居民的钱都去哪了

张瑜

正如企业存在利润表和资金流量表，居民的资金流量表则是用于记录居民资金的流出和流入的工具。居民的资金流量表大致分为实物部分和金融部分两个部分，实物部分是以增加值为起点，通过收入分配形成可支配收入，进而观测收入的使用方式是消费还是形成储蓄，储蓄形成了非金融交易还是金融交易。金融部分是再以金融交易为起点，观测居民的金融交易项目的详细分类。综合居民的实物和金融流量表，我们尝试构造一个居民的资金演化过程。

首先，居民的收入和贷款加总形成居民的总支出资金。其次，总支出资金进一步拆分为消费支出和总储蓄两大部分，第三，储蓄进一步细项拆分为非金融投资和金融投资。最后，金融投资再进一步形成居民的各类资产配置资金。

居民资金流量特征

结合资金流量的结构，整理出居民资金流量表的长期数据。具体分为收入的构成，收入的运用，以及储蓄的拆分这三个方面，呈现以下一些特点。

2020年以来，居民收入增速趋势下滑，2015-2019年可支配收入平均增速为8.9%，2020年增速为5.4%，2021年两年平均增速为7.15%，2022年增速约为5%。从占比最大的工资性收入来看，2013年以来，居民工资性收入仅有2020年和2022年趨势性回落。从私营企业收入增速来看，2020年工资增速回落最大的是住宿餐饮、教育、居民服务和文娱行业。2022年收入增速回落最大的是互联网和房地产行业。从其他收入来看，与2020年之前相比，财产净收入增速回落最为明显，转移净收入的增速也有明显的下行态势。

居民消费有三类数据，一类是GDP支出法核算的居民消费，一类是资金流量表年度披露的居民消费，还有一类是季度披露的住户调查的人均消费支出。量级层面，资金流量表披露的居民消费与GDP核算的居民消费基本相等，但高出了住户调查的人均消费支出。

居民消费层面，在疫情冲击之下，居民的消费习惯似乎有所改变。通过调查数据来观测居民的消费行为，具体指标采用各类消费支出/可支配收入的比例来衡量居民消费习惯的变化。

食品烟酒的支出占比较疫情前大幅回落，疫情后有所抬升。2019年上半年较2015年上半年食品烟酒支出的比例下行了2.1%，2023年上半年较2019年上半年食品烟酒支出的比例上行了0.6%。

教育文娱和居住的占比较疫情前抬升，疫情后回落。2019年上半年较2015年上半年教育文娱支出的比例上行了0.3%，2023年上半年较2019年上半年教育文娱支出的比例下行了0.6%。分年度来看，2023年上半年教育文娱的支出占比高于2020年和2022年，但较2017～2019年的平均值下行0.6%。消费中的居住主要对应住房租金，住房维修，物业管理费，水、电、燃料等方面的支出。2019年上半年较2015年上半年居住支出的比例上行了0.8%，2023年上半年较2019年上半年居住支出的比例回落了0.6%。

医疗保健支出比例较疫情前抬升，疫情后则持平。2019年上半年较2015年上半年医疗保健支出比例上行1%，2023年上半年较2019年上半年支出比例基本持平。分年度来看，2023年上半年居住和医疗保健的支出比例均高于2017年～2019年的平均值。

交通通信的支出比例较疫情前小幅下降，疫情后明显回落。消费中的交通通信支出主要对应居民在交通和通信的工具、服务、维修等方面的支出。2019年上半年较2015年上半年交通通信支出的比例回落0.2%，2023年上半年较2019年上半年交通通信支出的比例下行了0.8%。

图1：居民收入增速与消费倾向

数据来源：Wind、华创证券

图2：股债双杀下，居民形成大量存款

数据来源：Wind、华创证券

从整体的消费倾向来看，过去三年居民的消费倾向较2019年有所回落。值得注意的是，资金流量表测算的消费倾向和住户调查数据测算的消费倾向数据趋势不同。其背后原因可能是：

2013-2019年期间，居民增加了金融中介服务的消费，政府增加了各个维度的居民医疗费用；住户调查低估了居民的可支配收入。考虑到统计口径的差异，住户调查的消费倾向可能更符合个体微观感知的实际支出情况。

可支配收入减去最终消费形成的居民的储蓄。储蓄表征了未来居民进行金融投资和非金融投资的资金来源。2010年～2019年，居民储蓄每年大致增长1.1万亿元，从这个视角来看，2020年居民储蓄多增长了约2.1万亿元，2022年居民储蓄多增长了约1.3万亿元。

居民贷款的数据同样有两种口径，一类是资金流量表的住户部门资金来源合计，另一类是央行公布的新增居民贷款和住建部公布的新增公积金贷款之和。历史数据回测来看，两类数据基本一致，因此我们以资金流量表的住户部门资金来源（住户借贷资金）为起点，通过央行和住建部的数据进行高频预测。

居民贷款层面，消费贷款的下滑十分明显，具体有以下几点数据值得关注：

2022年以来，居民贷款从消费贷为主转为经营贷为主。2022年之前，居民贷款增量的主要组成部分来自中长期消费贷款（占比60%以上），2022年之后，居民贷款的增量主要来自中长期经营贷款（占比40%以上）。

