3D打印：估值高企VS业绩现实

叶燕谟

7月12日，荣耀手机发布旗下最新款折叠屏手机Magic V2，铰链的轴盖部分首次采用钛合金3D打印工艺，宽度相较于铝合金材质降低27%，强度却提升150%，全新完美的平衡了轻薄与可靠性。根据浙商证券研报，目前钛合金轴盖的材料成本30元左右，加工成本在200-300元。未来，随着3D打印技术在钛合金卷轴量产进一步规模化、良率进一步提高，带来边际成本下降，价格有望进一步下降。

7月18日，知名果链分析师郭明錤发布报告称，CNC（数控机床）在苹果开始采用后快速成长，3D打印有可能会复制此成功故事，且苹果公司正在积极部署使用3D打印技术，预计2023年下半年新款Apple Watch Ultra的部分钛金属机构件将采用3D打印技术。

加之天风证券等券商也针对3D打印行业出具研报，看好未来发展前景，相关3D打印概念股自7月中旬以来表现非常活跃。

根据3D打印板块整体行情，本轮拉升从7月11日开始，持续上行至7月18日，整体上行幅度超4%。随后，板块遭遇集体回调，截至7月25日收盘，3D打印板块回撤幅度超3.78%。

从个股表现来看，铂力特自7月12日111.75元/股快速上行至18日的高点137.48元/股，此后快速回调，25日以122.27元/股收盘；有研粉材7月14日收盘36.17元/股，17日涨幅超11%，截至25日收盘价38.90元/股；光韵达7月13日开盘7.77元/股，持续上行至17日的最高点9.15元/股，累计涨幅超17.76%，其后亦迅速回撤，25日收盘价为7.67元/股。

行业估值不断推高

截至2023年7月25日，A股市场3D打印概念股PE（TTM）中位数为38倍，而一年前相应中位数为29倍，共有7家3D打印概念企业PE（TTM）超过200倍、9家超过100倍，例如华中数控PE（TTM）达458倍，铂力特也超234倍。从市销率来看，同日A股3D打印概念股PS（TTM）中位数为3.38倍，平均数为6.38倍，PS（TTM）超过10倍的有13家企业，超过20倍的有3家企业。

3D打印又称增材制造，区别于传统减材制造，它通过对模型数字化立体扫描、分层处理，借助于类似打印机的数字化制造设备，利用材料不断叠加形成所需的实体模型。3D打印产业链上游为原材料、核心硬件和辅助运行系统的供应商；中游以3D打印设备生产厂商为主，大多亦提供打印服务业务及原材料供应，在整个产业链中占据主导地位；下游主要为3D打印服务对象，3D打印主要应用于航空航天、汽车工业等领域，以工业级应用为主。

那些横跨上下游的老牌美股企业，估值却远低于A股。

Stratasys、3D System等3D打印巨头在早期引领了产业的发展，已经拥有较高的市场份额和客户认知度。根据东方财富的证券研究，Stratasys、3D System、Desktop Metal的2022年营收分别为6.51亿美元、5.38亿美元、2.09亿美元，截至2023年4月3日的市值分别为11.14亿美元、14.06亿美元、7.33亿美元，市销率估算为1.71倍、2.61倍、3.51倍，明显低于A股3D打印概念股的估值。

其实美股的3D打印概念股也曾有过高光时刻，Stratasys、3D System等巨头在2012-2014年间经历过一次股价过山车。

2012年年初，3D System的股价仅仅4.80美元/股，经过两年左右的市场追捧，股价一路飙升。2014年年初，3D System的股价触达天花板97.28美元/股，PS（TTM）超过315倍。

2011年下半年，Stratasys股价低至17.88美元/股。受益于美股市场的炒作，接下来的两年内股价持续上涨。2014年年初，Stratasys股价触顶138.10美元/股，上涨幅度超672.37%。

2014年上半年开始，两巨头股价持续下挫。到2015年年底，3D System股价跌至8.69美元/股，较2014年年初已跌去91.07%；作为难兄难弟的Stratasys，股价也一蹶不振，2016年年初Stratasys最低跌至14.48美元/股，较2014年初138.10美元/股也跌去了89.51%。

