证券市场看门人制度：认知纠偏、失灵根源与改革进路

2023-07-29景沛梁

海南金融 2023年7期

景沛梁

摘要：在我国证券市场注册制改革的背景下，从美国引进的看门人制度发挥着保护投资者权益的重要作用，看门人制度有效运行建立在市场竞争充分、声誉资本机制有效、看门人具有足够强大的力量与独立性等合理假设之上。美国式理论与国内市场的契合不良导致了看门人制度的失灵。究其根源，畸形委托代理关系之下的角色迷失、多重身份带来的利益冲突、声誉约束市场机制的缺陷都直接导致了看门人向发行人意志的屈服。为了看门人角色的理性回归，通过将证监会作为委托人重构委托代理关系、建立看门人声誉传递的有效平台、提升投资者自我看门意识的方式，完成看门人制度的本土化改革进路，从而实现看门人制度有效运行，维护证券市场理性、平稳、安全发展。

关键词：看门人；制度失灵；投资者保护；证券中介机构

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.07.005

中图分类号：F832.5；D922.287 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2023）07－0055－10

一、问题的缘起

证券市场核准制向注册制的改革随着2020年《中华人民共和国证券法》的施行一锤定音，但注册制改革下全新发行模式与证券市场的接轨中仍有问题涌现。2022年政府工作报告中指出，推进财税金融体制改革，全面实行股票注册发行制，是促进资本市场平稳发展，激发市场活力和发展内生动力的重要举措。核准制强调的是证监会实质审核的职能主义，而注册制代表着职能主义向效率主义的转变，因此核准制向注册制的转变也意味着企业上市发行是否得以成功的关键发生了转变，证券市场的中介服务机构如券商、会计、律师等提供专业知识并出具报告的专业人士成为了证券发行审核职责的实际承担者。

在注册制背景下，证券中介机构被社会公众和投资者赋予了极高的期望，投资者们将依赖于中介机构发布的报告与披露的信息来评价证券的质量并用于指导投资，这些中介机构被称为证券市场的“看门人”，即监督证券市场发行人是否达到发行标准的主体。然而事与愿违的是，看门人制度目前遭受到了挑战，作为看门人的证券中介机构辜负了投资者的期望，国际上，从美国的安然公司丑闻到世通公司破产，从资信评级机构将“包装着金子的垃圾”大肆抛售到引发全球金融危机，看门人制度失灵的状况可见一斑。而在国内，“绿大地”作为我国首家绿化苗木行业上市公司，却爆出虚增资产、虚增收入、虚增盈利、虚增现金流等财务造假行为，其频繁更换的会计师事务所均未作出警示；万福生科案中，财务人员制作假账虚增营业收入近2亿元，却依然得到了保荐机构平安证券优良评级的跟踪研究报告；五洋债案中面对债券欺诈发行的行为，包括保荐机构、会计师事务所、律师事务所在内的中介机构被法院判处承担共计7.4亿元的赔偿连带责任，这些案例亦证明了我国证券市场看门人制度同样陷入了尴尬窘境。本该以自身的专业性与声誉为发行人披露信息进行担保与背书的中介机构却最终选择了与发行人“同流合污”，本该以保障信息披露质量维护投资者权益为己任的看门人却最终成为发行人利益的保护者。探究作为证券市场看门人的中介机构的角色定位，有必要明晰看门人制度的理论基础，挖掘看门人制度失灵的深层根源，结合域外对看门人制度缺陷克服的探索，为我国看门人制度的改革进路提出建议。

二、认知纠偏：看门人的制度起源与生存基础

（一）看门人理论的提出

“看门人”一词被广泛应用于社会科学的各个领域，其常常被用来代指某一领域的外部独立监督者，或者证实监督对象遵守了该领域的程序和标准。而在公司法与证券法的领域内，克拉克曼教授（1986）最早提出看门人是指能够通过不合作或不同意的方式来阻止市场不当行为的市场专业人士，科菲教授（2011）关于看门人的经典论著《看门人机制：市场中介与公司治理》中，提出了目前广泛被学界認同接受的看门人定义：看门人指以自己职业声誉为担保向投资者保证发行证券品质的各种市场中介机构。

