中国股市问题系统梳理

《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新

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对中国经济而言，股票市场的战略意义之重大，不管怎么强调都不过分。回顾历史，如果当年没有股市为国企解困服务，国有经济能否走到今天这般强大？如果不是股市带来巨额股权资本，经济是否可以连续几十年保持高速增长？尽管“股市为国企解困服务”这个提法当时受到很大非议，但从实际效果看，无论是银行还是其他行业企业，均因有了充沛的股权资本而走出困境，走向创新。

一般而言，经济学者往往只有在谈论银行资产状况时，才会关注以自有资本或股权资本为要件的所谓“核心资本”概念，但实际上，所有企业都可以有“核心资本”概念，而且“核心资本”之于企业至少担负着两大关键作用：第一，企业技术创新的关键动力，因为只有股权资本丰厚，企业才有条件担负创新失败的风险；第二，优化企业资产负债表，因为股权资本相对越厚实，企业负债率越低，流动性风险越小。

理解这样的基本原理，我们就该清晰地意识到：2008年金融危机发生之后，为什么所有发达国家都对股票市场倍加珍视，甚至通过“扭曲货币政策操作”力挺股市。其目标无非两条：第一，以丰沛的股权资本筹集，降低企业债务率，消除债务杠杆过高的风险；第二，使自己能在未来的科技争夺中获得基础性的资本优势和战略优势。这当然是美国经济恢复强劲的两大关键要素。

毋庸置疑，决策层也正是看到了股票市场之于经济高质量发展的重大战略意义，所以在股市支持创新方面下了很大力气。

尽管如此，股市总体仍没有充分发挥出应有作用。为什么？是不是还存在一些掣肘因素？是不是有些市场机制存在扭曲？是不是有些重要的市场制度还不完善？我们有必要系统梳理，有必要把问题挖得深入一些。

股市的战略价值和现实意义

确认股市的战略价值

历史证明：打从远洋贸易时代开始，人类经济发展的跨越式进步，离不开股权资本带去的关键支撑。

金融市场向企业提供的资本无非两大类：其一，债务资本；其二，股权资本。债务资本通常需要企业提供足够的资产抵押，需要企业经营现金流足以覆盖债务本息，所以没有可抵押资产，也不知何时产生现金、产生多少现金的科创企业，基本拿不到债务资本，只能主要依靠股权资本，而这也恰恰是股权资本的功能，正所谓投资未来的资本。

如果一个企业或国家没有充足的股权资本，其债务资本的扩张必定受到财务安全的制约，其发展空间也必然受到压缩；如果一个企业或国家无视股权资本的充沛对平衡资产负债表的关键作用，发展只依赖债务扩张，债务风险则使其极易变成国际投机资本猎杀的对象，尤其在开放条件下。回望过去40年，许多发展中国家，甚至包括已经进入中等收入的国家，没有发展强大的股权资本市场，不切实际地依托外部债务资本发展，其结果是什么？无一不被外债危机拖垮。

企业是一个国家的经济主体和关键基础，绝大多数微观经济主体的健康状态加总在一起，则构成一个国家整体的经济健康程度。所以，关注经济绝非只看宏观数据高高低低，而更该时时关注微观经济主体——企业的健康，也只有企业健康，宏观经济、政府财政收入才有可能获得保障，获得增长的基础。这里不妨看两个典型的例子：

第一个例子发生在当下的美国。2008年金融危机之后，美国政府毫不犹豫地接收了“系统重要性企业和银行”的坏账，甚至不惜以发行货币的方式吸纳企业债务。这一做法不仅是为维系整个债券市场的流动性，而且按照美联储时任主席伯南克的观点，为破解过去40年债务积累对经济发展构成的约束力与破坏力，中央银行必须向市场大笔注入“国家资本”。什么是国家资本？基础货币，尤其是长期基础货币。

这实际是一次重大的货币政策改革：第一，过去只采用隔夜工具调节无风险利率，并指望短端利率信号向长端传导，进而影响资本市场收益基准；但现在，美联储改为直接干预长端利率，为市场提供海量长期流动性，这就是所谓的“扭曲操作”；第二，美联储过去只对国债实施买卖，而现在把关注点部分移向高级别的资产抵押债券，甚至是企业债券。

如此改革的结果是什么？货币乘数大幅下降，这意味着金融周转速度不断减低，金融运行周期（金融产品期限）大幅提升。第一，基于M2=基础货币×货币乘数，基础货币大幅提高，而货币乘数降低，以致美国广义货币供应量（M2）增长率不升反降，正如图1所示，2010年到2019年，美联储注入海量基础货币（蓝柱）同时，美国M2增速（黄线）不升反降。

第二，长时间、大量长期基础货币注入带来美国股市连续12年上涨，而股市上涨的结果正如伯南克继任者、美联储前主席耶伦所述：美国企业长期稳定的股权资本增加了100%，而最不稳定的货币市场融资减少了50%。这一增一减之间，不仅意味着美国企业的财务健康程度大大提升，更意味着其创新能力得到有效扩张。这其实也可以部分地解释：为什么今天美国宏观债务问题一大堆，但企业却创新不断（比如以ChatGPT为代表的AI技术），甚至有可能顶住美联储“暴力加息”，而使失业率始终保持低位。

第二个例子发生在中国。改革开放的40多年里，股票市场两次帮助经济摆脱困境。第一次发生在1994年之后，股市结束试点成为社会主义市场经济改革的重要抓手，从而引发一轮牛市，在上证综指从600点涨到2000点的过程中，许多重要的国企在改制中、在获得充足股权资本之后重获新生；第二次发生在2005年下半年，在股权分置改革的作用下，股市出现第二轮牛市，在上证综指从1000点涨到6000多点的过程中，大型国企、央企完成了公司制改革；银行大跨度进入商业化时代，并通过股票融资填平了历史烂账，走上健康发展之路。

