系统性金融风险：理论机制、预警体系与双支柱政策框架

方意　王晏如

摘 要：党的二十大报告提出了“以新安全格局保障新发展格局”的前进道路。本文结合“风险冲击—风险传染—风险扩散”这三个系统性金融风险生成演化的环节，阐述了动态金融安全观视角下统筹金融发展和金融安全的理论基础。围绕风险演化的三个环节，本文从实体经济脆弱性与金融部门脆弱性、关联性以及其负外部性等方面，对风险预警指标体系进行了细化，以监测金融风险发生之“因”，预测金融风险发生之“果”。最后，本文对宏观审慎政策和货币政策如何协调兼顾金融稳定和经济稳定的双支柱框架进行了总结分析并提出政策实施的优化方向。

关键词：新安全格局；系统性金融风险；风险监测预警体系；双支柱政策

中图分类号：F012文献标识码：A文章编号：1000-5099（2023）04-0092-08

党的十八大以来，围绕党中央关于打好防范化解重大风险攻坚战的战略部署，我国金融安全工作取得了历史性成就，金融领域一批突出的存量风险得到有效的处置，金融体系韧性显著增强[1]。在总结过去五年和新时代十年变革的基础上，党的二十大报告深刻指出，必须坚定不移贯彻总体国家安全观，把维护国家安全贯穿党和国家工作各方面全过程，确保国家安全和社会稳定①。

贯彻总体国家安全观，必须坚持以经济安全为基础；保障新经济发展格局，必须构建新金融安全格局。习近平总书记明确指出：“必须充分认识金融在经济发展和社会生活中的重要地位和作用，坚持党中央对金融工作集中统一领导，切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事，在促进金融更好为实体经济服务、防范化解金融风险、深化金融改革过程中确保金融安全高效稳健运行。”而“防范化解金融风险，特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本任务，也是金融工作的永恒主题。”②由此可见，新金融安全格局强调金融风险与金融发展的对立统一，即在化解风险中优化金融功能，在促进金融改革中缓释风险。

动态视角下的金融安全观，则强调正确处理好“稳定、发展、改革”三者之间的关系。改革总揽全局、发展是第一要务、稳定压倒一切。坚持动态金融安全观，就是立足于整个金融系统，着眼于金融供给侧结构性改革逐步优化，落实好“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念，从而在长期促进金融资产配置高效运转，实现有效服务实体经济的金融功能。然而，由于金融体系内在的脆弱性和投机属性，长期安全增长的发展目标往往会伴随着短期的风险阵痛。金融安全与金融风险是一个硬币的两面，但是金融安全并不是零风险，而是将金融风险控制在金融部门的承载力之内。

本文将依次阐述以下三个问题：一是系统性金融风险生成演化的理论机制，并从金融发展的视角探究可能诱发系统性金融风险的“因”；二是如何设计风险监测预警体系；三是如何发挥好宏观审慎政策和货币政策“双支柱”的协调搭配。本文的研究对加强和完善现代金融监管、强化金融稳定保障体系、统筹发展和安全具有一定的理论指导意义。

一、系统性金融风险的理论机制

1.系统性金融风险的生成演化路径

国际金融危机爆发之后，学术界逐渐重视并深入对系统性风险的研究。方意等对相关文献进行梳理后，将系统性金融风险归纳概括为：来自实体经济的外部冲击或金融部门的内部冲击，被金融部门内部金融机构之间、金融市场之间的过度关联所传染放大，导致金融部门整体损失加剧，与此同时，金融部门的功能整体地被削弱会进一步将风险扩散至实体经济，造成更严重的负外部性[2]。本文在此基础上，为方便理解，将系统性风险的演化过程拆分为风险冲击、风险传染和风险扩散这三个环节（参考图1）。