此后，Stratasys、3D System等与3D打印相关的美股便持续底部震荡至今。

此外，Stratasys、3D System等老牌3D打印巨头也正面临业绩上的压力，基本上处于持续亏损状态：Stratasys在2020-2022年分别实现营收5.21亿美元、6.07亿美元、6.51亿美元，净利润分别为-4.40亿美元、-0.63亿美元、-0.29亿美元；3D System在2020-2022年分别实现营收5.57亿美元、6.16亿美元、5.38亿美元，净利润分别为-1.5亿美元、3.22亿美元、-1.23亿美元。

市场规模持续扩大，个股业绩原地踏步

全球市场持续扩张。根据美国Wohlers Associates的数据，2020年、2021年和2022年全球增材制造产值分别达到127.58亿美元、152.44亿美元和180.34亿美元，同比增长7.51%、19.50%和18.30%。2012-2022年，全球增材制造产值规模年均复合增长率约为23%。Wohlers Associates预计2025年和2030年全球增材制造收入规模将分别达到298亿美元和853亿美元。

聚焦国内，Wohlers Associates数据显示，从增材制造设备安装量角度来看，中国市场占全球比重约10.6%，位列世界第二。根据中商产业研究院测算，2021年国内市场规模为260亿元，同比增速25%，相较2018年产業规模实现翻倍。

天风证券研报显示，2022年国内3D打印市场规模达320亿元。亿渡数据预计2026年国内3D打印行业市场规模将达1101.9亿元，2022-2026年年均复合增长率为36.22%。

相较于市场规模的持续增长，A股3D打印企业的业绩不够亮眼。

A股61家3D打印概念股，2020-2022年及2023年一季度总营收分别为2413.67亿元、2979.60亿元、2977.08亿元、642.15亿元，同比变动率分别为13.37%、23.45%、0.08%、-3.67%。2020-2022年总营收年均复合增长率为11.06%。

净利润上，A股61家3D打印概念股2020-2022年及2023年一季度的净利润之和分别为110.87亿元、100.49亿元、122.70亿元、23.73亿元，同比变动率分别为9.17%、-9.36%、22.10%、-36.04%。2020-2022年净利润年均复合增长率为5.20%。

可以看出，无论是总营收还是净利润，A股61家3D打印概念股增速均远低于市场规模增长。2023年一季度，行业甚至出现营收、净利润规模双双下滑的情况。

從下游需求来看，航空航天是3D打印最大的应用领域，相比于传统铸造锻造，3D打印一是可以节省大量原材料大幅降低生产成本，二是可以一体化成形，大幅提升可靠性。因此，作为对零部件“六性”要求极高的航空航天业，成为3D打印的重点需求领域。根据统计数据，全球2021年航空航天业应用占比达到16.8% 。

但中国的应用情况与全球整体情况还略有差异。中国3D打印的工业级应用占比在65%至70%左右，工业级应用中航空航天是主要领域，但占据了工业级应用的58%左右（含相关工业机械），占全部应用的40%左右。所以，中国目前3D打印的应用市场更加集中于航空航天领域。

但航空航天领域的国内需求增长正在放缓。东方财富证券研报指出：“参考全球3D打印应用领域结构的变化趋势，中国3D打印的工业级应用已经进入到产业化阶段的临界点，民用领域的工业级应用前景广阔。从应用领域的分布结构判断，航空航天因其起步早、需求量大、资源集中度高等特性一直占据首位，但绝对数值上有所下降。”

加上航空航天领域通常与国家安全密切相关，且迭代更新较为缓慢，这也为国内工业级3D打印设备的未来应用前景和市场规模蒙上了一层面纱。

从目前来看，国内主要涉及航空航天领域的3D打印企业主要有铂力特、华曙高科。

铂力特2022年航空航天行业营收6.38亿元，占总营收的69.50%，较2021年同比增长101.71%；海外地区销售0.23亿元，占总营收的2.51%，较2021年同比增长213.61%。但2023年一季度铂力特陷入亏损，铂力特一季度营收2.77亿元，净利润-3896万元。

华曙高科2022年上半年航空航天行业营收0.56亿元，占总营收的35.91%，境外收入0.82亿元，占总营收的46.59%。2023年一季度华曙高科营收1.01亿元，归母净利润2046万元，同比增长10.15%，增速也略显放缓姿态。

下游的航空航天需求尚且无法看得十分明确，行业头部企业盈利增速也在放缓，行业整体业绩原地踏步，市场需要进一步反思给予3D打印企业过高估值的合理性。