者认为资本市场是有效的，从一级市场定价角度分析定向增发折价的影响因素，然而，仅从一级市场角度不能全面合理解释定向增发高折价成因，还应从二级市场错误定价中寻找原因。少数学者从行为金融视角进行分析，认为中国证券市场成立时间较短，发展不成熟，个人投资者比例较高，投资者普遍缺乏对公司信息的分析与处理能力，对未来资产收益预期是随机的，存在过度自信的心理偏差，易受情绪所左右，盲目跟风、羊群行为普遍(董梁，2003)。还有学者提出了投资者情绪理论，认为投资者情绪是影响定向增发折价的重要因素，牛市行情显著高于熊市行情的定向增发折价，在牛市行情中，投资者普遍存在乐观情绪，推高了二级市场股票价格，提高了定向增发折价率；而在熊市行情，投资者存在普遍存在悲观情绪，压低了二级市场股票价格，降低了定向增发折价率(俞静等，2009；卢闯等，2011；杜莉等，2017；崔晓蕾等，2016)；定向增发折价不是源于一级市场抑价而是源于二级市场溢价(俞静等，2010)。还有学者从投资者异质信念视角下分析定向增发折价，认为投资者异质信念是影响定向增发折扣的重要因素，向机构投资者定向增发，投资者异质信念与定向增发折价负相关；向大股东定向增发时，投资者异质信念与定向增发折价正相关(支晓强等，2014)。

三、文献述评

英美等一些西方发达国家，股权比较分散，股东与管理者之间存在严重代理问题，即第一类代理问题，对于该问题可以通过完善相应的董事会、经理人市场与外部收购市场等公司治理机制加以解决；对于股权高度集中的新兴市场经济国家，股权高度集中，大股东与小股东之间存在严重代理问题，即第二类代理问题，大股东与小股东之间矛盾上升为主要矛盾。尤其是在中国法律制度不完善、法律执行效率较低，大股东对中小股东进行“掏空”的行为缺乏监督与制约的条件下，大股东利用自身控制权进行关联交易、稀释小股东股份等行为进行利益输送，侵害中小投资者权益。提高投资者法律保护水平可以解决大小股东之间利益冲突。但是在投资者保护环境较差的环境下，近年来，学者们相继提出在转型的经济国家非正式制度可以作为法律制度的补充机制，其中，投资者可以看作是其中一项重要补充机制，可以在某些方面发挥作用，加强对投资者权益的保护，促进资本市场发展。因此，本文基于定向增发这一事件回顾投资者关注与权益保护的相关文献，分析已有文献存在的不足，提出未来研究方向，以供企业、政策主管部门以及相关利益方提供参考。

1. 投资者关注指标的度量方面。投资者关注与资产定价是近年来迅速发展的研究课题，虽然投资者关注的研究可以追溯到20世纪50年代，Siman(1955)最早提出“有限关注”这一概念，对于投资者关注的指标都是通过调查问卷形式获取，受限于投资者关注指标的获取，相关投资者关注与资产定价研究一直停留在理论水平上。直到Da et al.(2011)采用网络搜索数据度量投资者关注之后，不仅带动了大量学者基于网络搜索数据的研究，研究将投资者关注指标引入到实务界，成为大数据基金分析的一个重要指标。 虽然投资者关注指标度量已经取得迅速发展，但对投资者关注指标的分类与度量进行系统的梳理与评述之后，发现现有研究基于搜索引擎获取百度搜素量、谷歌搜素量等指标，基于社交媒体获取股票论坛发帖量、回复量、点击量等指标，基于财经门户网站获取的新闻的点击量与回复量等指标可以直接用于度量投资者关注，但该指标仍然存在很多噪音，从投资者关注到投资者的证券交易行为之间仍然有很长的交易链条。

2. 定向增发折价成因方面。已有文献在资本市场有效假设前提下提出监控假说、流动性补偿假说、信息不对称假说、效益补偿假说、管理堑壕假说与利益输送假说分析定向增发折价的成因，认为定向增发高折价是由于一级市场定价效率造成的；少数学者从行为金融视角分析定向增发折价成因，认为定向增发高折价是由于二级市场投资者情绪、投资者异质信念造成的，由于一级市场与二级市场理性程度差异较大，这些文献将定向增发折价作为定价效率代理变量不可避免地存在一定缺陷。(1)将定向增发折价作为定价效率代理变量，无法全面、真实地反映整个定向增发新股的定价效率。一是资本市场并非完全有效，定向增发折价作为定价效率替代变量所隐含的假设条件是定向增发收盘价是公司内在价值的无偏估计，这在现实生活中难以满足；二是一级市场与二级市场定向增发股票价格形成机制存在显著差别，而折价是采用定向增发收盘价与发行价之间的差额作为度量指标，混淆了一级市场与二级市场的股票定价问题。(2)一级市场与二级市场的理性程度存在较大差异，投资者关注对两个市场定价效率的影响有待考证，目前，鲜有文献区别看待两个市场定价效率，更无研究投资者关注对股票定价的异质性影响。