风险冲击是系统性风险的第一环节，也是系统性金融风险的诱因和导火索。追根溯源，系统性风险的源头来自两个方面。一是源于实体经济自身的脆弱性引发的风险冲击。金融体系联结着实体经济中的储蓄部门和投资部门，在实现资金配置功能的过程中，无论是金融机构发放信贷的风险承担，还是金融市场交易的价格波动，都为实体经济风险传导至金融体系提供了天然的通道。金融体系自身的杠杆机制通常会进一步放大实体经济脆弱性带来的这一冲击，从而使得金融部门的脆弱性往往表现得更强[3]。

二是源于金融过度脱离实体经济而表现出来的脆弱性及其引发的风险冲击。金融体系天生具有逐利的投机属性，在乐观情绪的渲染和乐观政策的催化下，金融体系往往会表现出过度创新、过度借贷、过度投资的现象，偏离实体经济的现实需求，从而形成债务泡沫和资产价格泡沫[4]。历史经验表明，泡沫总会被自发或被动地刺破和出清，风险累积时期的正向冲击越持久，转变为负向冲击的程度就越大，金融体系就越不稳定，这是明斯基的金融不稳定假说的核心内涵。

风险传染是系统性风险的第二环节，是系统性金融风险的“放大器”。金融机构之间、金融市场之间复杂的关联关系是系统性风险形成的必要条件[5]。大量学者研究发现，金融机构之间业务往来形成的直接或间接的关联渠道，使得金融部门高杠杆、高期限错配、过度关联性的现象更加复杂，增大了风险传染和系统性危机发生的概率[6]。

直接关联渠道，是金融机构在同业拆借、回购交易、支付清算等业务上形成的直接借贷关系[7]。直接关联渠道下的风险传染主要是通过金融机构之间信用风险的传递来实现。这种传递既可以由上而下，也可以由下而上。一方面，中国的融资体系存在“大型金融機构—中小金融机构—中小企业”的流动性分层现象。面临外部冲击时，信用风险就会从下游债务方不断传递至上游债权方，造成资本损失。另一方面，上游债权方往往具有更强的信息优势，外部冲击时可能从下游机构或企业提前抽回资金，增大下游机构的破产违约概率。此外，一旦资金链条中发生节点机构破产清算，会非线性地增大整个金融机构部门的违约风险。

间接关联渠道，是金融机构由于持有相似的共同资产而形成的业务相似性。间接关联渠道下的风险传染主要是通过金融机构间资产流动性风险的传递来实现[8]。金融机构持有资产的相似度增加，意味着彼此间具有更大的共同风险敞口，会放大负向外部冲击下金融机构资产端“一损俱损”的程度。金融机构在自身杠杆的约束下，遭受资产损失之后可能引发资产抛售行为。给定交易对手方承接的资产数量有限，资产抛售规模越大，资产市场流动性就越紧张，从而资产价格下跌程度越高，使得机构本身与持有相似资产的其他机构遭受更高的损失。上述降价抛售溢出机制的结果会引发新一轮的资产抛售，最终通过多轮传染机制：机构A抛售资产a↑→资产a价格↓→机构B资产↓→机构B抛售资产a↑→资产a价格↓→机构A资产↓→…[9]。

在金融市场层面，信息和投资者情绪等传导途径成为风险传染的基础因素。信息层面的资产价格关联，与上文提到的直接或间接关联性类似。例如，资产之间的基本面信息存在债务债权或者共振关系，从而表现为价格的同步变化。抑或是资产之间由于投资者资产配置的调整而产生一定的传染关联性，这既包括单一投资者资产再配置（portfolio rebalance）带来的价格跷跷板效应，也包括不同投资者之间由于持有共同资产而导致的同涨同跌。此外，金融市场上往往还充斥着诸多非理性的行为，如投资者情绪引发的价格“羊群效应”也是风险传染中不可忽视的因素。

风险扩散是系统性风险的第三环节。金融风险过高引发金融部门的资本金短缺，进而会导致金融系统功能的削弱，从而对实体经济产生显著的负向风险扩散影响[10]。在金融风险实现的下行金融周期，金融部门资金遭受损失，盈利能力下降。此时，金融部门的投资者预期其收益能力下降，信息不对称程度增强，加大对金融机构的挤兑或是对金融市场投资的赎回，从而使得金融部门的资产负债表快速收缩。与此同时，金融部门也会主动减少对实体部门的信贷投放，以维持监管杠杆或目标杠杆要求，这些都会进一步提高实体经济获得资金的价格，恶化的实体经济会再次加深金融部门的损失程度，从而表现为实体经济与金融部门之间的恶性循环。

