发行绿色债券对上市公司经营绩效的影响研究

王一鸣 田原

摘 要：本文基于2017年12月31日至2022年9月30日124家上市公司绿色债券发行以及财务的季度数据，采用双重差分法研究了上市公司发行绿色债券对企业经营绩效的影响。研究发现：（1）上市公司发行绿色债券会提高企业经营绩效；（2）该正向影响的部分原因是绿色债券的发行会降低企业融资成本，从而提高企业的经营绩效。研究表明，上市公司应将发行绿色债券和吸引投资人认购绿色债券纳入公司发展决策中。

关键词：绿色债券；上市公司；双重差分法；中介效应模型；企业经营

本文索引：王一鸣，田原.<变量 1>[J].中国商论，2023（13）：-113.

中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2023）07（a）--05

党的十八大以来，绿色发展理念越来越被社会所重视。随着全球化进程的深入，绿色金融也被众多国家重视。 从国际角度来看，2013年开始，国际绿色债券开始了爆炸式增长。从国内角度来看，2016年以来，我国绿色债券的发行量逐年增加，并成为全球最大的绿色债券交易市场。

绿色债券的发行对其发行主体具有重要影响，企业发行绿色债券会缓解企业融资难、融资贵的问题，从而提高企业经营绩效。但我国绿色债券的发行主体仍以商业银行和国有企业为主，相比较下，民营上市公司发行绿色债券的积极性不高，这就代表了民营企业对于绿色债券能否提高企业绩效这一问题持观望态度。因此，发行过绿色债券的上市公司在经营绩效上是否较未发行过的上市公司有优势？这些优势是否显著且普遍并成为民营企业尝试发行绿色债券的动力？

文章将发行绿色债券与上市公司经营绩效联系起来，以融资成本为中介变量，使用了双重差分模型和中介效应模型研究了绿色债券对上市公司经营绩效的影响。研究发现：发行绿色债券后，公司融资成本显著下降，进而使公司绩效上升。文章的结论可以为上市公司是否决定发行绿色债券以及绿色债券的未来发展提供参考。

1 文献综述

1.1 绿色债券发展与研究现状

中国第一只绿色债券于2015年7月发行，经过7年的蓬勃发展，到2022年9月末，中国共有存量贴标绿色债券1683只，存量规模达到1.53亿元，已经成为世界最大的绿色债券交易市场，即绿色债券已逐渐成长为帮助中国经济稳定发展、推动环境保护的一大重要因素。

党的二十大报告指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。然而高质量发展几乎必然要求稳定、大量的资金支持。作为高质量发展的一部分，经济绿色发展程度已经成为其重要指标。因此，如何引导资本流入绿色金融市场，鼓励企业进行绿色创新便成为一个重要课题。

对于中国经济体来说，企业对于经济发展起到了极为重要的作用。许多学者对于绿色金融对商业银行的影响、绿色金融对地区的影响等都较为深入，但对于绿色债券对企业经济效益这一企业较为关注的领域较少。

1.2 绿色债券对企业经营的影响

从发行绿色债券对企业价值角度来看，有研究发现，发行绿色债券可以通过提升降低融资成本效应从而显著提高企业价值，同时也具有动态持续性。

受到资源效应和监督效应影响，绿色债券能够促进企业绿色创新。研究发现，上市公司绿色创新不受固有技术水平的影响，同时相比重污染行业企业，绿色行业企业可以利用绿色债券更快速地提升绿色创新水平。

2015年，我国首支绿色债券发行以来，北京、江苏、浙江、广东等地先后对发行绿色债券的企业进行税收优惠、贴息、补贴和增信等优惠措施，对这些企业的成本降低方面带来了较大支持。

此外，绿色债券有普通债券不具有的优势，绿色债券侧重于项目的可持续性投资，能保证收益具有稳定性。

经过文献查阅，绿色债券的发行可通过影响融资成本进而影响企业绩效。本文对这一问题进行了变量分析。

1.3 文献评述

现有的文献针对企业发行绿色债券对企业经营的影响进行了较为广泛的研究，2021年，中国人民银行、发展改革委、证监会印发了《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，政策层面的支持也发生了变化。上市公司发行绿色债券是否会对企业经营绩效产生正向影响？民营企业是否会因发行绿色债券得到经营绩效上的提升？这一影响是否稳定？本文使用上市公司的面板数据，通过双重差分模型来检验企业发行绿色债券对企业经营绩效的影响。