中国需要更多长期资本

当今，债务杠杆过高阻挡了经济稳健增长的脚步。怎么办？必须正本清源，以极大的勇气抛弃那些把经济导入债务循环的宏观机制，并使中国股市获得充足的长期资本，一是股权资本的持续扩张可以相应降低债务杠杆，二是可以避免单纯去杠杆容易导致的经济失速风险，三是以持续的股权资本力量推动中国经济高质量发展。

历史告诉我们，当股市低迷之时，股权融资将十分困难。一方面，好公司宁肯用股权质押、扩张负债去筹集发展资金，也不愿廉价出让股份；另一方面，债务扩张也是债务风险不断积聚的过程，极易形成恶性循环——股价越低，股权融资越难，债务扩张越快；债务扩张越快，企业债务负担越重，股价越发低迷。

所以，一个市场经济国家必须高度重视股票市场，必须高度关注股市所表达出资产定价水平。资产定价过低，不仅压制经济预期和信心，而且连带积累的债务杠杆会严重威胁经济安全。金融危机发生之后，美国大型企业股价暴跌。去看看那时的美国政府，嘴里叫喊着“要打破‘大到不能倒公司’的道德风险”，但在实际行动上，不仅自己动用国民税款救助这些企业，而且拒绝任何国家的投资者，尤其是主权投资基金染指这些大型公司。为什么？因为，这关乎经济安全。

图1:美国存款机构总资产对比M2变化

股票市场会不会构成泡沫？当然会。但也应当辩证看待：第一，股价一年涨3倍当然是泡沫，但10年涨3倍还是泡沫吗？实际上，上市公司基于丰厚的股权资本去强化自身的创新，10年产生的进展，会成为支撑股价、去除泡沫的关键因素，这也是中国需要第三轮“股市长牛”的关键所在；第二，丰沛的股权资本会大幅降低企业的财务成本，企业财务安全和成本降低同样会对股价构成良性支撑；第三，任何一次重大技术进步，都会伴随股市相应板块的泡沫现象，但那是资本堆积于这个技术领域的结果，不能仅仅看到股价高估值的负面作用，更要看到历史上的铁路股泡沫、互联网泡沫带来的巨大经济效益。

当年发生在欧洲的“南海泡沫”“密西西比泡沫”不可怕吗？可怕。但也应当清晰地看到，那些危害深重的股市泡沫都有一个共同特点：欺诈。尤其是“南海泡沫”，英国皇家支持的南海公司，实际干着贩运黑奴的生意，却在国内宣传公司在北美发现了金矿。结果，当非洲瘟疫摧毁了远洋船队，生意终结，泡沫破灭。

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中国股市八大现实意义

股市对当前经济而言，至少在8个方面具有无可替代的战略价值和现实意义。

第一，中国坚持“以实体经济为本”的原则。

习近平总书记在二十届中央财经委员会第一次会议上指出：“现代化产业体系是现代化国家的物质技术基础，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，为实现第二个百年奋斗目标提供坚强物质支撑。”

既然如此，金融就应当遵从“两条腿走路”的基本规律：债务资本关照成熟产业，股权资本关注创新产业。

基于新发展理念和制造业为本的特点，经济高质量发展总体上必定会对股权资本市场提出更高的要求。

我们应当意识到：服务企业对债务杠杆的容忍度远高于制造业企业，金融服务业自不必多说，它本身就是高杠杆行业，仅以商业服务企业为例，其经营场地、货架等用品都可以租赁解决，进货的流动资金也可依赖贷款解决。由此，其对自有资本、股权资本的要求很低，而且对信贷期限、额度的要求十分灵活，甚至可据单日或单周商品销售额而定。也就是说，服务企业可以用少量资本撬动很高的债务杠杆。但制造业不行，它对股权资本的要求，以及对贷款期限的要求将远高于服务业企业。

所以，比起服务经济为本的国家，实体经济为本的国家对债务杠杆的容忍度要低得多，对股权资本占比和债务期限的要求要高得多。正因如此，股票市场对中国经济高质量发展具有无与伦比的战略价值和现实意义。

第二，股权资本市场长期低迷，也是债务杠杆率不断上升的重要诱因。尤其在全球经济低迷的背景下，政府为拉动经济，必然导致政府债务和企业债务同时高速扩张。此时，如果股票市场不给力，股权资本不充沛，整个国家的债务风险都将不断积累，而积累到一定程度，降杠杆需求与稳经济需求可能构成矛盾，让经济下行压力越来越大。

第三，当前外部政治经济环境复杂多变，人类经济历史已经多次证明，经济高风险时期，最大的忌讳就是债务过度膨胀。因为，未来的不确定性将导致市场严重怀疑国家的债务安全性，这个怀疑会导致经济和金融之间的恶性循环，这个恶性循环又会导致金融坏账的爆炸式增长。所以一般而言，越是高风险时期，国家和企业越该注重股权融资，这显然也是美国发生金融危机之后，为什么不惜代价维护股市的关键所在。

第四，历史经验多次告诉我们，实体经济的股权资本充实，这是一个国家经济安全、金融安全的第一道，也是最为重要的一道防线。实际上，发达国家制造业的“百年老店”大都负债率极低。著名投资家沃伦·巴菲特观察企业健康程度并进行长期投资的原则之一：公司低负债或零负债。他认为，这样的企业最安全，财务成本最低，利润最实在、最稳定。这从一个侧面反映了股权资本对实体经济安全与价值提升具有何等重要的意义。企业如此，国家同样如此。