需要说明的是，将系统性风险的演化过程拆解为“风险冲击——风险传染——风险扩散”三个阶段，更多的是站在风险实现的下行金融周期视角，更有利于综合深入地分析每一演化环节的风险生成机理，透过复杂现象把握本质、抓住要害、找准原因。然而，在金融风险管理的过程中，往往需要更前瞻性地关注上行金融周期过程中的风险累积问题。因此，从金融风险生成的“因果”角度来看，金融风险生成的因对应第一环节“风险冲击”以及第二环节“风险传染”中关联性机制的累积问题。而金融风险生成的“果”，则对应第二环节“风险传染”的最终实现以及第三环节“风险扩散”的负外部性。

2.金融改革发展中的短期风险成因

根据动态金融安全观，一国经济金融体制机制改革进程中存在短期波动风险与长期可持续发展目标之间的辩证关系。金融功能的完善和金融效率的提高，在长远来看都将提高金融体系的“免疫力”，聚焦这两者的金融改革政策是防范化解系统性风险的治本之策。例如，金融结构的改善，特别是非银金融机构占比的提升，可以有效承接银行体系遭遇冲击后降价抛售的资产，从而缓解间接关联性引发的系统性风险传染。

但是，在践行“创新、协调、绿色、开放、共享”理念的新发展格局下，金融改革和金融稳定政策在执行过程中存在龃龉。金融改革并非一蹴而就，其在短期内去除“积弊”会带来结构性“阵痛”，可能会在短期内成为金融风险的冲击来源，并潜在地促使关联性风险在金融体系内部过度累积，从而形成系统性金融风险的隐患，威胁金融改革发展的优化进程。

从风险冲击的角度来看，诸多金融改革发展的方向和措施都可能会在短期对现行金融体系造成潜在的负向冲击。首先，从金融机构的资产端来看，普惠金融、绿色金融等信贷政策在一定程度上都对银行的不良贷款率形成了压力，在当前“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力下资产加速劣变不可避免。与此同时，经济政策或监管政策的不确定性会降低银行对实体经济进行风险承担的意愿，从而使得其资金运用方式从实体经济流回金融和房地产部门，造成脱实向虚的困境。在金融脱离实体经济空转的背景下，金融创新就可能放大其投机的本性而无法有效服务实体经济，诱发金融风险。

其次，从金融机构的负债端来看，理财资管等业务模型的金融创新或是金融开放后跨境银行同业借贷的涌入，都会增大银行部门的非核心负债比重。与较为稳定的存款负债相比，非核心负债债权人对收益和风险极其敏感，其持有银行债权的目的主要是为了给其金融投资提供流动性。此目的使得不同的非核心负债债权人操作具有较大的同质性，即往往同時向银行存取大量资金或者抽回流动性。一旦遭遇重大的外部冲击，如全球性的疫情、国际货币政策转向、全球气候变化风险等，非核心负债会面临极大的挤兑压力，从而造成银行体系的流动性风险冲击。

从关联性风险的角度来看，金融改革发展可能从以下几个方面有意或无意地导致金融体系内部的关联性过度累积。第一，在新发展理念的宏观驱动下，银行机构出于抱团取暖或相互竞争的目的，在投资决策上会相互模仿，从而增大银行之间的间接关联性[11]。抱团取暖，指的是银行在共同的宏观环境或金融政策要求下，因信息不对称而产生“搭便车”行为，实力较弱的机构在资产持有上倾向于“跟随”头部机构。而相互竞争则指的是，为了追求收益最大化，银行的投资决策会对资产类别进行排序，所有银行都会竞相持有收益稳定且风险较小的资产，以此类推，最终形成了银行之间持有资产的相似性。普惠、绿色这些类别的金融信贷，其收益和风险不确定性较强，因此银行在投资决策时基于上述两个目的，对投资项目的配置偏好会表现出更强的同质性，加速关联性的风险累积。

