私募新规出台 大浪淘浪开启

截至2023年4月末，我国私募投资基金存续规模已达20.75 万亿元，体量与公募基金相当。对于这一日益壮大的阵营，我国也在陆续颁布规章法案来完善市场发展。

2023年7月9日，国务院发布《私募投资基金监督管理条例》（国务院第762号令）。早在2013年私募条例的立法工作就已开始，直到2017年才推出征求意见稿，而此次正式稿出台距离征求意见稿公布也已过去了6 年，期间资管新规、私募资管新规等系列文件相继出台，如今的私募条例相较征求意见稿亦发生了较大变化。

2012年来，我国就在陆续出台私募基金相关政策（如图），但法律属性并不强。在此前的私募基金业务领域的立法体系中，最高层级为由全国人大常委会制定的《证券投资基金法》，处于“法律”地位，但《证券投资基金法》的主要监管对象是公募基金，仅在第十章以很小篇幅对“非公开募集基金”做了原则性规定。针对私募投资基金的法律法规，较为全面的是《私募投资基金监管管理暂行办法》、《创业投资企业管理暂行办法》等，但这些仅为“ 部门规章”，法律层级较低。

而此次颁布的《条例》将填补私募基金在行政法规这一立法层面的空白，促进行业规范健康发展。《条例》在法律效力层面属于“ 行政法规”，效力仅次于“法律”，有助于完善私募投资基金监管法律体系，规范、促进私募基金行业健康有序发展。

《条例》的发布，对于实力欠缺的小型私募冲击较大，而影响力和规模更大、更具核心竞争力的机构能够顺应潮流寻找更多机会，市场头部集中度将进一步增强。

八大重点解读

《条例》共七章六十二条，重点规定了五方面内容，包括明确适用范围，明确私募基金管理人和托管人的义务要求，规范资金募集和投资运作，对创业投资基金作出特别规定和强化监督管理和法律责任。具体来看，有八大重点：

一是监管范围拓宽，对非管理人的GP 提出明确监管要求。《条例》第2 条明确由私募基金管理人或者普通合伙人管理的基金所进行的投资活动均适用本条例，同时第7 条亦明确“ 以合伙企业形式设立的私募基金，资产由普通合伙人管理的，普通合伙人适用本条例关于私募基金管理人的规定”。这应是政策层面首次对管理人与GP 相分离的架构提出了明确监管要求，有助于规范实践中借合伙企业募资但GP 未登記为管理人的情形（管理人需要登记、基金需要备案）。

二是符合规定的私募基金可豁免投资层级。除资管新规严禁嵌套（公募基金豁免一层）外，目前政策层面并未对私募基金的投资层级做出明确规定。《条例》第25 条明确“ 符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级”（创投基金和政府投资基金的投资层级另行规定）。

三是明确禁止变相突破合格投资者人数的做法。在合格投资者人数方面，《条例》遵循了私募资管新规的规定，明确禁止变相突破合格投资者人数的做法，即其第18 条规定“ 私募基金管理人不得采取为单一融资项目设立多只私募基金等方式，突破法律规定的人数限制；不得采取将私募基金份额或者收益权进行拆分转让等方式，降低合格投资者标准”。也即，实践中无法再通过设立多只基金进行投资以及变相突破合格投资者人数的限制。

四是打击“ 通道类”私募业务，资金募集和资产挖掘均不能假借他人之手。从具体内容来看，《私募条例》对通道类业务冲击较大，其私募基金管理人在募集资金、投资管理方面提出更为严格的要求，即资金募集和资产挖掘均不能假借他人之手。例如，《条例》第27 条明确“ 私募基金管理人不得将投资管理职责委托他人行使”。再比如，《条例》第17 条明确“ 私募基金管理人应当自行募集资金，不得委托他人募集资金，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外”。这对那些只是拥有私募牌照，但在资金和资产方面均没有能力的机构冲击较大。

五是首次明确不得变相增加政府隐性债务。《条例》第24 条明确私募基金财产不得用于经营或者变相经营资金拆借、贷款等业务，并特别提出私募基金管理人不得以要求地方人民政府承诺回购本金等方式变相增加政府隐性债务，这在私募行业相关文件中应属首次，这在一定程度上限制了地方政府利用产业引导基金进行招商引资而通过回购等变相增加隐性债务的行为。