第五，股权资本的充实是经济内生性增长动力的重要源泉。一个国家内生性增长动力靠企业茁壮成长，靠企业创新能力（新供给能力）的强大。如果一个企业核心资本（股权资本）不足，资产负债率过高，势必丧失进一步投资的动力。如果众多企业资产负债率过高，整体经济的内生性增长动力必然受到制约。总之，企业投资，尤其是针对新兴产业的投资能力，关键在于股权资本是否充足。

第六，从各国经济发展历史看，没有股权财富的增长，就不可能有效扩大中产阶级队伍，就不可能实现内需结构的重大调整，更谈不上消费拉动的可持续增长。实际上，国民财务健康与消费拉动相辅相成。如果在资产负债表恶化的状态下拉动消费，只能适得其反。非要强行拉动消费，国民的资产负债率会不断恶化，严重消耗经济增长潜力。我们现在是不是正在犯着这样的错误？从图2我们可以看出，A股市场的涨跌和社会消费品零售总额的增速之间，多少还是存在一定的正相关性关系的。

第七，国际强势金融资本兴风作浪是常态，对弱势国家资产的掠食毫不手软。亚洲金融危机之后，韩国大量金融资产变成了国际金融巨头的囊中之物，这甚至在严重干扰韩国的货币政策。如今，国际关系风云变幻，中国资本市场开放不断扩大，必然面对国际金融巨头，甚至恶意攻击势力的觊觎，而稍有不慎，低价的优质资产会不会变成美元、欧元这些“注水货币”的收购对象？我们不得不防。

图2:上证指数与社会消费品零售总额增速走势

第八，股票市场的活跃有利于实现国有企业、民营企业通过相互参股打造优质产业链、供应链、价值链，有利于中国产业结构的调整，从而构成真正的社会主义市场微观主体。同样，对于境外真正愿意和中国企业一起努力并分享发展成果的资本，也完全可以透过活跃、健康的资本市场，在激烈的全球性股权资本、实业资本争夺战中，加大中国战力。

2019年9月11日，证监会主席易会满在《人民日报》撰文，开宗明义地说道：“党的十八大以来，习近平总书记对资本市场作出了一系列重要指示批示，深刻回答了新时代需要什么样的资本市场、怎样建设好资本市场的重大课题，为新时代资本市场改革发展指明了方向。”

符合股市基本规律的中国特色

2022年11月21日，证监会主席易会满在“2022金融街论坛年会”上的讲话引发市场热议。他在讲话中提出，需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。同时，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

在探索中国特色金融发展之路的大命题之下，易会满的建议意义重大。这至少预示着，以注册制改革为引领的股市一系列深刻变革已经展开。值此重要历史时点，我们需要更多的理论创建，需要更多的实践探索，同时更须对股市基本规律深入认知。

尊重股市基本规律

400年前，股票之所以出现在荷兰，完全是出于远洋贸易的需求。那时候，与其他国家互通有无的远洋贸易非常赚钱，但风险也非常大。于是，人们想出个办法，通过多主体集资购买商船、雇佣船长和水手，去从事这项高风险生意。如果商船顺利完成贸易，出资者按股份分配利润。尽管它是股份制的早期形态，但它也朴实地揭示了股份制、股票最基本的功能和规律：第一，很多投资者为利而来，他们积少成多，集资经营；第二，投资者承担风险的同时获取相应的收益；第三，多主体集资客观上达成了分散风险的效果，就算某一艘船出了问题，没赚到钱或赔了钱，还可以通过其他船的投资获得收益补偿；第四，给了更多人参与的机会。

为什么还要有股票市场？因为有人等不到商船归来就需要钱，怎么办？卖给其他愿意购买的投资者。当然，由此也衍生出了专门低买高卖的股票生意。不过，这样的市场特点一般被容忍，只要不是恶意操纵市场。

无论各国文化差异多大，股市就是股市，它都应当遵从基本市场规律：因为众多投资者为利而来，所以客观上达成了企业融集股权资本的效果。同时，也因为股权投资者对企业降成本、提效率、多获利——企业成长性的天生诉求，从而达成对上市公司科技创新的有力驱动。

也正因如此，必须对股市实施严格监管，而监管的目的就是：充分保护投资者，尤其是中小投资者合法权益，坚决杜绝一切造假、欺诈和操纵行为。如何恰当地维护投资者合法权益？基于强制性信息披露的市场透明度。理论地说，如果一个市场的信息足够透明，市场价格的波动性就会大大减弱，投机者参与的积极性是不是也会被大大削弱？当然是这样。但这不仅是市场成熟的标志，同时也逼迫投机者变成投资者，从而更多关注股票价值。

说到短线交易给市场带来的流动性，有人说它会强化市场定价的准确性。理论上看，这个观点没错，但它少了一把尺子，也就是“度”在哪儿？从欧美股市看，其当下的活跃度非常高，涨幅非常大，但其股票年度换手率不过120%左右而已；反观A股市场，其年度换手率常维系在400%到600%之间，但股市的上涨动力如何？由此说明一个结论：过度追求低买高卖的投机市场，无益于市场定价。

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由此看见，以换手率为代表的市场流动性，绝非越大越好，而且并非股票定价准确的唯一要素。必须正本清源的是：股票定价的准确性，首先是不断增长的长期持股者，他们才是股票定价的中流砥柱，是股票价值中枢的坚定维护者，然后才是贪图短期波动性差价收益的投机者——他们带给股票适度流动性的同时，应当是股票价值的不断挖掘者和发现者，并不停带给市场以新的价值评估。

所以，股票定价是多重因素综合作用的结果，是艺术而非技术。这恰恰是年轻的中国股市与发达国家股市最重要的差异，但无论如何，坚定持股的长期投资者才是股票市场的中坚力量和定价基础。

