认识周期

万如海

彼得· 奥本海姆/著

《金融周期》一书的作者是彼得·奥本海姆（Peter C.Oppenheimer），作为高盛合伙人、董事总经理、首席全球股票策略师，彼得·奥本海姆拥有约40年股票研究经验，曾被彭博誉为“股票教父”。

股市周期的简化模型

吸引笔者阅读本书的主题，就是经济与股市周期的关系。

在现实金融市场实践中，笔者根据自身粗陋的认知和经验，认为股市周期的最重要影响因素是经济基本面。两者的因果关系是明确的，经济为因、股市是果。尽管股市对经济也存在反作用，但那是次要的。为了不偏离主题，本文不做讨论。

由于经济与股市之间的复杂关系难以辨认，也有很多人干脆否认其中的因果关系，即所谓的“股市与基本面无关”。这种认识错误不仅与巴菲特等基本面投资者卓越业绩的事实相悖，也因为脱离了基本面这一价值锚定基准，容易陷入认识上的错误和混乱，例如纯技术分析、不可知论、判断上的无所适从等。

然而，经济与股市之间确实也非简单易见的关系，原因在于经济只是股市影响因素的一方面，经济情况可以对股市有一个定性的影响，例如“衰退对应熊市”等，但股市的实际表现，在不同周期中仍有很大差别。行情的持续时间与力度，有赖于其他因素的参与。

笔者认为，除了经济，至少还存在政策、市场情绪两大因素。后两者即使不如经济在定性上的作用大，但也对股市周期有着重大影响，特别是在中短期时间维度上。奥本海姆就认为，“我们大体上可以将周期性熊市描述为一种货币现象，股价通常在第一次降息后3至6个月就会触底。”（p93）

由此，就大致形成了经济、政策、市场情绪对应股市周期的简化模型。

当然，这四者之间肯定还存在着更为复杂的内部因果回路，例如面对经济周期，政策往往采取反周期的措施等。但上述“三因一果”的简化模型仍是一個不错的框架。

在书中，奥本海姆详述了经济与股市周期的关系。在内容上，奥本海姆对货币政策的相关影响进行了比较多的分析，但只是作为单一因素提及的。

货币政策无疑是最重要的宏观政策，但将货币政策、财政政策、监管政策等统一纳入政策周期来考虑也许更好。不过这超出了原书内容的范围。

另外，将经济因素和政策因素量化后作为解释变量，仍不能解释股市周期的部分，应该就是市场情绪的作用。

经济与股市周期

回到《金融周期》一书。笔者认为，本书最重要的贡献，就是比较明确地厘清了经济与股市周期的对应模式。奥本海姆以历史的经济数据和资产价格数据为事实，对因果关系进行谨慎合理的推论，给出了一系列的结论。

第一章  在大环境下把握周期，奥本海姆从自己的从业经历讲起，把视角转向最近数十年经济发展的历程，简述了周期预测的重要性、困难性和宏观背景。

第二章  长期回报，通过数据相关性的分析，奥本海姆对影响投资者回报的因素进行了揭示，概括来说，其结论是：“资产市场的回报模式取决于两个往往相互关联的关键因素：投资时机（投资时的经济环境）、投资时的估值。”（p30）

这是一个定性的判断，两个关键因素分别对应在经济周期中的位置和在股市周期中的位置。

第三章  股市周期，是本书的核心内容。奥本海姆将经济与股市周期的对应关系分为绝望期、希望期、增长期、乐观期四个阶段，对各阶段的特征、时间、空间进行了归纳。

笔者特别感兴趣的一点，是上述四个阶段中，股价变动中业绩贡献和估值贡献的显著差异，说明市场预期在其中扮演着重要角色。

P=E×PE，从这个公式直观来看，股价的两大影响因子是业绩和估值。在奥本海姆划分的股市周期四个阶段中，两者的表现有着清晰的组合特征。

在绝望期（熊市），不但业绩下降，市场预期也很悲观，导致估值下降，形成双杀。

在希望期，业绩并未好转，只是边际上不再恶化。投资者在这个阶段预期未来业绩上升，乐观情绪下估值大幅提升，带动股价大涨。从书中所举数据来看，1973年以来（到书写作时），美国股权投资在希望期的实际价格回报率为44%，其中市盈率提升率为61%，每股实际盈利增长率为-9%。也就是说，业绩甚至还在下滑，但基于人类的“动物精神”，乐观预期已经远远走在了经济数据的前面。