六是明确了管理人的诉讼主体资格和基金的股东资格。《条例》第11 条明确“ 私募基金管理人还应当以自己的名义，为私募基金财产利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为”，意味着私募基金管理人代私募基金诉讼的主体资格被明确下来。同时《条例》还明确了私募基金的股东资格，即其第21 条还明确“ 私募基金管理人运用私募基金财产进行投资的，在以私募基金管理人名义开立账户、列入所投资企业股东名册或者持有其他私募基金财产时，应当注明私募基金名称”（目前工商部门还不接受契约型基金登记为公司股东）。

七是对管理人实行差异化监督、对私募基金实行分类监督。《条例》明确根据私募基金管理人业务类型、管理资产规模、持续合规情况、风险控制情况和服务投资者能力等，对私募基金管理人实施差异化监督管理，并对创业投资等股权投资、证券投资等不同类型的私募基金实施分类监督管理。

以创投基金为例，《条例》会通过简化登记备案手续、减少检查频次、事项变更便利以及对主要从事长期投资、价值投资、重大科技成果转化的创业投资基金在投资退出等方面提供便利等给予差异化监管。

八是强化监督处罚力度。《条例》加重了对违法违规行为的处罚力度，并扩大了相关的责任主体。例如，将未办理备案私募基金的最高处罚从罚款3 万提高到30 万，同时明确直接负责的主管人员和其他直接责任人员也将被处3 万元以上10 万元以下的罚款。再比如，针对未履行登记手续便使用“基金”等字样进行投资活动的行为，可给予最高100 万元罚款等。

存量市场分化加重

《条例》出台，对存量私募市场影响几何？

综合各方观点，随着监管趋于严格，私募市场马太效应将进一步增强，影响力和规模更大、更具核心竞争力的机构能够顺应潮流寻找更多机会，而实力不足的小规模私募生存则将更加艰难，产品数量或大幅减少。

中基协数据显示，截至2022 年末，协会已登记私募证券投资基金管理人9000 余家，存续私募证券投资基金9.3 万只，规模5.6 万亿元，投资资产覆盖股票、基金、债券和场内外衍生品，已经成为资本市场重要的机构投资者之一。

私募证券投资基金市场资金聚集效应明显，截至2022 年末，行业排名前20% 的管理人管理规模占比达到93%。

对于小型私募，挑战主要来源于两点：

一是募资难。募资一直是私募的短板。以前100 万可以拆分份额，单个投资者如果没有钱可以召集多人凑够100 万，而如今这个现象不复存在。

首先，高净值人本来就不多，此消则彼长。现在银行理财+ 公募基金的内卷，高净值人群更倾向于和持大牌的金融机构合作。私募要募集这部分资金，只能以更高的收益来吸引投资者，更高收益意味着更高的风险，能承受的高风险的人群就会更少。同样的，有規模和有渠道的私募基金有自己的护城河，可以持续发展，但广大的小私募规模将会持续收缩。

其次，由于私募数量多达2 万多家，监管难度大，小规模的机构和不正规的机构基本牌照都被吊销了，对于监管部门来说，肯定越少越好管理。小而美的私募可能可以生存下来，但美也有标准，得有口碑，有固定客户群、有特色策略和核心竞争力的机构才能得以生存。

二是代销门槛变高。以前代销私募标准很多，但权重最大的是看业绩和规模。现在监管明确了，偏好低风险的产品的投资者或低门槛的投资者，只能投向低风险的产品。而私募的受众更多是博取高收益，私募在低风险产品这块没有什么优势。现在能拿到代销的私募机构，更多靠的是老板的资源或软实力。

在标准明确之后，高收益或者高波动的资产有一定的受众，根据客户的风险关切进行筛选管理人，可能是代销机构要关注的。比如策略有效性、业绩的稳定性、风险管理措施内容及有效应、收益预期、机构道德风险、会不会利用产品违规操作等等。

一位私募基金负责人表示，野蛮生长时代已经结束，在政策的推动下，试图进行监管套利的机构无利可图，“私募基金要更多思考阳光下的生存法则，但是对于具体规则来说，需要更合理更稳妥，兼顾多方面因素。”

此外对券商业务而言，分析人士认为目前落地新规对券商影响主要是机构经纪业务规模可能有所压降，其他影响不明显。

图：私募基金相关政策汇总