证券市场下的看门人理论发源于美国，其建立在公司治理下控制权与所有权分离的理念之上，这也正是近现代公司治理的基本理念。公司所有权与控制权的分离造成了信息不对称，为了消弭这种信息不对称，信息贫乏的投资者需要依赖于有专门知识的代理人，而券商、会计师、律师与资信评级机构等中介机构不仅可以凭借专业知识给出可信赖的披露报告，同时还将用自己的声誉资本为报告的可信赖性再增添一份保障，使得市场能够信赖发行人的披露信息与证券品质，这即是看门人制度的发源。资本市场所具有的信息严重不对称性、金融体系的不稳定性等特征使得投资者在投资时存在极大的盲目性与被动性，而看门人制度自我行为约束和内在监督等作用有效地解决和缓解了这种盲目性和被动性，这也正是看门人制度存在的意义。

（二）看门人理论存在的基础假设

看门人理论本身要想合理地存在并顺利地运行，其对于市场机制、市场地位等要素都提出了一定的要求，在分析看门人制度失灵根源之前，有必要厘清看门人理论存在的基础假设，继而观察理论假设与现实情况的冲突。

第一，看门人是建立在声誉资本概念上的，看门人应当无比珍视自身的声誉资本。诚如前文所述，看门人发布的审查报告何以得到市场与投资者的信赖？不仅源于中介机构的专业性，更重要的是中介机构本身具有的声誉，这种声誉来源于作为市场中的重复交易者，中介机构已经服务了大量的客户并取得了不菲的业绩，投资者有理由相信，中介机构为了自身的声誉资本会如实披露一切信息从而保护投资者，否则一旦中介机构与发行人选择共同欺骗市场与投资者，那么声誉资本的丧失将会使得臭名昭著的中介机构在市场上举步维艰。因此，在保护声誉资本与和发行人同流合污获得的短期收益面前，中介机构更倾向于保护其声誉从而详尽地调查发行人，这是看门人理论的最基础假设。

第二，看门人本身具有独立性。陈云良和孙杨俊（2021）指出看门人应当具备形式独立性与实质独立性，形式独立性指看门人在组织地位、人事关系、经营关系等各方面均与发行人不存在任何影响核验客观公正性的关系；实质独立性指看门人在从事核验工作中的行动、思想与意见不受任何主体或外界因素的影响。看门人职责的顺利履行必然建立在其本身的独立性之上，一个作为发行人附庸的中介机构必然不能得到市场的认可与投资者的信赖，也难以担当守门人的职责。

第三，发行人无法逾越看门人，看门人对发行人具有重大影响力。一个成功的看门人制度需要严格的条件，最关键的是看门人服务的供给与需求能够支持法律制度的执行，看门人必须愿意提供该服务，客户必须愿意接受该服务。具言之，中介机构出具的审计报告、法律报告等在一定程度上决定着发行人IPO的成功与否，发行报告也是解决信息不对称的重要来源，为了防止公司管理层的单方面蒙蔽，发行人不可能逾越中介机构进行上市，中介机构也因其高额的转换成本与出具报告的重要性而获得了足以影响发行人的市场力量。

第四，看门人的本质特征与价值取向在于保护投资者。看门人作为监督主体，其监督的对象是希望上市的发行人，而其真正意义上的委托人是广大投资者。广大投资者因其信息的匮乏而聘请中介机构进行调查与评估，概言之，中介机构是在为发行人的市场准入进行把关，其披露的发行人信息、作出的发行人信用评级都是为了投资者可以更清楚地了解发行人的真实情况，从而避免投资者因为信息不对称导致被发行人蒙蔽遭受损失。因此，保护投资者是看门人制度的最终价值取向，他们向投资者提供金融产品的核实和鉴定服务，为金融产品供应者提供产品质量担保。