2 理论分析与研究假设

2.1 上市公司发行绿色债券会提高企业经营绩效

上市公司发行绿色债券会提高企业经营绩效。本文认为，这一结果产生的原因在于绿色债券发行后带来的绿色技术创新、企业环境绩效的产生以及企业杠杆提高引发的投资者信心增加，进而吸引投资者融资，降低融资成本。

从绿色技术创新角度来看，绿色债券的发行目的是补偿企业进行绿色技术创新等项目所产生的成本上升问题。企业发行绿色债券后，资本被引入企业从事的产生绿色效益的项目，将会产生环境绩效并推进绿色技术创新。

從企业环境绩效角度来看，企业环境绩效的产生，有助于获得企业员工、客户群体的认可，有助于提升企业凝聚力与号召力，进而提升企业效益。

从企业财务杠杆角度来看，上市公司选择发行绿色债券而非其他筹资方式，这一行为本身就代表着企业经营者对企业未来发展的信心，因此公司经营绩效会随着公司财务杠杆的增加而增加。

综上所述，企业发行绿色债券将会推动自身环境效益产生与绿色技术创新，降低自身信用风险、降低生产成本、提升企业形象、增强企业自身凝聚力，企业财务杠杆增加也会增加企业经营绩效。因此，本文提出以下假设：

假设1：企业发行绿色债券将会提升企业的经济效益。

2.2 上市公司发行绿色债券的成本降低效应

上市公司发行绿色信贷引发的经营绩效提高可能会通过融资成本的降低来实现。本文认为，融资成本的降低主要原因在于绿色债券期限较长、绿色信贷缓解融资约束和政府的一系列支持政策。

从绿色债券的期限来看，企业面临长期融资压力时，银行往往不会轻易提供长期贷款，而普通债券也会随着期限的到期给企业带来额外的融资压力。发行绿色债券在一定程度上解决了这些问题，绿色债券期限较长，大多为3～5年，适合企业进行长期融资使用。

从绿色信贷缓解融资约束来看，普通证券的发行相较绿色债券需要披露的信息较少，往往投资者不能对其全盘掌握。而绿色债券的发行要进行更加严格的审查和环境信息披露，发布信息可靠，投资者信息收集相对容易，因此发行绿色债券可以降低信息的不对称来缓解企业融资约束，进而降低企业的融资成本。

从政府的支持政策来看，企业发行绿色债券，对我国经济有高速发展转向高质量发展及产业结构升级提供了路径，但在税收减免、补贴等方面的政策优惠支持仍需加大，同时绿色债券投资端的市场需求还未得到释放。

综上所述，上市公司发行绿色债券的成本降低效应会通过绿色债券的期限、缓解融资约束以及政府支持等方面展现出来。因此，本文提出以下假设：

假设2：上市公司发行绿色债券会降低企业融资成本。

3 研究设计

3.1 数据来源

本文数据主要来源于国泰安数据库和各公司年报。本文使用2017年12月31日至2022年9月30日124家上市公司的季度数据。其中29家非金融类、非香港上市的上市公司发行过绿色债券，这些公司作为实验组；95家未发行过绿色债券的上市公司作为对照组。

3.2 指标说明

3.2.1 因变量

衡量上市公司经营绩效的重要指标是企业的净资产收益率（ROE），ROE反映了所有者权益获得报酬的比率，对于上市公司来说，股东最关心的是公司的绩效，上市公司的净资产收益率是反映企业经营情况的重要指标，净资产收益率的高低直接影响投资者和股东对公司的评价，因此本文选取该指标衡量上市公司的经营绩效。

3.2.2 自变量

本文以选取的上市公司首次发行绿色债券作为时间为基准，债券发行的当期即以后取1（Time=1），债券发行之前取0（Time=0）。同时，本文对发行过绿色债券的处理组取1（Treated=1），未发行过绿色债券的对照组取0（Treated=0）；在以上两步的基础上将变量Time和Treated相乘形成交互项Did，Did为核心解释变量。

