基于事件研究法的白云山混改市场绩效研究

张国富 凃雪梅

【摘  要】随着人民生活水平的提高，人们从关注饮食温饱转而关注健康养生，医药行业成为我国国民经济的重要组成部分。但挑战与机会同行，医药行业目前仍面临发展结构不合理等状况。因此，行业转型迫在眉睫。作为在医药制造行业中处于重要地位的企业，白云山积极响应国家号召进行混改，与民营企业携手发展，此次混改在诸多国有企业混改案例中具有一定的代表性。基于此，论文以白云山为研究对象，采用事件研究法分析了白云山混改后的短期绩效。结果表明，企业的累计超额收益率大于0，说明白云山此次混改的短期市场反应是乐观的，为企业带来了短期收益。

【关键词】混合所有制改革；白云山；战略投资者；事件研究法

【中图分类号】F271；F276.1；F832.5                                           【文献标志码】A                                               【文章编号】1673-1069（2023）06-0115-03

1 引言

2013年11月，党的十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，文件强调：“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式。”2022年10月，党的二十大报告提出：“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。”在国企改革三年行动的收官之年，党的二十大报告对国资国企改革发展提出了新使命新任务。如何在国企改革三年行动的成果之上，进一步落实新使命新任务，成为当前国资国企最重要的工作。对此，国务院国资委和国资国企进一步深化改革，持续推进政策落实落地，以高质量党建引领保障高质量发展，大力提升企业核心竞争力，加快建设世界一流企业，展现国资国企新担当。由此可见，国有企业进行混合所有制改革尤为重要。通过整理与归纳现有文献可以发现，我国有不少学者对混合所有制改革进行了大量研究，但大多数是从理论层面对混合所有制改革进行分析，基于具体实践的案例研究相对较少，缺乏从微观层面对具体案例的分析研究。因此，本文在现有研究的基础之上，从案例出发，选取白云山作为研究对象，在一定程度上拓宽了混合所有制改革对绩效影响的研究视角。

白云山通过“引入战略投资者+实施员工持股计划”的两步走战略顺利地完成了此次混改。首先，为满足白云山进一步做大做强业务规模、兴建医药物流设施、延伸医药供应链等方面的需要，进一步提高医药公司的市场渗透能力，白云山本次增资扩股拟通过增量发行新股方式引入战略合作伙伴，向战略投资者增发不多于1.99亿股股份，增资金额不高于5亿元。在白云山的定增预案中，定增对象包括广州医药集团有限公司、添富-定增盛世专户66号资产管理计划、广州国资发展控股有限公司、广州国寿城市发展产业投资企业（有限合伙）、上海云锋新创投资管理有限公司。其中，阿里旗下的云锋基金作为广州国资系统之外唯一的战略投资者在白云山的定增预案中扮演重要角色，拟出资5亿元收购其2 122.24万股股份。其次，白云山在2015年3月13日举行的第一次临时股东大会上表决通过了2015年度员工持股计划，该计划在2016年8月17日实施完毕。至此，白云山完成了此次混改。

2 事件日和窗口期的确定

事件日为事件发生或者相关信息披露的時间点，一般采用公司发布公告日作为事件发生日。由于白云山引入战略投资者和推行员工持股计划属于重大事项，所以在2014年12月4日至2015年1月12日出现了停牌情况。为保证数据的准确性，本文对停牌日和休息日进行了剔除，且白云山于2015年1月13日开市起复牌，因此，本文将2015年1月13日作为事件日，并记为第0天（t=0）。

事件窗口期指的是对事件涉及的股票价格进行考察的时间段（[t1，t2]，通常t1<0且t2>0），在企业发生资产重组的前后各选取一段对等的时间，选择的事件窗口期不宜过长，过长可能会出现其他影响公司股票的事件；但也不宜过短，否则无法掌握事件发生对股票的影响情况。因此，本文将事件窗口期确定为事件日前后10个交易日，即日期为2014年11月20日至2014年12月3日和2015年1月14日至2015年1月27日，记作[-10，10]。估计窗口期一般是指在事件发生之前对于标的股票观测的时间段，用来估计股票的预期正常收益率，时间间隔通常确定为120～3 180天，时间间隔越长，对于股票收益率的估计越精准。因此，本文以事件发生的前130天作为估计窗口期，记作[-130，-11]，即2014年11月19日至2015年5月12日。最终选取的事件日、事件窗口期、估计窗口期如图1所示。

3 构建预期收益率估算模型

本文主要采用市场模型来估算预期收益率E（Rt），估算公式如下：

E（Rt）=α+β×Rmt+εt

式中，E（Rt）表示白云山在某交易日的预期收益率；Rmt表示该日的市场收益率；α表示回归截距项；β表示回归系数；εt表示回归残差。通过对白云山窗口期内的市场回报率与个股回报率的相关数据进行回归分析，可以得出公式中的α和β值。因此，本文采用Excel软件对上述估计期内的数据进行回归分析，由此得出α和β值以及估计期内的回归方程散点图（见图2）。