3. 投资者关注与资产定价方面。已有文献就投资者关注与资产定价关系进行研究，由于前提假设与研究视角等的不同，学者们对投资者关注与资产定价关系机理的解释存在较大差异，风险溢价假说、无关假说与公司治理假说则是站在资本市场有效的角度，忽视投资者行为的影响。而关注效应假说、信息效应假说则是从行为金融视角强调投资者行为对资产定价的作用，得到与风险溢价假说、无关假说与公司治理假说完全不同的结论，这进一步说明了投资者关注行为在资产定价中的作用。以往学者仅从投资者理性或行为金融单一视角研究投资者关注对资产定价机制影响机理，而在现实生活中，噪音以及真实交易往往相互混杂，难以辨别，投资者理性以及非理性因素往往同时存在，两者可能相互叠加作用于定向增发折价。

四、未来研究展望

正是基于现有文献的不足，本文提出未来的研究可从以下方面进行完善。

1. 投资者关注指标的改进。投资者关注的测度问题。从度量准确性看，通过搜索引擎、社交媒体、财经门户网站能够获取投资者关注直接指标，然而从传导路径来看，投资者关注到影响股票定价的传导路径还比较长，投资者关注可能会影响股票的搜索、对新闻事件的谈论、对自选股的添加与删除等投资者行为，如何从海量数据中剔除噪音，提高数据质量是必须要解决的问题。从度量全面性看，基于单个搜索引擎、社交媒体等度量投资者关注，数据体量较少，可以综合考虑搜索量、发帖量、回复量等数据构建投资者关注综合指标，从而能够更准确、更全面衡量投资者关注。

2. 定向增发定价效率指标设计。由于资本市场并非完全有效，一级市场与二级市场理性程度存在较大差异，采用定向增发折价作为定价效率代理变量无法全面、真实地反映整个定向增发新股的定价效率。未来应该采用估值模型对上市公司内在价值进行度量，构建一级市场、二级市场定价效率指标，兼顾理性与非性性前提下，分析投资者关注对一级市场定价效率、二级市场定价效率以及定向增发折价的影响机理。

3. 从定向增发折价视角分析投资者关注对权益保护的影响。未来需要兼顾投资者理性与行为金融研究视角，将两者纳入统一分析框架，深入分析投资者关注对定向增发价格的异质性影响，有益于从定向增发定价视角丰富并推动投资者关注对权益保护影响的研究。投资者理性与非理性因素往往同时存在，两者相互叠加作用于定向增发折价。投资者关注导致定向增发的折价由两部分构成，参见图1。第一部分，投资者关注推动发行价向内在价值逼近产生的差值(△(a1-a0)),第二部分，投资者关注将定向增发发行日收盘价推离内在价值产生的差值(△(b1-b0))，最终表现为定向增发折价程度增加。未来需要进一步比较投资者关注的公司治理与非理性作用于定向增发折价程度的大小，分析在定向增发定价中哪种作用发挥主导作用，以便于深入理解投资者行为及定向增发价格形成过程，更好地保护投资者权益。

图1 投资者关注对定向增发折价的影响

4. 不同情境下投资者关注对权益保护影响的研究。2011年《实施细则》规定，上市公司定向增发发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%，定价基准日可以在董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行日首日进行选择。在实践层面，大股东巧妙地利用了这一政策，在定向增发前通过时机选择和停牌操控，在决议公告日进行人为操纵，锁定较低的发行价格，使得定向增发新股的定价普遍偏低，显著低于股票内在价值。2017年2月17日证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》作了修订，直接统一为发行期的首日，这一政策规定取消了大股东与关联股东对于发行价格的人为操纵性，未来需要基于一级市场定价视角分析定增新规对投资者关注与权益保护的调节作用，可为新规政策效果提供进一步的经验证据。

国内外学者分别从理性与行为金融视角分析了定向增发折价成因，然而很少有学者考虑市场行情(牛市与熊市)、不同市场板块(主板、中小板与创业板)、不同行业、环境不确定性等对定向增发定价效率影响。不同市场行情投资者情绪差异较大，不同市场板块之间投资者理性程度差异较大，不同行业(高科技行业、普通行业)投资者关注程度不同，价值不确定性越高的公司，投资者对公司价值的评估差异越大，投资者意见分歧越大，股票价格越容易受到投资者乐观情绪的影响。未来需要分别探析上述因素的调节作用，为管理当局与政策监管部门提供进一步的经验证据。