三、失灵根源：看门人的定位迷失与功能嬗变

看门人理论的最初提出获得了充足的支持，所有人将披露信息的质量寄希望于专业的证券中介机构，然而事与愿违，中介机构纷纷做出了与发行人同流合污来欺骗市场与投资者的行为，其背后的動因或许可以追溯到看门人理论本身存在的定位迷失，从而导致看门人从理论到实践的功能已然发生嬗变，在市场竞争机制与声誉资本机制缺失的情形下经过成本与收益的博弈最终做出了抉择。

（一）多重身份下的定位迷失

看门人的身份在证券市场中有着不同价值取向的多重地位，如前文所述，看门人的本质应当是为了保护投资者权益的，其价值本位应当以投资者利益为己任，真正应当聘请证券中介机构的是投资者本身，然而现实是，投资者分散众多，“集体行动的逻辑困境”迫使看门人的委托人成为了发行人，发行人一方面向中介机构发放酬劳，一方面又要受到中介机构的辖制，生怕其对外公布不利于自身上市的信息，在此种情况下看门人究竟应当存在何种身份认同？科菲教授（2011）更是直接提出证券市场的看门人在现实中可能已经变成了发行人的“看门狗”，当供其生存的发行人存在不当行为时，“看门狗”并不会向市场发出背叛主人的狂吠，继而导致看门人制度的失灵。

理论上，健康的证券市场中发行人的利益与公众投资者的利益是一致的，发行人需通过发行股票募集资金，而投资者需要投资，两者共同的目的是实现经济利益的最大化，促进财富增长。然而在现实中，注册发行制的实行意味着证监部门不再对信息进行实质性审核和价值判断，股票的发行上市变得更加简单，此种情形下中介机构的存在对于发行人来说似乎无足轻重，此时本应对发行人具有重大影响力的看门人反而置于被发行人挑选的弱势地位，一面是维护证券市场秩序保护投资者的任务，一面是为自己提供薪酬供己生存的委托发行人，身兼多重角色的看门人陷入角色定位的迷失之中也就不足为奇了。

（二）利益冲突中的功能嬗变

定位的迷失带来的是看门人立场的不同，立场的抉择决定着利益的取向，继而带来看门人从理论上维护投资者利益的功能向实践中帮助发行人上市的功能嬗变。看门人的多重身份带来了多个价值面向，在实践中也确实屡屡出现中介机构在公众利益与发行人利益中选择庇护发行人的情况，其中饱含着众多立场下的利益冲突。

理想的看门人应当是为投资者利益负责，多数的不确定的投资者利益代表的正是公众利益。而置身于委托代理关系之下的看门人只是一个追求自身利益最大化的“理性经济人”，用以公众利益为先的要求来严格要求看门人是不切实际的。无论是证券分析师、审计师，还是律师、资信评级机构都只是商事活动中的商人，以追求自身利益为先，以盈利为目的，即使我们强调企业的社会责任，强调个体对社会公众利益的协调与服从，也难以通过强制的手段要求个体以社会责任为先。邢会强（2022）指出市场主体对自身利益的追求是直接的，对公共利益的追求是间接的，而看门人理论却要求看门人要以公共利益为先，这等同于对政府和公益组织的要求。

对利益最大化的追求为看门人的倒戈提供了契机，同时值得一提的是，发行人与看门人之间也极有可能产生利益输送的链条，毕竟IPO上市发行只是众多公司业务中的一项，而证券中介机构还可以提供长期咨询、财务顾问、法律顾问等多项业务，为了保证在发行人心中留下更加完美的形象以得到更多的获利机会，看门人往往倾向于保护发行人的利益，以“过会”为目的全力推进项目，最终投入发行人的阵营，造成了从把关证券市场向帮助发行人上市的功能嬗变。