通过Excel回归分析得出回归方程y=1.205 6x-0.000 8，即α=-0.000 8，β=1.205 6。将α和β代入公式E（Rt）=α+β×Rmt+εt，得出E（Rt）=1.205 6Rmt-0.000 8，R2=0.339 1。

4 计算超额收益率和累计超额收益率

首先，根据估计期内的预期收益率公式求得白云山在窗口期[-10，10]内的预期收益率；其次，采用白云山的实际收益率（Rt）扣除白云山的预期收益率从而得到超额收益率（AR）；最后，通过对超额收益率进行加总，得到对应的累计超额收益率（CAR）。具体计算公式如下：

ARt=Rt-E（Rt）

CARt=∑ARt

通过一系列的计算，得出白云山窗口期的相关数据（见表1）。

根据表1可以发现，白云山在窗口期内的最大预期收益率为3.15%，最小预期收益率为-2.66%，且白云山在整个窗口期内的累计超额收益率的最大值达到了17.14%，累计超额收益率大于0，说明此次混改为白云山的股东创造了价值，在短期内，资本市场保持着积极的态度。

5 结果分析

通过对表1进行整理，可以得出白云山窗口期内的超额收益率以及相应的累计超额收益率的变化趋势图（见图3）。

通过对图3进一步分析可以发现，白云山的超额收益率和累计超额收益率在整个窗口期呈现出一定的波动趋势，尤其是在2014年12月4日白云山宣布停牌前夕，12月3日白云山的实际收益率出现了大幅度的上升，原因可能是声明停牌涉及此次重大事项，而市场中的相关投资机构对该事项预期看好，因此，共同推动了股价的迅速上升。而且在整个事件期内，白云山的累计超额收益率呈现出了整体的上升趋势。

6 结论与启示

国有企业混合所有制改革顺应了我国经济发展与企业经营变革的要求，是我国国企改革的重要举措。白云山通过引入战略投资者和实施员工持股计划的方式逐步落实混改方案，具有一定的代表性。因此，本文选取白云山作為研究对象，运用股票收益率描述混合所有制改革对股票市场的影响，评价白云山进行混合所有制改革前后的短期市场反应。从市场反应来看，白云山引入战略投资者和实施员工持股计划这一事件为企业带来了短期财富，增加了企业价值。

通过研究白云山混合所有制改革的市场反应，本文可以得到以下启示：

第一，企业应合理选择符合自身发展道路的战略投资者。选择一个较为合适的战略投资者尤为重要，战略投资者与普通的财务投资者存在一些不同之处，企业引入战略投资者不仅是为了获得短期财务业绩，更是为了实现与战略投资者的协同进步与发展，最终达到彼此之间的长期互利共赢。因此，在引入战略投资者时，企业应充分考虑自身的业务发展模式以及未来发展途径，合理安排引入的方式方法。在引入之后，企业要合理规划战略投资者和老股东之间的关系，建立合理的股权结构，使企业的决策机制科学合理。否则，战略投资者的引入不仅不会帮助企业发展，而且可能因为战略投资者的加入使企业被迫背离自身的发展目标。

第二，企业应科学合理地实施员工持股计划。员工持股是新一轮国企混合所有制改革的重要实现路径，白云山此次针对管理层和核心员工实施的员工持股计划，在一定程度上弥补了白云山一直以来缺乏激励机制的短板。员工持股能够让普通员工积极转换身份，拥有更多的权利，并且让他们意识到自己既是企业的服务者也是企业的拥有者，将责任与义务以及自身利益紧密相连，由此激发他们提高生产效率的积极性和创造力。但白云山的员工持股计划存在员工持股占比偏低的特点，这也反映出此次激励的力度较小，改革的深度有待拓展，这样可能导致员工在企业作出决策时没有较多的话语权，没有参与感则无法达到让员工产生责任感的效果，员工的合法权益难以得到保障。

第三，企业应加强对资源的整合与利用。白云山不仅选择广州国发、广州城发这类具有国有资本背景的战略投资者，以求获得一些政策性的支持，还引入了非国有系统的战略投资者，即阿里旗下的云锋基金。云锋基金的加入使得此次混改更加引人注目，白云山的股权成分因此更加多元化，通过借助其互联网优势，与阿里健康签订了战略合作协议，双方将在医药电商、医疗健康服务、大健康产业等三大领域共同发力。因为目前来看，白云山在医药电商领域所占的份额非常少，但产业增长势头强劲，这可能是电子商务领域最后一块大蛋糕。在这一领域的深度合作，为白云山向互联网转型提供了新的思路和商业模式，进一步激发了企业的经营活力，提升了企业的市场竞争力。

第四，企业应利用多种组合方式进行混合所有制改革。白云山混合所有制改革的模式不是单一的，而是运用引入战略投资者和实施员工持股计划相结合的方式，这种复合模式不仅弥补了单一路径的缺陷，而且为企业注入了大量的资金，同时，使得企业的股权结构更加多元化，为混改目标的实现提供了更加坚实的保障。因此，国有企业在进行混改时需要考虑多方因素，综合选择最有利于推进混改目标实现的改革模式。

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