第二，金融效率的提高的一个重要评价标准，就在于是否通过风险管理很好地分担风险冲击，但是个体风险的对冲可能存在一个合成谬误问题，个体风险越分散，个体之间的关联性可能会越强。以历史上的金融创新为例，金融体系通过创设同业拆借、回购市场等货币市场来分担流动性风险冲击，通过参与利率、汇率等衍生品市场来管理利率、汇率等风险，但也给金融机构之间带来了直接业务关联性。美国次贷危机时期的影子银行业务，通过层层嵌套的融资链条和衍生工具，在短期充分分担了单家投资银行的风险。但是风险分担只是转移了风险，并没有使风险消失，对于整个金融体系而言，总风险并没有下降，而是单家机构的风险分摊给网络中其他的机构。短期的风险分担在长期演变成各家机构系统关联性风险的堆积发酵，最终形成系统性风险。近年来，随着金融创新的不断发展，我国各类新兴金融业态与传统金融机构之间的业务关联呈现复杂隐蔽的特点，因此，如何将全部金融活动纳入金融监管的考量范畴，也是未来需要重点关注的课题。

个体风险分担还会增大系统之间的间接关联性。根据經典的马科维茨模型可知，投资者如果尽可能地分散资产的非系统性风险，最终所有投资者会选择完全相同的风险资产组合。极端地来看，金融机构为了降低个体风险需要，需持有完全相同的风险资产组合，此时金融机构之间却有最大的间接相关性，进而极有可能增加系统性风险。随着机器学习等金融科技技术的广泛应用，算法同质性问题就不可避免。当人工智能都趋向于给定同一个最优的解决方案，基金经理就会配置甚至抛售相同的证券组合，从而加速放大金融市场价格波动的周期性[12]。

第三，随着金融开放政策的不断深入，全球金融市场对我国金融市场的风险传染也会加剧。在经济基本面关联、国际资本流动以及其他影响因素的作用下，金融风险会由某个国家的金融市场传染至我国金融市场。受经济基本面关联影响，国外股价产生波动的同时，也会引起我国股票市场的波动。在国际资本流动的作用之下，风险会在金融市场之间跨国传染。当跨境投资者在全世界范围内进行资产配置时，信息的流通会使各地区投资者对此做出相应的反应，从而引起金融市场之间的风险传染。此外，随着资本账户逐步开放，跨境资本流动对宏观经济和金融稳定的冲击效应也随之增强[13]。

二、系统性金融风险预警监测体系

党的二十大报告提出，强化金融稳定保障体系，要完善“风险监测预警体系”。结合前文的理论分析，构建新金融安全格局下的风险监测预警体系，就是要在金融改革发展的进程中，密切监测系统性金融风险生成的“因”，即实体经济和金融部门的“风险冲击”以及造成金融体系内部“风险传染”的放大机制。

在风险的累积期，要从内外两个方面做好系统性金融风险的监测预警，针对不同因素梳理排查每个风险点的成因、机理、传染渠道及冲击强度，降低信息不对称的程度[14]。在金融部门之外（对应“风险冲击”环节的第一类冲击），重点关注实体经济各个部门的风险承担，这既包括居民、企业、政府等部门的杠杆率指标，也包括经济增长率、通货膨胀率、汇率波动率为代表的宏观经济类指标，避免实体经济过度脆弱而对金融部门带来较大的风险冲击。

在金融部门内部（对应“风险冲击”环节的第二类冲击，以及“风险传染”环节的关联性机制），应当从杠杆、关联性和资产价格三个维度进行动态预警监测，防止出现金融泡沫从而威胁金融稳定。对于杠杆维度而言，要纳入金融机构资本充足率、非核心负债占比、加权风险资产占比、房地产占比集中度等风险承担类指标，维持金融机构的风险承担意愿、能力和水平达到合意的区间，既要防止过高引发过度借贷，同时也要预防过低从而无法实现服务实体经济的合理功能。与此同时，要注重规模层面的差异化监测，对系统性重要性金融机构和中小银行首尾兼顾。