（三）竞争缺失下的成本博弈

证券中介服务机构的市场结构助长了看门人制度的失灵，诚然市场上存在着诸多互相竞争的中介机构，但证券保荐服务领域的市场集中度极高，如在券商领域广泛流传着“头部券商”“腰部券商”的说法，绝大多数的业务资源被集中在所谓的“头部券商”手中，2022年度保荐机构共完成351单A股IPO业务，其中排名前十的保荐机构就承揽了243单业务，占全年保荐机构承揽业务的69%①。在这样一个市场集中度较高的市场中，竞争者在缺乏竞争的情况下往往倾向于选择共同维持一定的服务水平而丧失不断更新服务水平的动力。竞争者们很快发现无需通过相互竞争，大家只要心照不宣地进行协同行动，如在涉及某些“潜规则”时通过行业共识手段帮助发行人上市就可以获得发行人的青睐，大家只需要不比其他竞争者的声誉差就足以获得足够的利益，诚然维护更好的声誉资本是更优的选择，但从成本角度考量，在一个无需竞争声誉资本的市场，将大家的声誉混同使其模糊难辨拥有着更低的成本，这也符合中介机构“理性经济人”的合理选择。

（四）声誉资本机制缺陷下的必然选择

看门人理论的最核心制度在于声誉资本制度，即看门人对声誉资本无比珍视，声誉资本是看门人安身立命的根本所在。Klinges（1985）指出：“声誉卓著的投资银行的名字可以提高先前不为人知的发行人的可信度，投资者则可能仅以承销商的声誉为依据决定是否购买发行人所发行的证券。”因此看门人为了获得市场与投资者的认可将会谨慎小心地维护自己的声誉，拒绝跻身发行人的利益阵营，然而声誉资本机制的缺陷却导致看门人的这一设想完全落空，事实证明声誉资本的约束机制不能足以完全约束到看门人的行动。

首先，在证券中介机构这样一个缺乏竞争的市场上，占据较大份额的中介机构本身已经拥有了最多的业务资源，其身上聚集的目光决定了其可能并不需要费劲心力维护声誉资本，毕竟市场并不需要一份完美的声誉，只要不明显劣于竞争对手即可，完美的声誉资本往往意味着过度投资。如在美国安然公司财务造假的丑闻中，长期与安然公司合作的美林证券以及安达信会计师事务所在客户与自身声誉面前显然选择了前者，事实也证明他们并不十分重视看门人制度赖以生存的声誉资本，作为业内已经有较大影响力的机构，与维护完美声誉而将客户拒之门外所要付出的巨大成本相比，顺从客户的要求这样低成本的做法无疑更符合商业逻辑。其次，从投资者的角度看，在狂热的市场中看门人在投资者心中的地位可能并没有想象中那么重要。一个经典的论述是，在狂热市场中，理性的思维、合理的谨慎与必要的怀疑都被束之高阁，投资者拥有的只是对市场的非理性狂热，在很大程度上中介服务机构的存在早已被遗忘。在这种情况下，看门人只需要迎合投资者，通过让尽可能多的发行人“过会”以营造市场繁荣，声誉资本等长期价值的体现也被抛却脑后，退一步讲，即使投资者关注到了看门人，但现阶段非专业投资者往往并不具备对中介机构全面的认识与印象，科菲教授（2006）直言“每一家事务所都会遇到声誉打击这种尴尬的时刻，但不会给投资者留下长久的记忆。”看门人也终于发现，偶尔的丑闻似乎无关紧要，有瑕疵的声誉资本是这个充满投机性的证券市场所允许的。最后，在声誉的传递效应方面，中介机构的声誉信息并不能有效传递至投资者，有学者指出实践中有关中介机构声誉的信息流动缓慢，声誉信号的发送者和声誉信号的接受者之间存在着严重的信息不对称。概言之，看门人的不诚信行为并不会被及时观察到，《证券期货市场诚信监督管理办法》第十七条虽然规定了诚信信息查询申请条款，但并未涉及投资者对证券中介机构的信用信息查询规定，看门人与投资者之间的声誉传递链条出现了明显的割裂，进一步导致了看门人对声誉资本的漠视。

