利率是黄金定价核心因子

罗志恒

黄金是一种特殊的大类资产，同时具備类似于大宗商品的商品属性、类似于美元的货币属性以及类似于债券的金融属性。而作为投资品，黄金又同时具备抵御通胀、规避风险、资产配置的重要功能。

商品属性 货币属性 金融属性

黄金具有商品属性。与其他大宗商品一样，黄金具备一定的实用功能。例如，得益于产量稀少和迷人的金色光泽，黄金被制成精美的珠宝首饰，以彰显所有者的财富和地位；由于耐腐蚀、导电性强，黄金成为电子元器件的理想镀层，日本就曾从废弃的电子产品中回收金属以制作东京奥运会的奖牌，平均每30部智能手机中能够提取出约1克黄金。此外，黄金在航空航天、医疗等领域也有着广泛应用。

黄金具有货币属性。“金本位制”曾是一种非常流行的货币制度安排，尽管早已成为历史，但仍在世界范围内拥有众多拥趸，黄金成为他们对抗本国货币超发贬值、保卫自身财富的武器。需要指出的是，在公众层面，黄金的货币属性更多是人们的一种朴素信念，并不能直接作为支付工具，1976年IMF成员国达成《牙买加协议》，同意取消黄金官价，推行黄金非货币化；但在央行层面，黄金仍保留了一丝昔日荣光，是央行的储备资产之一，2022年底，黄金占全球央行储备资产的比重为13.8%。

黄金具有金融属性。除了珠宝首饰、手机电路的镀金膜等实际用途以外，黄金也和股票、债券等一样，是广受认可的投资品种，并有现货、期货、期权、纸黄金、ETF等众多投资方式。全球黄金市场交易量大、流动性强，据世界黄金协会数据，2021年黄金日均交易量达1309亿美元，市场深度甚至接近于美国国债。

抗通胀 避险 资产配置

黄金能够抵御通胀。商品属性赋予了黄金抗通胀的功能，即使货币大规模超发，身为实物资产的黄金，其价格也能“水涨船高”，从而避免购买力大幅贬损。也正是因为黄金产量受限以及能抗通胀，黄金的货币属性才仍有广泛的群众基础。

黄金能够规避风险。黄金的避险功能主要来自于其“超脱”的特质。黄金既不依附于任何一国政权，又在世界范围内被普遍认可。因此，当一国爆发战争或主权债务、货币、汇率等危机时，黄金是该国居民保卫自身财富的“保险柜”。此外，黄金在生产生活中的作用相对有限，这使得其与经济景气度的联系不像原油、股票等资产那么紧密，从而成为投资者在经济与金融市场剧烈波动时的“避风港”。

黄金有助于资产配置。首先，黄金能带来长期的正向回报。其次，黄金与其他资产的相关性较弱，在投资组合中纳入黄金，能够有效分散风险，提高整体的收益风险比。

供需分析与定价逻辑

黄金作为大宗商品的一员，供需状况自然是分析黄金价格的基础，世界黄金协会每个季度都会公布黄金的供需平衡表。但是黄金又与一般的大宗商品不同，金融属性强于商品属性，因此有着相对独特的定价逻辑。

黄金的供给包括矿产金、再生金、生产商净套保等。矿产金是从金矿中开采提炼的黄金，是黄金的主要供给方式。再生金是将以前的黄金制品回收后重新熔炼或提纯后所形成的黄金，大部分来自于珠宝首饰，少部分来自于工业产品、金条和金币。生产商净套保是指矿业公司通过期货等衍生品进行套期保值，可理解为提前交易未来生产的黄金。

黄金的需求包括金饰制造、科技用金、私人投资、央行购金。金饰制造和科技用金体现了黄金的商品属性，私人投资和央行购金则体现了黄金的金融属性和货币属性。值得关注的是，2008年国际金融危机以来，全球央行开始持续增持黄金，因为美联储和欧央行开启量化宽松，美元和欧元作为外汇储备的吸引力大幅下降。

黄金供给对金价的影响相对较小。其一，黄金的新增供给较为稳定，矿产金产量波动较小且产地分散，不易像原油那样形成垄断集团和供给冲击。其二，黄金不像原油那样会被完全消耗，仍会以某种形式存在于世界上。国际黄金协会数据显示，截至2022年底，人类已开采了大约20.9万吨黄金，其中私人投资持有4.65万吨，是2022年黄金全部供应量4754.5吨的近10倍，这部分黄金都属于潜在的供给力量。

黄金的金融属性强于商品属性，黄金价格由投资需求主导。黄金的投资需求来自于私人投资和央行购金，其波动率都要显著高于金饰制造和科技用金。

实际利率是核心定价因子

黄金通常被认为是一种零息资产。存款、债券、股票等金融资产会有利息、股息等回报，而黄金作为实物资产，往往只是安静地储存在金库之中，并不会孳息。

严格来说，黄金也能通过租借业务获得利息收益，在约定的期限内，借出方在期初将自有实物借给借入方使用，到期时借入方向借出方归还足额的实物，并支付相应利息。但是一方面，黄金租借后会产生交易对手风险，且租借利率通常较低；另一方面，租借业务一般发生在金融机构之间的实物拆借、银行和涉金企业之间的实物租赁等，普通投资者无法参与。因此对于绝大部分黄金投资而言，黄金确实是一种零息资产。

实际利率是投资黄金的机会成本。一方面，黄金是实物资产，具有抗通胀的功能，金价会随着通胀上升而上涨，因此通胀是黄金的回报；另一方面，黄金是零息资产，不会像股票、债券等证券一样带来股息、利息等回报，因此名义利率是黄金的隐含成本。名义利率减去通胀便是实际利率，是黄金的机会成本。实际利率上升，黄金价格下跌；实际利率下降，黄金价格上涨。

黄金的本质是一个超国家主权信用的、无息的通胀保值债券。超国家主权信用是因为黄金不存在任何信用风险，具有避险功能；无息是指黄金不产生现金流回报；通胀保值是因为黄金具有抗通胀功能。这种债券的核心定价因子便是实际利率，其价格与实际利率呈负相关关系。

实际利率是黄金的核心定价因子，有两点需要注意：

首先，这里的实际利率是指全球实际利率，因为黄金是国际性的投资品。但实际应用中，市场通常用美国10年期通胀保值国债的收益率来替代，美国是世界第一大经济体、拥有规模最大的金融市场，且黄金由美元计价。

其次，实际利率等于名义利率减通胀，这个通胀是通胀预期（10年期美债的盈亏平衡通胀率），而非实际通胀。从资产定价的角度来说，市场交易的是预期，因此通胀预期更为合适。

掌握了实际利率走势，便能对黄金价格进行基本的分析和判断。而实际利率主要取决于美国经济基本面、美联储的政策立场、市场对经济和政策的预期等。