根据同一处数据，美国股权投资在增长期的实际价格回报率为16%，其中实际盈利增长率高达62%，但市盈率提升率为-30%，充分印证了“买预期、卖事实”的说法。

在乐观期，高预期卷土重来，根据同一处数据，美国股权投资在乐观期的实际价格回报率为62%，其中市盈率提升率为57%，每股实际盈利增长率为-4%。然而，这一次市场预期被证明大错特错，接下来的不是兑现预期的增长期，而是股价大跌的绝望期。

从以上描述可以发现，预期通常走在经济事实的前面，是否在业绩还未好转的希望期买入股票，成为整个股票周期中取得高收益的关键。一些价值型基金经理，可能是出于对公司的深刻认识，恰好走在了经济周期的前面。但在更大范围内，其实是基于“动物精神”，市场很容易产生乐观预期。例如，在疫情影响还在持续时，A股中受到负面影响很大的航空股、旅游股却反复走强。

但既然是预期，就有对有错。即使对了，兑现预期的收益也比较有限；如果错了，更是非常糟糕。无论事实如何，高收益总是产生在持续的预期阶段中，一旦转为事实，无论是好是坏，这一轮博弈就结束了。

用书中一段原文来结束对第三章的评论：“虽然盈利增长是股市长期运转的原动力，但大部分盈利增长并不是在其实际发生时体现在价格中的，而是在投资者在希望期正确预期以及在乐观期对未来增长的潜力持乐观态度时体现出来的。” （p39）

第四章  资产回报周期，内容是股票、债券、商品等不同资产类别在周期各个阶段的回报表现差异，以及债券收益率变化对股票的影响。

第五章  行业、公司与周期，讨论了周期各阶段的风格表现，例如，周期性公司与防御性公司、价值型公司与成长型公司。

如何解释估值与业绩的背离

以上就是《金融周期》第一部分的内容简介。

这本书解答了笔者的一个巨大困惑，那就是股市估值与业绩的背离现象。

为了逻辑的严密，笔者先定义何谓合理估值，那就是根据基本面股票定价模型，例如股利折现模型、自由现金流模型等，来确定的估值。如果实际估值与之差异很大，就认为是估值与业绩背离。

估值与业绩的背离现象贯穿于股市周期的全过程，并在某些阶段表现得尤为强烈和刺眼。如果不能合理解释这种背离，解释为什么经济强弱与股市涨跌缺乏简单直接的关联性，就会在分析上缺乏逻辑，在判断上进退失据。

读完《金融周期》后，我对上述背离的理解产生了一个清晰的逻辑：股市周期这四个阶段，是以市场预期为关键变量，估值对业绩“领先、证实（兑现）、误判、证伪”的全过程。

在希望期，股价的高估值领先于业绩，估值出现了与业绩的大幅背离；随后，在增长期，业绩兑现了此前的乐观预期，估值与业绩的背离缩小甚至消失；在乐观期，前两个阶段的股价持续上涨，产生了股市盈利效应，吸引更多缺乏判断力的资金入市，股价进入自我强化阶段，估值再次与业绩大幅背离；在绝望期，之前的估值上升被证明不是领先而是误判，估值终于伴随业绩下跌，背离消失。

对于某个投资者来说，ta需要对身处股市周期的哪个阶段有所判断（比如通过阅读本书）；同时，ta还要对市场预期是否正确有一个独立客观的判断。市场预期往往是偏向乐观的，但市场预期并不总是对的。

另外，预期不是市场情绪。从定义来看，预期应该属于理性的部分，但却是不完备的理性，其逻辑和结论可能是错的。与之相比，市场情绪从一开始就没逻辑，完全是主观感受、主观愿望。

认识不同的牛熊

《金融周期》第二部分对牛市、熊市分别进行了分类和特征描述。

第六章  熊市的本质与表现形式，把熊市分为周期性熊市、事件驱动型熊市、结构性熊市三种。

周期性熊市是伴随一般经济周期产生的典型熊市，对应了衰退。随着货币政策和其他宏观政策发力，经济和股市将从周期低谷中恢复。

事件驱动型熊市是意想不到外生事件的结果，主要用市场情绪和风险偏好来解释，很难用经济基本面来解释，不一定对应衰退。

周期性熊市和事件驱动型熊市的跌幅相近，恢复时间上事件驱动型熊市更快一些。

结构性熊市的背后是经济严重失衡，无论持续时间还是跌幅，结构性熊市都显著超过另外两种熊市。书中写道：“通常由结构性失衡和金融泡沫的解除引发。随之而来的往往是价格冲击，比如通货紧缩。这往往是程度最深、持续时间最长的熊市类型。”（p90）