根据成本收益原则，中介机构的声誉价值会在重大、致命的声誉资本损失和勉强同意欺诈而可能获得的收益间进行权衡和摇摆，声誉资本机制的缺失无疑是将看门人推向发行人的最后一根稻草。中介机构在认清市场中声誉资本带来的收益并不是想象中那样巨大之后，在声誉背后的长期利益与发行人许诺的短期利益中毅然决定与发行人成为了利益共同体。

四、它山之石：看门人缺陷弥补的域外探索

看门人制度最引人注目的失灵表现发生在美国最大的两起破产案——安然公司破产与世通公司破产，这两起破产案直接促成了美国对看门人制度大刀阔斧的改革。

以安然公司为例，作为曾饱受赞誉的公司之一，安然的倒台也十分迅速。简而言之，安然公司的经理人员利用职务之便进行了大量的高风险交易，同时安然公司还利用结构性融资等金融工具隐藏了大量的表外债务，然而事实是本该对市场与投资者作出警示的看门人无动于衷，审计师为了不丢失安然这个大客户而审计通过了外界无法读懂的财务报表；律师未曾披露公司管理层进行的大量高风险关联交易；证券分析师也迫于安然的压力依然给予了安然公司股票极高的评级①，整个看门人制度形同虚设。而作为美国第二大长途电话公司，世通公司舞弊案的发生进一步证明了看门人制度的无力，曾享誉盛名的安达信会计师事务所作为世通公司的外部审计机构，却在将世通公司认定为最高等级审计风险客户的背景下，在对收入确认、商誉减值、盈利情况等重大事项进行审计时仅审阅世通公司管理层的声明书，而未进行详尽的财务与审计证据调查，看门人制度在此时再度失灵。

美国的《1933年证券法》和《1934年证券交易法》最早确立了以美国证券交易委员会（SEC）为核心的证券监管体系，《萨班斯—奥克斯利法案》进一步强化压实了证券市场各个看门人的法律责任，包括公司定期财务报告虚假、公司销毁证据材料、欺诈上市发行、打击报复检举举报人等行为的刑事责任。陈益民（2007）认为这样的规定旨在通过“以刑治市”，对看门人苛以可能远超过其本身责任的刑罚，以达到威慑作用。“责大于过”正是美国看门人理论的重要体现。Tuch（2010）则认为对看门人课以广泛的责任，能够通过增加无辜第三方的成本来有效吓阻违法行为。《萨班斯—奥克斯利法案》针对安然案中律师的失职，还强化了证券律师的职业责任，规定律师有义务“梯式报告”上市公司的违法行为，SEC后续制定的《律师职业行为标准》更是完备地规定了“梯式报告”的内容与责任。

除了通过加重法律责任以迫使看门人尽职履责，以SEC为主导的诸多行业自律组织也更新了自身的自律监管措施，如在会计师领域实行审计实务轮换制度，避免相互审查形成的亲密关系影响相互审查的公平性；美国律师协会将律师的欺诈行为列入行业准则；资信评级机构被要求常设合规部门以监督信息披露的情况等。概而言之，美国针对看门人失灵所做的努力仍然聚焦于看门人本身的责任承担和参与互动之上，希望通过严苛的法律责任迫使看门人转变自身立场，回归到保护投资者利益的轨道上来，却忽视了看门人制度本身畸形的委托代理关系与声誉市场机制的失灵。

科菲教授（2011）注意到了这一点并从学理的角度上尝试提出解决方案。首先，诉讼风险的降低或许是看门人失灵的重要原因，有必要通过集团诉讼的方式让看门人背上诉讼风险，同时为了避免看门人因承担重大法律责任迅速破产而限制赔偿数额；其次，指出了匡正畸形委托代理关系的必要性，初步提出寻找更强大的委托人的解决路径，但对于选取何人担任这一角色仍犹豫不前；再次，点明了行业自律组织的重要性，要求健全自律组织运行规则，与美国的改革方向不谋而合；最后，提出了拆分寡头中介机构的兜底措施，用以改变市场集中度，引导看门人重视声誉资本的競争。需要注意的是，科菲教授虽然从学理的角度提出了诸多改进方案，但其中有着浓厚的美国本土特色，如集团诉讼的改革是建立在美国集团诉讼制度之上的，与中国的代表人诉讼制度有着明显的差异；同时针对如何系统地补救看门人理论与机制的缺陷并未提出明确的解决方案。