摒弃债务经济模式

以金融资本创造货币（不断提高货币乘数）的方法去推高M2，必然导致货币流转速度越来越快，货币流转周期越来越短——金融短期化。金融短期化意味着实体经济发展所需长期资本越发稀缺，从市场机制上导致实业资本被金融资本控制，从而使金融资本凌驾于实业资本之上。

问题是：金融短期化过程是长期金融不断萎缩，而迫使经济增长必须依赖债务，甚至短期债务不断扩张的过程。最终会使经济增长受到债务风险的阻遏，而且经济在债务的恶性膨胀中变得越发脆弱，一旦停滞，债务危机立即引爆。

2008年金融危机告诉我们，金融短期化使得越来越多的资本逃向金融套利，而得不到足够长期资本支撑的实体经济，其创造财富的能力大大减低。于是，恶性循环出现：第一，实体经济创造财富越来越少、越来越难，而分食实体经济利润的金融套利资本则越来越多、越来越贪；第二，为放大套利所得，金融不断提高短期杠杆率，同时通过所谓金融创新，也就是设计大量金融衍生品去分散风险、防范流动性冲击。结果是什么？金融市场变得极其脆弱，哪怕只是个别领域的细微风险暴露，甚至也会导致金融整体崩溃。

正因如此，绝不能允许金融资本主义的一套玩法在中国大行其道。

习近平总书记指出：“我们要深化对金融本质和规律的认识，立足中国实际，走出中国特色金融发展之路。”

什么是中国特色的金融发展之路？至少应当是为实体经济服务的金融发展之路，这同时也是中国特色经济结构对金融提出的客观要求。

既然如此，金融供给侧结构性改革应当着力实现“资本金融为主，货币金融为辅；股权资本为主，债务资本为辅”的目标。因为，只有长期金融、资本金融、股权金融才符合实体经济需求、符合中国经济高质量发展需求、符合推动中国成为现代化国家的基本诉求。

如果我们确信这样的判断，金融管理机构，尤其是央行就应为培育金融长期化、资本化做出切实而不懈的努力和尝试。为此，央行应当大幅增加基础货币，尤其是长期基础货币供给，并同时压低货币乘数。除此之外，恐怕别无选择。

改革货币政策破解股权资本稀缺

我们既希望经济持续增长，又不希望继续通过债务扩张去拉动经济增长，甚至希望能够降杠杆、减债务，但这又要避免导致经济失速，这样的多难问题，实际是债务经济模式作用的结果。该怎么办？新凯恩斯主义经济学理论给出的方法是：第一，向市场大量注入国家资本，让股权资本的发育一方面降低债务率，去除债务风险，同时支撑经济增长，避免硬性去杠杆导致经济失速，这实际是破解恶性债务经济循环的有效方式。第二，让丰沛的股权资本为企业创新发展提供坚实的基础，让企业创新发展的成果破除可能产生的股价泡沫。

什么样的资本是国家资本？基础货币，乃至长期基础货币。第一，基于基础货币，尤其是长期基础货币的不断增加，而货币乘数的不断回落，进而实现M2平稳增长的同时防止通货膨胀；第二，金融短期化趋势被有效扭转，股票市场因此获得更多长期资金支持，由此为企业带来丰沛的股权资本。这难道不是货币政策的重大创新和改革吗？如果我们站在这个角度去回望美国2019年之前10年的货币政策取向，是否可以领悟到美联储敢于“长时间”采用极度宽松货币政策的一些“新韵味”？

诚如上述：单纯依赖货币乘数推高M2一定是金融短期化的过程。相反，如果是依托基础货币增长，同时压低货币乘数去推高M2，那是金融长期化的过程。实际上，2008年之后的伯南克已经给出了极好的实践范例。

当下，中国经济面临压力，我们可以看到的事实是：只要财政政策稍有松懈，GDP立即降速，而经济的内生性增长动力不足。为什么？因为金融短期化带来的货币政策效果是明松暗紧，即金融市场流动性非常充沛，但实体经济所需长期资金却日益稀缺。这就是易会满所说的“不缺资金但缺资本”。此外，短期化的金融显然偏离了实体经济的金融诉求，必定导致越来越多的短期资金四处套利，脱实向虚。还有，中小微企业获得长期稳定的金融支持越发困难，导致内生性增长动力不足。

图3:中国基础货币、货币乘数和M2

还有一个很重要的问题：新自由主义货币理论认为，货币政策是短期政策，而且就像一根“软绳子”，拉住过热的经济，一收就灵，但要让宽松货币把过冷的经济推起来，这根“软绳子”用不上劲儿。但恰恰因为货币政策是根“软绳子”，所以在推动经济增长时，货币政策则不再是短期政策，而是中期甚至长期政策。以美国为例，因为美国没有强大的国有经济，没有巨额的财政投资，所以只能依托足够力度、足够时长的货币政策彻底扭转市场预期，并使其内生性经济增长动力恢复强劲。

所以，我们有必要重新梳理宏观经济政策的层次：第一个层次是财政政策，但扩张性的财政政策则是短期政策，不能当成长期政策使用。因为：一是财政投资对民间投资的带动力有限；二是会带来经济增长的路径依赖和经济惰性，弱化内生经济动力。第二个层次是货币政策，在抑制经济过热的背景下，货币政策是短期政策，但在推动经济增长的过程中，货币政策则是重要的“中期政策”，甚至是“长期政策”，因为货币政策必须为内生性增长动力的彻底修复提供稳定的、宽松的金融环境，尤其要为彻底扭转整体市场预期持续努力。第三个层次是改革，即从战略层面提高经济的潜在增长动力。