2020年以来，居民的短期消费贷款增量持续维持低位。2017-2019年的前五个月，居民短期消费贷款平均增长5000亿元，而2020-2022年短期消费贷款分别增长-1065亿元、988亿元和-3000亿元。

2022年以来，居民住房贷款增量快速回落。2017-2021年的一季度，居民住房贷款平均增长1.1万亿元，2022年仅增长5000亿元，2023年增长为1400亿元。

中国居民的金融投资主要以存款为主。以2021年数据为例，住户部门的金融资产配置主要是存款和现金，占整体的56%。此外，包含理财的其他资产是居民的第二大配置产品，占比21%。投保是居民的第三大金融投资资产，占比12%。证券投资规模（证券+证券投资基金）占比约10%。

2022年居民存款持有比例或明显抬升。结合央行公布的居民存款数据推测来看，2022年居民金融投资中存款占比约为84%左右，这一比例甚至高于2008年的次贷危机时期。

存款配置占比大量提升的背后或是居民股债双杀下的无奈。2022年下半年万得全A下行540点，十年期国债收益率从10月至12月上行20bp。在股债收益率均有所回落的情境之下，居民减少了其他金融投资配置，增加了存款配置。正如央行在2023年一季度金融统计数据发布会所描述的：“2022年下半年以来，金融市场有所波动，实体部门的风险偏好有所下降，理财等资管产品的资金转回表内，银行的资产负债表扩张，推升了M2的增速。”

从资金流量表各项占可支配收入的比重上看，2022年居民非存款现金金融投资/可支配收入是2005年以来的最低值，贷款融资/可支配收入和非金融投资/可支配收入是2009年以来的最低值，存款投资/可支配收入是2009年以来的最高值。由此可见，2022年居民的风险偏好似乎遭受了较大的冲击。

整体而言，2022年居民资金流量的情况是：居民收入增速趋势下行，消费倾向明显降低，贷款融资大幅减少，购房支出明显回落。虽然由于支出减少增加了金融投资资金的占比，但金融投资又主要以存款现金为主，非存款现金金融投资占可支配收入的比重大幅降低。2005年以来，仅有2008年以及2018年和2022年较为相似。

日本的经验

结合日本居民的资金流量表来看，日本居民在上世纪90年代大量持有存款类资产。

从收入和消费来看，日本居民在1990-2003年遭遇了居民收入增速的趋势性回落。特别是1998年之后，日本居民可支配收入增速转负。在此期间，居民的消费增速同步回落，消费倾向则呈现趋势性抬升的态势，特别是1998年之后居民的消费倾向似乎大幅抬升。

图3：不同阶段日本市场走势

数据来源：Wind、华创证券

从储蓄和贷款来看，1990-2003年日本居民的储蓄和借贷增量双双回落。储蓄增量从1992年阶段最高的394660亿日元回落至2003年阶段最低的56740亿日元，下滑了85%；借貸资金从1989年最高的398990亿日元到1998年开始转负，直至2012年开始才再度持续转正。

从金融和非金融投资来看，居民金融投资资金从1989年阶段性最高的762000亿日元开始持续回落，2003年底居民金融投资资金仅为5750亿日元。固定资产层面，结合日本居民资产负债表来看，1995-2005年期间，日本居民均呈现固定资产负增长的态势。

细项拆分居民金融投资，日本居民在1990-2003年期间大量增配无风险资产。具体分为三个阶段：

1989-1997年，日本居民收入和消费增速回落但仍为正，借贷资金增量为正，居民金融投资资金从76万亿日元回落至40万亿日元，对应存款投资基本持平；保险投资小幅回落；股票和债券投资则明显回落，从1980-1989年均值7万亿日元，到1997年则为-9万亿日元。

1998-2003年，日本居民收入同比增速转负，借贷资金转负，居民以偿还负债为主，居民大类投资均持续回落。居民金融投资资金从39万亿日元回落至5700亿日元，对应存款投资从35万亿日元回落至6万亿日元，保险投资从12万亿单边回落至1万亿日元左右；股票和债券投资增量均值维持在-3万亿日元左右。

2004年之后，日本居民金融投资资金开始趋势回升，但日本居民仍然以存款投资为主，保险投资的比例开始降低，股权信托和非上市股权投资增加，政府债投资逐步回落，上市股票和其他债权投资维持低位。

结合日本居民资产配置的逻辑，针对日本股债的走势，似乎也刚好分为三个阶段。1989-1997年，日本居民提升存款、保险和政府债配置比例，减少股票，股权信托投资以及其他债权的配置比例。

1998-2003年期间，日本居民高配存款、增配政府债和股权信托投资，减少保险，股票和其他债权的配置比例。

2004年以来，日本居民仍然高配存款，增配股权信托投资和非上市股权，降配政府债和上市股票。

综上所述，随着上世纪90年代以来日本居民高配存款开始，无论经济修复与否，十年期日债基本呈现下行态势，对应十年期日债长牛；权益方面，1998年～2003年，随着收入增速转负，居民似乎开始增配股权信托投资，权益市场对经济的变动再度敏感起来，但仍是牛短熊长。