对于关联性维度而言，既要监测金融机构通过同业交易、衍生品交易、相互持有资产份额而形成的直接关联性，也要监测金融机构进行资产配置而形成的间接关联性。针对金融领域的各类金融创新，应该依法将全部金融活动纳入监管范围，发挥中央和地方金融监管两个积极性、主动性，统筹传统与新兴金融业态的潜在风险关联，避免资金在金融体系内部空转形成的脱实向虚问题。特别的，由于关联性指标具有一定的隐蔽性，未来应加强穿透式监测功能，完善金融体系信息披露，提升资产交易透明度，利用监管科技来提升风险识别能力。

对于资产价格维度而言，一方面要密切监测各个金融市场的运行压力状况，构建包含银行间市场、股票市场、债券市场、外汇市场、期货市场等在内的各个部门、各个区域、各个时间频度的金融压力指数。另一方面，要建立金融市场溢出指数以监测跟踪风险传染，预警金融市场异常波动。要完善各个金融子市场之间的监管，防范某个子市场的价格波动引发的其他市场的联动效应。与此同时，要警惕金融风险跨境扩散。应密切关注资本流动和金融周期的联动关系。此外，对金融市场投资者信心不足所产生的“羊群效应”关联性也要给予足够的重视，设计政策沟通的预期指标，加强预期引导，优化政策沟通形式，稳定市场信心和情绪。

在以上两个环节都没有做好金融风险的防范时，金融体系的风险向实体经济扩散不可避免（对应“风险扩散”环节）。政策当局应当建立量化金融部门风险对实体产生经济负外部性影响的相关模型，构建负外部性相关指标体系，从而为化解风险提供精准依据。艾德里安（Tobias Adrian）等提出了在险增长（growth at risk，GaR）方法，用以构建金融风险压力对未来实体经济增长整个分布的预测[15]。

三、双支柱政策框架及优化思路

前两节的内容分别阐述了新发展格局下会面临哪些新的系统性金融风险点以及如何监测系统性风险的问题。搭建风险预警监测指标体系的目的，在于为防范系统性金融风险的宏观审慎政策提供决策数据。根据各类指标的实施监测，采取前瞻性或逆周期的政策手段降低风险发生的概率和可能损失，如逆周期性资本缓冲、逆周期性的信贷政策、动态拨备制度、制定信贷增长上限、降低房地产贷款集中度以及外汇敞口头寸/货币错配限制和期限错配限制等。关于宏观审慎政策应对金融稳定问题的有效性，大量文献已进行过梳理[16]，本文不再赘述。

本节内容主要讨论宏观审慎政策与货币政策之间如何协调搭配的问题。中国经济金融新常态以来，经济增长呈现出结构性减速的特征。当下，我国经济面临“需求收缩、供给不足、预期减弱”的三重压力，经济下行压力进一步增大。宽松的货币政策在应对经济稳定目标的过程中，由于实体经济收益率的明显不足，其释放的资金就更容易脱离实体经济而在金融体系内部空转，“脱实向虚”问题有可能卷土重来。因此，给定“脱实向虚”的背景，本文尝试回答如何协调设计宏观审慎政策和货币政策实施的思路，从而兼顾金融稳定和经济稳定的双重目标，统筹安全与发展。

图2展示了本文的双支柱理论框架，即考虑如何在“脱实向虚”问题下实现“脱虚（金融稳定）”和“向实（经济稳定）”的双重目标。图中横轴代表经济周期，纵轴代表金融周期。根据金融周期和经济周期之间是否存在同步关系，绘制出四个象限。其中，第一象限对应经济上行周期和金融上行周期，是实现金融服务实体经济的理论区域。金融机构通过风险承担来扩张资产负债表业务，实现经济金融的良性循环。第二象限对应经济下行周期和金融上行周期，对应经济“脱实向虚”问题的理论区域。第三象限对应经济下行周期和金融下行周期，在这一理论区域内，金融服务实体经济的能力差，金融功能受损。极端情况可对应危机后的衰退期。此时，金融机构表现为风险不承担，进而消极管理资产负债表。第四象限为经济上行周期和金融下行周期，现实中大概率没有这种情形。