所以，为了摆脱债务经济模式，为了塑造经济强大的内生动力，为了实体经济切实获得足够且高品质的金融支持，建议央行认真研究、探讨、改革货币政策方式，为一个健康、积极的股权资本市场做出应有的努力。目前，至少应当通过有节奏、有次序地积极释放长期基础货币，同时压低货币乘数的方法，扭转金融短期化趋势，这恐怕才是从根本上去满足实体经济的金融需求。

构建中国特色现代资本市场

易会满说，“多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构，既是我国资本市场的一大特征，也是一大优势。”易会满此言实际揭示了一个基本事实：丰富而优质的资产，理应是中国特色现代资本市场的基石。

但现在的关键问题是：如何才能使这丰富而优质的资产变成人民财富增长的基石？如何才能使资本市场更加充分地体现出“人民性”？

实际上，上市公司中存在大量国企、央企，其性质属于全民所有。这笔巨额资产，不仅应当在经营收益方面成为人民的福利保障，同时也应在股权价值方面成为人民的财富构成。近年来，按照中央的要求，大量国企、央企股权被划入全国社会保障基金，而且各路社保基金对股票市场的投资也在不断提高比重，但我们同时也应注意到：社保基金的股票投资同样在跟热点，同样追求股票活跃度和短期收益，而并未大量配置那些股价严重低估的国企、央企股票。为什么？一个重要原因是这些股票流通盘太大，活跃度太低，股价上涨太困难。

如果一只股票“随机性的流通股”规模大大超越了市场存量资金所能容忍的限度，不管这只股票的自身价值多高，都很容易受到市场的冷落。如果非要采用某些手段把资金导入这些“巨无霸”，股价涨不了多少，市场存量资金就会被耗尽。

如果站在国企、央企估值的角度，这样的市况显然是“坏事”，但坏事能不能变成好事？当然可以，因为它恰恰带给我们一个重要的机会：让全体中国人民享有“普惠性的财产收益”的机会。

解决方案要靠制度设计和详尽的规划，核心在于：第一，通过设立大规模的“国民财产性收益基金”，并通过组织发动，让老百姓各种形式的余钱（比如部分工资收入、工会会费的结余、个人养老储蓄等）购买基金；第二，基于人口众多的特点，让单个小钱汇总成巨额资本，成为非常有效的股票市场增量资金供给，并以超低成本方式去收购国企、央企中的超值资产，成为股市真正的长期投资力量；第三，对未来股权收益和传代作出合理的税制安排，比如按照基金持股份额分档缴纳财产税、遗产税，而对一定数额以下的小额财产收益或传代予以免税，以此带给人民“普惠性的财产收益”；第四，要求国企、央企尽量增加现金分红，同时国家对国民财富收益性基金给予免税待遇。

这样的基金会购买越来越多的国企、央企股票并长期持有：第一，可不断缩减国企、央企“随机性流通股数量”，当剩余流通盘大小与市场存量资金相匹配的时候，国企、央企的股价活跃度将大大提升；第二，不仅可以更好地表达“中特估”应有的股价水平，而且板块股价整体深度下跌的概率也会大大缩小，使得股市更加稳定；第三，强化股市对上市公司现金流的关注，推动价值投资。

坚定消除中国股市机制性问题

近年来，无论是股票一级市场发行的注册制改革，还是二级市场严打财务造假，提高上市公司品质，中国股市改革都取得了巨大成就。但是不是问题已经都解决了？或许，我们还无法得出这样的结论，尤其是一些旧有的机制性顽疾尚未得到有效破解，以致市场频频受到困扰，甚至无法走向成熟。

科创企业是否都要IPO？

理论上说，资本市场两大块：其一，股权类；其二，债务类。对于股权类资本市场，除了股票市场，还有许多类型，比如常见的创业投资市场，包括VC、PE等战略投资或财务投资市场，再比如企业间相互收购兼并市场等。在中国的股权资本市场中，兼并收购市场似乎还不足够活跃，这或许也是科技创新资本循环不良的原因之一。就像上面给出的问题：科创企业是否都要IPO？

就当下而言，科技创新已经变成了企业IPO的必要条件，但我们是否意识到：企业IPO之路艰难而成本高昂。一家创业小公司，是否有足够的财力去支撑高昂的顾问费、审计费、尽职调查费等开销？支付了这些费用，企业还有多大能力去支撑业务发展？

我们看到的实际情况是，许多拟IPO的中小企业，基本属于“押赌”，倾尽所能奔上市。在整个过程中，企业甚至不惜欠薪，将几乎所有资金都堆向中介机构。因为要上市，只能依赖会计师事务所、律师事务所以及证券机构等中介机构去完成。企业能上市当然幸运，可一旦上市搁浅，对企业而言，损伤巨大，有的甚至就此垮掉。

试想，这样的过程何等残酷？又如何能够有效地推升创新？加上科技创新企业发展必须要有充沛股权资本注入的特点，再加上企业初创时大量使用期限较短甚至有对赌协议的资本，那该怎么办？豪赌上市。

这就导致一系列问题：第一，股市IPO市场排起了长队，这显然不是注册制改革和股市二级市场就能承载的重量。从发达股票市场的情况看，单一市场所能承载的上市公司数量一般在3000到5000家。为什么？原因一，在一段时间内，二级市场资金存量有限，容不下过多的上市公司；原因二，投资者关注能力有限。正因如此，在香港、日本以及纳斯达克等市场中，有大量被冷落的股票，比如香港股市中的大量“仙股”，一天下来几乎没有交易。

企业IPO“带病闯关”的问题频现。原因是前期创业投资者、财务投资者都期待上市退出，而创业企业却需要进一步的资本融入，不仅可以对冲前期资本退出，同时还要为公司未来发展赢得更为充沛的资本。怎么办？财务还不完善，尚未达到IPO的监管要求，也得冲击上市。