与周期性熊市很容易通过宽松货币政策对经济的支持走出来不同，结构性熊市对应的衰退之后的经济复苏，取决于失衡的消除，而不仅仅是货币宽松。“一般来说，消除经济失衡需要很长时间。现金流被用来重建资产负债表，储蓄率需要随之上升。这也是结构性熊市往往比周期性熊市持续时间更长的另一个原因。通常情况下，加快这一进程的唯一方式是加大经济调整力度，这比其他方式能更快地扭转失衡。”（p97）

预测熊市到来的关键变量包括失业率、通货膨胀、收益率曲线、（此前）强势的增长势头、估值、私人部门的财务平衡。而预测结构性熊市中金融危机的经验是：“国际清算银行的一项研究系统地考察了34个国家过去40年的经验，发现快速增长的债务是金融危机最好的单一先行指标。”（p101）

第七章  牛市的本质与表现形式，首先描述由一系列周期性牛市组成的长期牛市，包括1945-1968年、1982-2000年、2009年以后。然后是周期性牛市和无趋势牛市的特征。

第八章  膨胀的泡沫：过度的迹象，内容包括在其他一些书中出现过的对历史上著名泡沫的回顾。

后金融危机时代的周期

在《金融周期》的第三部分，我们看到，金融危机之后原有的经济周期和股市周期都有着截然不同的新特征。

第九章  金融危机后的经济周期，其中写道：“2007-2009年全球金融危机以来的情况尤其不同寻常，因为经济和金融市场之间的许多传统模式和关系发生了变化，在某种意义上这些模式和关系似乎已经崩溃了。”（p154）

尽管经历了全球金融危机以及若干由此衍生的次生危机，但随着震源地美国经济和美国股市较快走向复苏，以2016年为转折点，全球股市摆脱了金融危机的影响，共同走高，MSCI全球股票指数创下了自20世纪80年代中期以来经风险调整后的最高回报率之一。

金融危机之后金融市场与实体经济表现存在显著差距：一方面，与以往类似的深度熊市相比，本轮股市的复苏要强劲得多；另一方面，经济周期比正常时期要长得多，也弱得多。

在美联储史无前例宽松货币政策带来的流动性浪潮影响下，低通胀低利率、失业率下降、科技的影响力不断上升、宏观经济变量波动性下降等因素驱动了股市产生超级回报。

但在实体经济方面，全球增长预期却出现了下降趋势。

针对这种现状，奥本海姆特别提到了日本的教训。“经济增长水平、通胀水平和利率水平的下降已成为许多经济体的主要趋势，而这种趋势并非没有先例。”（p182）

不过，本书出版后不久，全球通胀上升和加息潮到来，全球经济并没有“日本化”。

第十章  利率：超低债券收益率的影响，讨论了欧洲和日本超低债券收益率与股票估值的关系。其结论主要有两点：“债券收益率为零并不一定有利于股票。总的来说，日本和欧洲的经验表明，较低的债券收益率推高了所需的股权风险溢价”；（p203）“债券收益率为零或为负可以降低周期的波动性，从而影响周期，但与此同时，这使得股市对长期增长预期更加敏感”。（p204）

概括来说，虽然较低的债券收益率可能意味着股票的贴现率更低和估值更高，但较低的债券收益率往往也对应于长期增长放缓，这两种影响会互相抵消。

第十一章  科技与周期，回顾了历史上科技力量崛起对经济的巨大影响。针对近年来科技股一枝独秀的格局，提出了三个问题：科技股的主导地位还能持续多久？估值会涨到多高？相对于市场，公司能有多大？

无论如何，科技力量正在并将继续导致股市中赢家与输家之间的差距不断扩大，这是无法忽视的趋势。

从股市周期的时间跨度来看，无论牛市、熊市，基本都是一年起步。股票分析的宏观研究和策略研究，在成熟的框架下把握一个较大趋势，才是结果上胜率最高的研究思路。平时更新一下动态、微调一下对行情时间和空间的判断就可以了，没必要总想着去找拐点。老是喊见底、喊牛来了，固然迎合了买方机构看多的心理，但很容易强化主观判断，背离了研究的客观立場。