3.2.3 控制变量

净利润增长率（Netprofits）是衡量一个企业经营效益的重要指标。营收增长率是评价银行成长状况和发展能力的重要指标。总资产周转率是衡量资产投资规模与销售水平之间配比情况的指标。流动资产比率衡量的是期末时点企业流动资产占所有者权益的比例。现金资产比率反映出公司在不依靠存货销售及应收账款的情况下，支付当前债务的能力。所有者权益比率反映企业长期财务状况和长期偿债能力的指标。

3.3 模型设定

3.3.1 为检验假设1，本文构造如下模型

模型（1）是DID模型，μi表示银行个体固定效应，vi表示时间固定效应，εi为残差项。系数γ1表示上市公司发行绿色债券对企业经营绩效的影响，若大于0，说明上市公司发行绿色债券后企业经济效益提高；若小于0，说明上市公司发行绿色债券后企业经济效益降低；若等于0，说明上市公司发行绿色债券后企业经济效益无明显变化。

3.3.2 为检验假设2，研究上市公司发行绿色债券是否能通过融资成本影响上市公司的经营绩效，进行中介效应检验，数据选取方式借鉴张伟华等的方法，选取企业的利息支出、手续费支出、汇兑损益等财务费用作为衡量融资成本的指标，构造以下模型：

第一分析Did对ROE 的回归，检验回归系数的显著性，若显著，则说明上市公司发行绿色债券确实会促进公司经营绩效的提高，模型（1）已在基准回归模型中证实，可以进行第二步；第二检验回归系数和的显著性，若和均显著，可以认为COST的中介效应显著，与此同时若不显著，则可以认为COST为完全中介变量，若显著，则可以认为COST为部分中介变量；第三若回归系数和至少有一个不显著，则需要进行sobel检验以确定COST的中介效应。

4 实证分析与检验

4.1 描述性分析

本文所选数据包括2017年12月31日至2022年9月30日124家上市公司的季度报表，其中有发行过绿色债券的33家上市公司和91家未发行过绿色债券的上市公司。对债券样本的描述性统计如表2所示，变量净资产收益率最大值与最小值差距较大，最大值为62.048%，而最小值为-647.579%，均值为2.518%，从标准差来看，波动比较大。在控制变量中，除总资产收益率外，其他控制变量最大值与最小值差距均较大，说明不同上市公司之间各财务指标差距较大。

4.2 基准回归分析

由于豪斯曼檢验的结果拒绝原假设，因此本文采用固定效应模型。回归结果如下：

基准回归模型结果如表3所示，表3列（1）为不加控制变量的回归模型，列（2）为加入控制变量的回归模型。在基准回归分析（1）中，系数在10%的显著性水平下显著为正，说明上市公司发行绿色债券比未发行绿色债券的上市公司的季度净资产收益率高出约0.27%；同时，在基准回归分析（2）中，系数在10%的显著性水平下显著为正，说明加入控制变量后，上市公司发行绿色债券比未发行绿色债券的上市公司的季度净资产收益率高出约0.32%。因此，上市公司在发行绿色债券后，会对公司的经营绩效带来显著正向影响，能够带来经济效益，假设1成立。

4.3 中介效应检验

中介效应检验的回归结果如表4所示。

由模型（1）可知，系数在10%的显著性水平下显著为正，说明加入控制变量后，上市公司发行绿色债券比未发行绿色债券的上市公司的季度凈资产收益率高出约0.32%，说明上市公司发行绿色债券会提高企业的经济效益；由模型（2）可知，交互项系数在5%的显著性水平下显著为负，说明上市公司发行绿色债券后会降低企业营业成本；由模型（3）可知，Did系数在5%的显著性水平下显著为正，同时LNCOST系数在10%的显著性水平下显著为负。由此可见，融资成本在上市公司发行绿色债券和企业经营绩效方面存在明显的部分中介效应，假设2成立。

4.4 平行趋势检验

平行趋势检验使用Beck等方法，在标准回归中引入一系列虚拟变量来追踪上市公司发行绿色债券对上市公司经营绩效的影响。在该实证检验中，由于选取的上市公司发行绿色债券的时间不相同，因此基期的选择不一样。本文以绿色债券发行的当季为基期，即第零期，记作d0；绿色债券发行的前一期作为-1期，记作d-1；绿色债券发行的前两期作为-2期，记作d-2；绿色债券发行后的第一期作为1期，记作d1，以此类推。同时可知绿色债券发行前共有10期，绿色债券发行后共有九期，因此引入虚拟变量d-10、d-9、…、d0、d1、…、d9。同时生成一系列交叉项Didt=Treated* dt（-10≤t≤9）。因此平行趋势检验的公式如下：