在中国，IPO变成了英雄之路，各路创业者和创业投资者均以上市为傲，甚至以上市作为成功的标志。于是，企业上市之后，当所有前期参与者都实现了自身经济价值，许多企业的发展动力则会骤然弱化。

难道创业成功只有IPO一条路？1999年，本人在中央电视台执导大型专题片《资本市场》时，专门花了很长时间研究美国硅谷。研究的一个重要发现是：美国硅谷中的小微创新企业其实早就被大型企业盯上了，所以创业资本依靠IPO退出者不足5%，而95%以上的成功退出都是依托大型企业收购完成，同时也使小微企业在“不卸力”的前提下获得了进一步发展的目标和充足的资本。

所以，当时就提出：中国股权类资本市场缺一条腿——企业兼并收购市场，而收购市场的活跃也是科技创新的重要支撑。20多年过去了，企业收购兼并之路现在如何？在普华永道和东方财富发布的《中国企业并购市场数据》报告中显示，仅2022年上半年，中国交易量占全球并购市场的23%，交易额占比12%。中国在全球并购市场中扮演着越来越重要的角色。但据Wind数据显示，2022年，我国并购市场规模排名前三的并购标的分别是资本货物（规模为3488亿元，同比下降32.10%）、材料（规模为2927亿元，同比增长2.36%）、多元金融（规模为1586亿元，同比下降14.95%）。真正是大企业通过兼并收购实现技术储备的案例依然是凤毛麟角。

为什么？原因分析至少三条：第一，许多企业主存在“宁当鸡头，不做凤尾”的文化意识，这种意识强化了企业“争当鸡头的赌性”。第二，国有企业存在收购惰性，且经常显得十分自大，眼睛看不到小微企业的创新能力，同时还有“与其花那么多钱去收购，不如用这钱自己干”的想法，但自己干是不是花钱更多？时间成本更高？第三，尽管国务院促进中小企业发展工作领导小组办公室2021年11月印发了通知，鼓励中小企业通过并购重组对接资本市场，但资本市场似乎依然不能对创新收购给予足够的激励机制，尤其是二级市场低迷不振，也使得收购者对小微科技企业的出价不具足够的吸引力。

怎么办？文化意识问题需要长期引导，但更重要的是：第一，要有一个活跃而积极稳定定价的资本市场；第二，大型企业，尤其是国有大型企业要具有通过收购实现技术储备的冲动，同时要摒弃歧视性出价。

最近，国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，研究“央企要以上市公司为平台开展并购重组，提高核心竞争力”问题。会议旨在“持续推动中央企业提高上市公司质量工作，聚焦上市公司并购重组交流工作经验，明确工作思路”。会上，证监会有关部门负责同志介绍了近年来央企控股上市公司并购重组有关情况，并从资本市场监管角度对央企控股上市公司进一步通过并购重组提质增效、做优做强提出了期望和建议。

这或许是个积极变化。过去，一提到央企国企的兼并收购，立即就让人理解为央企、国企为做大做强而在彼此之间实施兼并收购，近几年情况发生了一些变化，国企、央企收购视野正在逐步放宽。但还是热切地希望，未来国企、央企能够更多关注那些创新型的小微企业，为强化自身产业链、供应链、价值链的上下游整合能力而收购，同时也为科技创新提供一股更有效、更坚实的推动力量。从国家战术角度看，国企、央企这样的行为，也为经济高质量发展提供了一条远比IPO更节约社会资本资源的道路。

坚决改革新股发行机制

作为投资者和融资者的利益交汇点，新股发行机制一直是中国股市一道“屡解不破”的难题。新股发行过程中的“三高问题”——高发行价格、高市盈率和高超募额问题依然未被完全破解。我们的研究表明，错误的新股发行机制将导致整个股票市场受到极大扭曲。

历史上，最典型的案例莫过于中石油了。其发行价16.7元，2007年上市首日开盘价每股48.6元，此后一路下跌，最低时的价格只有4元，现在不过7.6元左右。当然，16年过程中分红可对投资者构成一定补偿，但总体看，前12年，无论是发行价还是二级市场购买股票的投资者，基本都不会存在赢利的可能。而且，作为上证指数中权重很大的股票，它的“跌跌不休”，也给整体市场带来了不利影响。

抚今追昔，在注册制改革已经全面铺开的背景下，我们不该在股市改革问题上避重就轻，尤其在“股票发行机制”这种关乎股市整体运行的关键命题上，我们应当认真检视并通过改革铲除其消极影响。

股票发行制度问题在哪儿？在新股发行与上市的衔接点上存在重大“机制性缺陷”。这个“机制性缺陷”体现在：新股上市首日开盘时，新股在发行价附近“只有需求、没有供给”。

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为什么会只有需求、没有供给？从需求端看，新股发行被疯抢，一般中签率只有千分之几，这说明，新股在发行价附近需求量巨大；从供给端看，鉴于新股投资者以发行价购买了股票，在没有赚钱的情况下没有卖出股票的意愿。这就构成了新股上市，在发行价附近只有需求、没有供给。这当然会导致市场在这一时点上的“供求严重失衡”，并导致新股上市后价格暴涨，从而也构成了所谓“新股不败”的市场惯例。但是，这个惯例会带给股市极大的伤害。

第一，新股不败的暴利，使得股票一级市场堆积了大量的短期投机资金，虽可确保新股顺利发行，但却使股市从新股认购的第一时间起，就被超短线的投机势力影响。曾几何时，每当新股发行数量较大时，货币市场利率都会明显上升。为什么？因为有投机者通过金融机构大量从货币市场上拆借短线资金，以此大幅提高认购资金规模，从而提高中签率。但这些资金真愿意长线持股？当然不是。这不过是通过“合法路径”赚取新股一、二级市场的差价而已。