五、取长补短：看门人的本土化改革进路

看门人制度从美国引进并在我国证券市场落地生根，但其本身尚存在逻辑难以自洽的理论缺陷，同时中国证券市场与美国的发展也大有不同，美国的金融市场在政府监管之前已经高度发达，市场上各种看门人职业在政府还未对金融市场进行监管时就已经发挥了保护投资者的功能，而中国政府对于金融市场的监管是从一开始就牢固建立起来的，政府参与的程度影响着看门人制度转型的进程，为了克服美国式理论在中国市场的水土不服，有必要结合本土情况对看门人制度进行改革，从而实现看门人市场功能与市场需要的适配。

（一）委托关系的重构

看门人机制的最大冲突在于畸形的委托代理关系，被监督人成为委托人，被聘任的看门人享受着委托人的薪资却要为投资者的利益服务，难以保证看门人不会受到与委托人之间利益链条的辖制。李炜和李婉丽（2015）也表示“看门人如果和客户建立了明朗化的委托代理关系，就会动摇看门人制度存在的必要性，即保护投资者利益，因此重构看门人制度首先是重构委托代理关系，切断看门人和客户之间的纽带，确保看门人的独立性”。在看门人角色不能轻易改变的情形下，当务之急是找到一个更加强大的委托人，实现委托人与看门人目的与利益的一致。

将目光放在投资者身上，从理论上来讲由投资者作为委托人是最合乎情理的，但在实际操作中困难重重，我国投资者有着数量庞大且人员分散的特点，要求投资者集体行动与看门人达成服务条款是不现实的。有学者指出以发行人的股东作为委托人，实现证券中介机构与公司管理层的脱钩，避免利益纠葛。然而这一做法却忽视了股东的立场，诚然这样做可以隔离管理层与中介机构，但股东很有可能也迫切希望通过上市谋取利益，其本质上仍是希望推进IPO进程的，同时管理层人员也很可能持有大量股权，其完全可能把对中介机构的控制带入股东大会。也有学者提出可以采用“财务报告险”的方式将保险机构引入看门人制度，保险机构为了防止因财务报告问题而向投资者进行赔付势必会承担起监督看门人的职责，保证看门人勤勉尽责。这一模式看似引入了一个强有力的监管者，但保险机构本身商人的属性却为监管的有效性蒙上了一层阴影，毕竟其保护投资者功能的实现依旧是以保障自身利益为前提体现的，保险机构完全可以通过增加保费的方式来覆盖自身的损失，投资者保护并不是保险机构追求的直接目标。还有学者表示证券交易所作为专业的交易机构，可以由证券交易所来雇佣中介机构并对其进行监督。然而事实是证券交易所可能并不是投资者保护的最佳人选，以上市发行费用为主要收入来源的证交所可能与发行人具有着一定程度上的利益趋同，其同样希望扩大上市规模以实现上市费用的收取，以其作为委托人仍有不妥之处。

综上所述，一个强大的委托人应当具备某些条件：第一，委托人与发行人是完全隔离的，不存在任何协助发行人上市的动机，具备完全自主的独立性；第二，委托人自身足够强大，足以影响看门人促使其勤勉尽责。从这一视角下观察，证监会或许是最合适的人选，证监会作为身负公权力的机构对于证券市场有着充足的掌控，同时其以维护证券市场秩序、保障投资者权益为己任的价值目标与看门人制度的构想完全符合。作为委托人，证监会可以通过指定或者招投标的方式为发行人遴选合适的看门人，发行人按照市场价格将IPO费用缴纳至证监会的专属部门，由证监会发放中介机构的酬劳，从而避免看门人与发行人之间的直接利益往来。此时看门人就是证监会监管市场的触角延伸，证监会通过监督中介机构来保障证券市场的稳定。