由表5可知，上市公司在发行绿色债券前10期Didt系数大多不显著，说明处理组和控制组满足平行趋势假设，在发行绿色债券后Didt基本显著，说明发行绿色债券是交互项系数显著性发生了变化。

5 结语

本文基于DID模型和中介效应模型，使用具有代表性的124家季度数据，研究上市公司发行绿色债券对企业经营绩效的影响。通过对选定上市公司发行绿色债券的实证研究结果显示，将未发行过绿色债券的上市公司作为控制组，发行过绿色债券的上市公司作为干预组，发行过绿色债券的上市公司发行绿色债券的企业经营绩效相较未发行过绿色债券的上市公司有一定幅度的提升，这说明上市公司发行绿色债券会提高企业经营绩效；上市公司发行绿色债券会降低其融资成本，这一效应是通过绿色债券的期限、绿色信贷对于融资约束的缓解以及政府的一系列支持政策实现的。

为应对企业绿色发展带来的机遇和挑战，实现上市公司和绿色债券的可持续发展，本文提出以下建议。

（1）从上市公司自身角度来看，实证检验显示，企业发行绿色债券对企业的经营绩效、融资成本等指标都有正向影响，因此上市公司在进行融资方式的选择时可以将发行绿色债券纳入考虑范围，从自身实际情况出发发行绿色债券。

（2）从政策支持角度来看，绿色债券作为我国绿色金融体系的重要组成部分，从现实情况出发，绿色债券在我国的发展前景十分广阔。然而我国政府现阶段采取的措施多为对政府、投资者等对绿色债券需求的激励，然而对发行绿色债券主体的减税、贴息等措施则略显不足，因此政府加大减税、价格补贴等针对绿色债券发行主体的措施的力度；在绿色债券领域改变当前国企占主要地位的现状，鼓励更多民营、外资和混合所有制企业进入该领域；同时减少政策的分布不均现象，使各地区发行绿色债券的上市公司都能得到支持。

参考文献

赵大伟，周有容.借助数字科技手段助推绿色债券市场发展[J].债券，2022（11）：55-58.

姜涛，肖海锋，赵政闳.绿色债券支持经济高质量发展路径研究：以浙江省为例[J].债券，2022（12）：17-20.

吴敏惠，杨雪虹.绿色金融背景下商业银行的盈利能力分析：以招商银行为例[J].莆田学院学报，2022，29（6）：46-55.

叶梦琪，张琼方.绿色金融支持长三角碳中和实证分析：基于门槛模型[J].河北企业，2023（1）：25-29.

马亚明，胡春阳，刘鑫龙.发行绿色债券与提升企业价值：基于DID模型的中介效应检验[J].金融论坛，2020，25（9）：29-39.

詹小颖.绿色债券发展的国际经验及我国的对策[J]. 经济纵横，2016（8）：119-124.

王营，冯佳浩.绿色债券促进企业绿色创新研究[J].金融研究，2022（6）：171-188.

巴曙松，丛钰佳，朱伟豪.绿色债券理论与中国市场发展分析[J].杭州师范大学学报社会科学版，2019（1）：91-106.

Christopher Kaminker.The Role of Institutional Investors in Financing Clean Energy[R].OECD Working Papers，2012：73-88.

Flammer C . Corporate green bonds[J]. Journal of Financial Economics， 2021.

Jaworski B J ，  Kohli A K . Market Orientation： Antecedents and Consequences[J]. Journal of Marketing， 1993， 57（3）：53-70.

Myers，Stewart C.，Nicholas S. ，Majluf.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors Do Not Have[J]. Journal of Financial Economics，1984（13） ： 187－221.

王倩，李昕达.绿色债券对公司价值的影响研究[J].经济纵横，2021（9）：100-108.

吴红军，刘啟仁，吴世农，公司环保信息披露与融资约束[J].世界经济，2017（5） ： 124－147.

Thorsten Beck ，Ross Lvine ，Alexey Levkov.Big Bad Banks？ The Winners and Losers from Bank Deregulation in the United States[J].The Journal of Finance， 2010， 65（5）： 1637-1667.