第二，新股不败的暴利，诱使短期投机资金挤出了真正适宜购股的长期资本，而且这些短期投机资金还会带来一个重要恶果：新股永远供不应求，从而大幅抬高新股定价，扭曲市场定价功能，同时也形成新股“三高”现象。

第三，新股定价本来已经很高，再加上开盘暴涨，这必然导致一些新股上市后很快就失去了投资价值。

第四，畸高的股票发行价诱惑大量实业资本放弃主业。尤其是历史地看，在股市火爆之时，许多企业甚至把“打新股”当成一种财务管理手段，而实际导致短期银行贷款进入股市。

第五，新股不败的暴利，扭曲了股市投资理念。历史地看，发达国家一、二级市场差价并不大，而且新股发行和上市差价有正有负。为什么？因为成熟投资者通常认为：未经市场锤炼的新股，其风险大于旧股。所以在发达国家，新股发行是一个十分讲求技术、技巧和诚信的过程，但在中国却变成了“傻瓜赚钱”的过程，这同时也导致证券公司以及相关中介机构投行业务恶性竞争，其结果：对上市公司质量追求弱化，监管成本上升。

可见，新股发行机制的问题是个根本性的问题，必须破解。如何改？把国际惯例和中国特色相结合，路演、询价、定价过程依据国际惯例进行，但新股发行却要考虑到中国股市散户居多，让市场对各类投资者更加公平。由此出发，新股发行是否更易采用“围绕基本定价‘高价差’拍卖+单个价位和单个账户限量购买+承销商做市”方式？

具体而言，第一，新股通过路演、询价确定“初期定价”，之后股票进入交易所新股拍卖系统。所谓“围绕定价高差价”指的是：以定价为准，向上、向下安排不同价位，而且差价单位较大。比如，新股“初期定价”为10元，向上报价价位为15元、20元……向下报价价位9.5元、9元……直至融资者认为发行价过低而叫停。所谓“单个价位和单个账户限量购买”指的是：投资者可依据不同价位报出自己愿意购买的新股数量，融资者从高到低取量，直至达到约定的融资金额，不得超募；具体单个账户在单一价位上最多购买多少股，由承销商和投资者在发行前约定，机构和散户按同样方式申报，大家公平竞争，摒弃新股发行倾斜于机构投资者的旧习。

第二，取消机构持有新股的锁定期，把市场流动性更加公平地赋予全体投资者。

第三，新股不搞集合竞价，而是硬性规定“首日开盘价等于新股最初定价”，开盘后遵从时间连续、交易连续、价格连续——金融公开市场定价为基本市场原则。

第四，建立新股承销商做市制度。一是券商承销股票必须自己首先愿意持有一定数量的股票，比如总发行量的1%至5%；二是要求承销商以这部分股票作为筹码，至少在新股开盘第一个交易日内保障新股股价涨跌幅度不超过20%，并连续20个交易日担负做市商义务；三是证券业协会出台一些指标，考核券商承销能力，并据此划分券商承销业务等级，供市场参考。

第五，为确保新股发行制度的顺利实施，在取消大股东股票锁定期的前提下，赋予承销商新股上市20天（做市期间）向大股东“融券”的特权。另外，允许承销商依据自身股票承销规模，通过私募或公募方式建立“新股发行做市基金”。以此制度确保承销商在做市商期间有足够能力维护股价。

这样做的好处：一是在新股发行时就出现较大价差，充分表达不同投资者对股票定价的判断；二是充分体现股市所有投资者市场地位平等理念；三是新股上市能够在发行价附近形成一定数量的供需，再加上新股做市和承销商20天融券制度和新股发行做市基金的共同作用，有效破解新股开盘“只有需求，没有供给”的问题；四是让一级市场投资者和二级市场投资者享有更加公平的市场环境，并使之在股票估值上变得更加客观理性；五是大大提升证券经营商的做市技术，为证券业未来参与国际竞争、为小盘股票市场引入“竞争性做市商”交易制度提供可资借鉴实践的机会；六是让各个不同利益诉求的市场主体充分享有合法权益，同时大大降低监管成本。

总之，市场机制“差之毫厘谬以千里”，一个新股发行制度的差池，可以扭曲整个股票市场的运行机理，让股市偏重融资者，而忽视投资者。所以，我们应尽量确保一、二级市场的公平性和连续性，消除“人为失衡”的市场机制，把股市所有时点都置于价格连续、时间连续、交易连续的过程中，同时更好地展示中国股市在社会主义市场经济条件下的公平、公正。

警惕高频交易

2010年5月6日14：40左右，道琼斯工业指数盘中自10460点开始直线下跌，仅5分钟便跌至9870点，而当天指数高低落差近1000点，最大跌幅9%，近1万亿美元的股票市值蒸发，创下当时美股史上最大单日盘中跌幅。为什么会这样？高频交易惹的祸。2015年4月21日，英国37岁高频期指交易员萨劳被英国执法部门拘捕，原因是：他涉嫌利用大笔高频下单交易操纵指数期货导致市场闪崩。

正因高频交易屡屡引发市场动荡，所以自其诞生之日起就受到市场质疑，而为了躲避这些质疑，高频交易为自己开创了别名：量化交易、算法交易等等。但无论如何，它们都无法逃避高频交易的事实。