传统货币政策和宏观审慎政策立足于经济、金融周期同步性的视角，即政策作用于第一、三象限，分别进行逆周期调节。双支柱政策的最终目标对应图中阴影区域，即对应经济金融协调发展的合理区间。货币政策对经济周期进行逆周期调节，考虑货币政策对金融部门的溢出作用，货币政策的作用方向可以简化看作图中45°对角线的方向。传统宏观审慎政策只考虑对金融周期的逆周期调节，其政策作用方向可以简化看作垂直于横轴。当经济过热伴随金融泡沫出现时（即假设位于图2左图A点，目标是回到合理区间内部），采取紧缩的货币政策和紧缩的宏观审慎政策。由于两者的作用方向参照目标位置大致同向（夹角为锐角），因此两类政策合力的作用方向映射目标区间，且合力大小大于单一实施任意政策的作用力度。同理，当经济过冷时（即假设位于图2右图C点），采取宽松的货币政策和宽松的宏观审慎政策，其合力方向依然可以映射目标区间，合力大小可以通过调节两类政策的作用强度而灵活调整。

然而，当经济理论上落于“脱实向虚”的区域内，即假设位于图2中的B点。如果参照传统双支柱政策的作用方式，宏观审慎政策作用方向垂直向下，即“脱虚”，（总量）货币政策作用方向沿着45°对角线斜向上，即“向实”，可以发现单一实施任何政策都无法完成“脱虚向实”的目标。而更为重要的是，由于宽松货币政策对金融部门的正向溢出效应，此时货币政策和宏观审慎政策两者的作用方向参照合理目标位置（五角星处）表现出异向的特征（即夹角为钝角，参考图2左图）。此时，两类政策合力的作用大小在很大程度上被削弱，因为货币政策和宏观审慎政策在针对金融稳定目标的过程中存在效用的抵消（合力的作用大小和方向参照物理学中力学的平行四边形法则。）。与此同时，在“脱实向虚”的背景下，“脱虚”是首要目标，因此宏观审慎政策的作用力度通常更大，此时合力的作用方向就会朝向第三象限倾斜，而无法实现映射第一象限合理区间的预期目标。

基于此，本文认为双支柱政策的实施应注重从以下三个方向进行优化。第一，宏观审慎政策应注重“去杠杆”的节奏和尺度，同时还应赋予政策实现“向实”目标的底线要求。注意“去杠杆”的程度，就是要在有效完成金融“脱虚”任务的同时，避免过度限制金融部门的业务活动，从而限制金融服务實体经济的活力，使得政策合力拖入第三象限。赋予宏观审慎政策实现“向实”的底线目标，则是要使得宏观审慎政策实践的作用方向较传统宏观审慎政策向右倾斜（如右图B点处实线实心箭头的变化）。所谓底线，则是指宏观审慎评估框架中的信贷政策执行考核是对信贷供给结果设定了惩罚约束和底线路径。事实上，在我国央行现行的宏观审慎政策评估（MPA）框架体系中，信贷政策执行力度被单独列为一个重点科目，同时其评估结果也是宏观资本充足率考核计算中的一项重要参照标准。其目的在于去掉资金在金融体系内空转带来的高杠杆的同时，指导银行或引导其自发地向信贷投放业务倾斜，并通过信贷政策执行力度监管等考核方式引导资金从金融、房地产等限制领域流向重点、薄弱的实体经济领域。当然，单靠宏观审慎政策很难顺利实现经济结构转型的预期目标，也意味着依然需要与货币政策相搭配。但是，此时宏观审慎政策的作用方向与传统货币政策作用方向的夹角缩小，从而其合力的大小和方向均朝着促进经济周期转暖的目标得到有力加强（参考图2右图B点处合力箭头更加朝向和靠近第一象限）。