（二）声誉机制的再建

声誉资本是看门人制度的核心所在，现阶段市场竞争的缺失、声誉传递效应的弱化都导致了看门人对声誉资本并不十分关注，建立完善的声誉机制，强化声誉对看门人的约束势在必行。

针对中介机构市场竞争缺失的现状，如若采取科菲教授提出的拆分寡头中介机构的方式或许过于伤筋动骨，以业务类型进行拆分之后或许可以避免中介机构与发行人在其他业务合作方面的利益勾连，如将保荐业务与其他咨询业务进行剥离，但中介机构数量的骤然增多势必带来行业自律组织的无所适从与监管机构的压力骤增，全新的机构种类也会给监管模式带来一场洗牌式的变革，由此引发的变革利弊如何评判恐难以估量。虽然营造一个公平竞争的市场环境是必须的，但也不应当采取过于激进的手段，而应当将自由竞争的理念贯彻至日常执法监管中，加强行业自律，逐步营造起重视声誉竞争的良好市场环境。

针对声誉传递效应缺失的问题，应当重新联结起中介机构声誉向社会公众传递的渠道，帮助投资者更清晰地了解到中介机构的信誉情况。结合目前迅速发展的大数据模式，借鉴商事信息公示的国家企业信用信息公示系统，构筑起属于中介机构的声誉清单系统并向投资者开放，系统中应涵盖证券分析师、会计师、律师、资信评级机构等一系列中介机构的基本情况与声誉情况，当其因未尽勤勉尽责义务而陷入丑闻时也应当被记录，让投资者可以清晰看到看门人的守信情况与不诚实行为，同时严格维护声誉的中介机构也将被更多投资者看到，从而形成外部的正向反馈激励，激励更多的看门人珍视自己的声誉资本并小心地维护，最终实现声誉对看门人的有效约束机制。

（三）投资者理念的再迭代

仅仅依靠看门人与委托人的努力可能并不足以保障投资者的权利，作为证券市场的重要参与主体，投资者自我保护与自我看门的意识也应当得到强化与更新迭代，每个投资者都应当为维护自己的权益而努力并担负必要的注意义务。现阶段我国的投资者数量规模大，对证券市场的认知水平参差不齐，在狂热的市场中盲目从众者不在少数，其对看门人可能知之甚少，更不要提通过辨别看门人的信誉资本来选择高质量的证券。因此，应当以证监会牵头，联合各行业自律组织，广泛开展针对投资者权益自我保护的宣讲教育，切实提升投资者自我看门的理念。

此外，应当将投资者的注意义务列入发行人与看门人的抗辩事由，即当投资者未履行应尽的谨慎投资与审慎注意义务而招致损失的发生时，法院不能支持投資者的诉讼请求。通过诉讼要求倒逼投资者进行必要的尽职调查，从而实现投资者权利与义务的平衡，避免投资者单方面坐享他人对自身权利的不懈保护而无需任何付出。强调投资者的合理注意义务，将更有效地强化投资者自我保护的意识，促进市场理性的实现。

六、结语

看门人制度的引进是我国证券市场注册发行制改革的有效补充，作为监管部门的延伸帮助证券市场进行把关。但看门人制度的有效运行建立在市场竞争充分、声誉约束机制有效、看门人拥有足够力量与完全独立性等假设之上，美国式理论的水土不服带来了看门人制度的失灵，究其根源，看门人保护投资者利益的制度目标和其与发行人畸形的委托代理关系的冲突造成了看门人身份认同的缺失与迷惘，导致看门人在利益冲突与成本博弈中最终屈服于发行人的意志，致使看门人发生了从保护投资者向帮助发行人的功能嬗变。在注册制下，看门人是必要的，但需要结合国情进行本土化改造，具體包括重构以证监部门为委托人的委托代理关系，通过大数据构建投资者可以接触到的看门人声誉查询系统以及落实加强投资者自我看门意识等方式，实现对看门人制度的本土化构造，建设公平、公正、公开与理性的证券市场。■

（责任编辑：孟洁）

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