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为什么反对高频交易？因为，高频交易更多倚重市场指标的变化，指标指示见顶，大量交易将急速、海量地实施抛售；指标指示弱势，海量资金都会倾斜于弱势交易，而导致市场很难反转。反之亦然。当然，量化交易者会给出各式各样不同的解释，并以此为高频交易存在的积极意义和现实价值辩解。比如，高频交易给市场提供了强大的流动性，真是这样？也有专家质疑认为：高频交易似乎在最不需要的时候提供流动性，在最需要的时候带走流动性，从而加剧而不是缓解了市场的不稳定性。

不管如何辩解，看问题要看本质。只要我们看清高频交易的底层逻辑，那就不难认清它的本质。高频交易的底层逻辑是什么？尽可能赚尽市场波动的每一分钱差价。在中国股市上，这样的行为应当被定义为：以最快之刀、最快之速、最大之度“割韭菜”。

华尔街在质疑，伦敦金融城在质疑，我们难道不该对之保持充分的警惕吗？

中国应当向发达国家学习金融，毕竟它们有着数百年的发展历史，但必须认清：应当学习什么。从近年的情况看，中国在学习西方金融的过程中，学会了许多套利技术。我们毫无疑问地需要了解和掌握这些技术，但其目的应当是：知己知彼，防范金融攻击，而不该利用这些技术在中国金融市场上实施搜刮。

实际上，为实体经济服务的金融用不着那么多花里胡哨，更用不着那些极致杠杆、极致交易的流动性工具。尤其在中国金融逐步走向高水平对外开放的背景下，我们更要时刻提高警惕，防止国际金融大鳄的恶意攻击，而不为之提供必要的金融工具则是非常重要的手段。

安静下来、朴实起来才该是中国特色金融应有的风格。

证券公司应有的担当和道义

构建“合规、诚信、专业、稳健”的文化理念，对证券公司而言当然重要，但同样重要的是：证券从业人员要有一颗强大的“中国心”。尤其需要以更加专业的判断和分析为资本市场提供不竭的积极力量。

证监会主席易会满在十四届陆家嘴论坛上指出：“资本市场具有独特的风险共担、利益共享机制，更加契合科技创新企业的‘迭代快、风险高、轻资产’等特征，能够有效促进创新资本形成，赋能科技成果转化，在完善公司治理、激发企业家精神、畅通‘科技—产业—金融’良性循环等方面发挥关键作用。”

正因如此，我们应当注意到一个重要事实：当今世界越发激烈的科技竞争，反映到金融领域，则是股权资本的激烈争夺。也正是基于这样的认知，我们就更需意识到，当今世界金融战的主战场是股权资本市场，股票市场之于中国经济高质量发展具备重要战略意义。

由此推论，当下关键的金融风险也应当包括股市风险。其主要体现于：第一，如果低利率环境下，企业不能获得充分的股权资本，债务杠杆率还会不断积累，宏观经济增长会更加强烈地受到债务约束，而债务风险则越发无解。第二，经济高质量发展必然变成无源之水。更关键的是，债务风险会被别有用心的恶意势力利用，成为制造股市和经济风险的重要借口，以致经济在债务扩张中恶性循环。

所以，我们必须赢得股市，赢得金融战的主战场。为此，证监会以及所有金融管理者都应一马当先，坚定捍卫股市安全。而站在金融主战场第一线的证券经营机构，必须强化责任和担当，尽力为股市营造出积极向上的氛围，而不是去干“吃饭砸饭碗”的事情。这绝非危言耸听，当下就存在这样的问题。

比如，低利率环境理应塑造积极向上的股市氛围，但我们的部分证券经营者，尤其是证券分析师却把人民币汇率存在贬值压力当成股市该跌不该涨的理由。这等于是说，中国股市走势取决于外资跨境流动。

如果中国股市走势与人民币汇率走势之间的关系被错误认知误导，那中国会不会痛失重要的历史机遇？错误认知背后是专业水准不够，还是分析师被外国别有用心的言论引入歧途？至少，我们的证券经营机构需要提高政治站位，加强国际资本争夺意识，更进一步提高独立的专业研究水准。否则就会像现在，让中国股市落入“两头堵”的窘境：加息时股市该跌，降息时因为人民币贬值压力还该下跌。这是健康的股市？

所以，强化证券公司的责任意识、担当意识，其重要性不管怎么强调都不过分，这恐怕也该是构建高质量证券公司的应有之义，尤其因为它们的嘴每天都对着投资者，影响无数家庭对经济的认识和预期。

除了上述这些突出的问题，还有一个相对枝节的问题似乎也有改变的必要。比如，各类公募投资基金的经理人群年龄偏小，投资经验不足，心态定力不够，以致机构投资者的投资方法“散户化”。其实，投资是一生的修炼，最需要的就是经验积累，而60岁恰恰是最好的年龄段，所以建议，证券投资业放开“退休年龄”，能让经验丰富的、60岁以上的投资专家继续从业，从而也为年轻投资专家能够踏实、稳定、长久从业提供机会。

再比如，银行可以用客户存款去放贷，保险公司可以用客户保费去投资，但证券公司却绝对不能用客户的存款去创造价值，这使得证券业在金融业中的地位低下，很难得到央行的金融支持，甚至被排斥在其视野之外。这样的现实，至少与发展直接金融的诉求相悖。怎么办？至少应当允许证券公司以保证金存款“自营融资融券”，针对规范的融资业务，银行只充当托管监督者角色。

总体看，中国股票市场还有许多需要更加遵循市场基本规律的地方，必须尽快进行调整。在此我们有必要强调一个重要问题：要把股市建设好，不能只看股市创造了多少融资，同时更要关注市场投资者资金增量是否在不断扩大，关注市场带给投资者的平均收益是否远远高于金融市场无风险收益。我们说，不关注这样的一些重要环节，股市很难越变越强，这同样关乎注册制改革成功与否。