第二，货币政策同样需要发挥好总量调节和结构调节的平衡作用，使之与宏观审慎政策的“向实”底线路径相结合，共同促进金融稳定和经济转型升级。结构性货币政策的精准滴灌可以减弱其对金融体系的溢出作用，从而使得其政策作用方向在原先基础上向下倾斜（参考图2右图B点处虚线实心箭头的变化），进一步缩小与宏观审慎政策方向的夹角，改善政策合力的作用效果。

第三，有效发挥财政政策的作用，从而实现宏观审慎政策、货币政策和财政政策的三策合力[17]。如果说，宏观审慎政策给金融部门信贷配给划定了底线和惩罚约束，结构性货币政策给金融部门提供了具体的窗口指导和资金支持，那么财政政策则应通过提高实体行业专项领域的收益率、降低波动率，从而激发金融部门自发地配置信贷资金，形成激励相容机制的最后一环。

四、总结与展望

本文围绕二十大报告中“以新安全格局保障新发展格局”这一新要求，详细阐述了系统性金融风险的生成机理，回答了未来金融改革发展过程中会有哪些金融风险，如何监测金融风险，如何利用好双支柱政策“化解风险、优化发展”这三大问题。

总的来说，构建新金融安全格局，要坚持在党中央的统一领导下，精准研判未来金融改革发展进程中面临的风险因素，理清金融风险发生之“因”，预防金融风险威胁金融发展之“果”；与此同时，要统筹规划好防范金融风险的政策框架，强化金融稳定保障体系。一方面，要从实体经济脆弱性与金融部门的脆弱性、关联性以及其负外部性等方面对风险监测预警指标体系进行细化，既要系统地监测金融风险发生之“因”，又需前瞻性地预测金融风险发生之“果”。另一方面，应优化双支柱政策协调功能，兼顾经济稳定和金融稳定的双重目标，防止合成谬误问题，即单一政策的实施会对另一稳定目标造成负向外溢性，从而使政策之间合力相互抵消。

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（责任编辑：杨 洋）

Systemic Financial Risks： theoretical Mechanisms， Early Warning System and Two-Pillar Policy Framework

FANG Yi1，WANG Yanru2

（1.National Academy of Development and Strategy，Remin University of China， Beijing， China， 100872;2.School of Finance， Central University of Finance and Economics， Beijing， China， 100081）

Abstract：This paper illustrates the theoretical basis of integrating financial development and financial security from the perspective of dynamic financial security， taking into account the three links of systemic financial risk generation and evolution， namely “risk shock-risk contagion-risk diffusion”. Focusing on the three links of risk evolution， the paper refines the risk early warning indicator system in terms of vulnerability， correlation and negative externality of the real economy and financial sector， in order to monitor the “cause” and predict the “effect” of financial risk occurrence. Finally， the paper summarizes and analyzes the two-pillar framework of how macroprudential policy and monetary policy can coordinate and balance financial stability and economic stability， and proposes the optimization direction of policy implementation.

Key words：new security pattern; systemic financial risk; risk monitoring and early warning system; two-pillar policy

收稿日期：2023-04-18

基金项目：国家自然科学基金面上项目“金融周期视角下的中国银行业系统性风险防范与化解研究”（71973162）；国家自然科学基金面上项目“金融文本大数据与银行业系统性风险：指标构建、应用与评估整合”（72173144）。

作者简介：方 意，男，湖北黄冈人，博士，中国人民大学国家发展与战略研究院教授、博士生导师。

王晏如，男，辽宁大连人，中央财经大学金融学院博士研究生。

①参见习近平：《高举中国特色社会主义伟大旗帜 为全面建设社会主义现代化国家而团结奋斗——在中国共产党第二十次全国代表大会上的报告》，2022。

②参见中共中央宣传部、国家发展和改革委员会：《习近平经济思想学习纲要》，人民出版社、学习出版社出版，第150—152页。