企业数字化转型能抑制大股东掏空吗？

■刘孙芸 武凯

一、引言

当前，以人工智能、区块链、云计算、大数据等为代表的数字技术正在蓬勃兴起，成为时代发展的主流。数字技术已渗透到经济社会的各个方面[1]，不仅能够加快企业经营过程中的信息传递效率，促进生产要素高效率分配，推动国民经济增长，还能够发挥重要的社会治理效能，实现整体高质量发展[2]。党中央高度重视数字化发展，二十大报告指出，要“加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群”。为适应数字化发展潮流，企业作为国家经济发展中的重要微观个体，将数字技术运用到日常的运营管理中已成为实现企业长远发展的必经之路。越来越多的企业开始进行数字化转型，由此带来的经济后果也逐渐引起学术界的普遍关注。现有研究表明，企业数字化转型能够影响企业的经营业绩和其在资本市场的表现，主要有促进企业绩效[3]、企业价值[4]、企业生产率[5，6]、股票流动性[7]的提升，抑制股价同步性[8]、股价崩盘风险[9]等作用。这些研究可以较好地认识企业数字化转型的效果，但是目前对于企业数字化转型对中小股东治理的影响研究较为匮乏。

大股东掏空行为是大股东侵害中小股东权益的表现形式之一，是第二类代理问题的具体体现[10]。企业抑制大股东的掏空行为，不仅可以保护中小投资者的合法权益，提高中小股东的积极性，使中小股东更好地参与企业经营，影响投资决策[11]和企业价值[12]，还会产生资本市场的良性反应，促进市场稳定发展[13]。基于此，政府部门出台了一系列的管控政策，国务院印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》强调“严肃处置控股股东的资金占用问题，提高上市公司及相关主体违法违规成本”。不过，企业内大股东违规侵占中小股东利益的现象仍然屡禁不止。尽管国家强制要求企业披露关联交易资金往来等情况，但随着科技的不断进步，大股东的掏空方式也更加隐蔽和多样化[14]。因此，在智能化时代下如何抑制大股东的掏空行为成为学术界和实务界亟须解决的问题。数字化转型是利用互联网技术改善企业的生产营销和管理方式[15]，互联网技术的运用可以使信息的发出、传递和接收更加高效透明，从而帮助中小股东获取有价值的信息。同时，数字化转型给企业带来的积极影响会提升企业的股东回报和正面声誉，吸引更多的中小投资者，在一定程度上制约大股东机会主义行为。因此，本文认为企业数字化转型会影响大股东的掏空行为。

本文检验了企业数字化转型对大股东掏空行为的影响及其机制。可能的研究贡献有：第一，拓展了企业数字化转型经济后果的相关研究，为企业积极推进数字化转型提供了经验证据。已有关于企业数字化转型的经济后果的文献主要是关于全要素生产率[5，6]、审计风险[16]、企业创新[17，18]等方面，而本文从股东权益保护的角度研究数字化转型产生的影响，拓展了企业数字化转型的研究领域。第二，丰富了大股东掏空的相关文献。大股东掏空是损害企业健康发展的违规行为之一，是企业内部管理的关键问题。已有研究较多关注内部治理结构和外部监管机制对大股东掏空的影响，而本文从政策影响下的数字化转型出发，研究其对大股东掏空的影响，为解决代理问题提供了新的证据。第三，揭示了数字化变革对企业治理状况的影响及企业提升治理能力的新途径，为完善公司治理提供了研究思路。

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

1.数字化转型的经济后果

吴江等[19]从数字技术、转型范围、转型结果三个方面对数字化转型进行了界定，即企业数字化转型是通过信息、计算、沟通和连接技术的组合，重构产品和服务、业务流程、组织结构、商业模式和合作模式，旨在更有效地设计商业活动，从而帮助企业创造和获取更多价值的过程。现有关于数字化转型经济后果的研究主要分为积极影响和消极影响两方面。大部分研究认为数字化转型会对企业产生积极影响。首先，在企业运营管理过程中，数字技术会引发企业内部管理模式的一系列变革[20]，加速资本结构的动态调整[21]，提升产业链自主可控能力[22]，促进升级[23]，从而提升绩效[24]和企业价值[25]。其次，在公司治理过程中，数字化凸显了信息的高速性和透明性，有助于降低企业间的信息不对称，增强会计信息的可比性[26]，从而提升股票的流动性[7]，促进资本市场的健康发展。此外，还有少量研究发现数字化转型并不会给企业带来积极影响，甚至会产生消极影响。戚聿东等[27]发现数字化转型影响企业绩效的两条路径会相互抵消，最终并不会产生显著影响。任志成等[28]发现企业数字化转型会增加管理费用和劳动成本。Ragesh等[29]发现数字化转型会给企业带来安全和隐私等方面的问题。

2.大股东掏空的影响因素

企业中普遍存在“一股独大”现象，大股东会利用手中的控制权追求私人利益[30]。Johnson等[31]将其界定为“掏空”。关于大股东掏空的影响因素，已有文献主要从企业内部治理结构和外部监管机制两个方面进行研究。在内部治理结构层面，主要集中于股权结构、董事会结构和经理人特征等因素。股权制衡[32]、董事会来源多样性[33]、独立性较高的经理人[34]等都能够约束大股东的掏空行为。进一步细分，机构投资者持股[35]、独立董事的声誉[36]、女性比例[37]、学术背景、法律背景[38]、薪酬[39]、高管廉洁[14]、高管股权激励[40]等均会显著影响大股东的掏空程度。在外部监管层面，主要集中于法律、市场、媒体和审计等因素。良好的法律环境会抑制大股东的私有收益[41]；资本市场开放会遏制大股东的掏空[10，42，43]；媒体监督可以遏制大股东的资金占用[44]；对关键审计事项进行披露会减少大股东的掏空行为[45]。

3.文献述评

首先，已有关于数字化转型会对企业生存和发展产生何种影响的研究尚未形成一致结论，并且较少涉及投资者保护尤其是中小投资者保护，故有必要进行进一步的探索。其次，现有关于大股东掏空的研究主要针对以治理结构为核心对公司治理产生的影响，而较少针对数字化技术发展带来的影响进行研究。基于此，本文以数字化技术发展为出发点，探索企业数字化转型对大股东掏空的影响及机制，为更好地监管企业内大股东的违规行为提供参考。

（二）研究假设

数字化转型会将先进的技术带入企业，技术的提高会影响企业的方方面面，企业的信息披露也会更加的数字化，这无形中提高了企业信息的透明度，使中小股东能够更好地掌握企业的经营状况。同时，数字化转型会提升企业的绩效，进而对企业的正面报道和股东回报都会随之增加，吸引更多投资者参与，机构投资者持股比例增加，能够更好地监督大股东。基于此，本文认为数字化转型会通过提高信息透明度和机构投资者的持股比例来抑制大股东的掏空行为。

一方面，数字化转型能够提高信息透明度，使中小股东在资源条件上有能力抑制大股东掏空。首先，数字化转型后企业能够获得更加广泛的信息。企业进行数字化转型后可以对研发、生产、销售等环节的信息利用数字化技术进行有效分析，实现实时核算和监督，故中小投资者获取的信息就不仅仅局限于报表的事后披露。同时，通过数字化技术还可以获得产业上下游供求链和竞争对手的有关信息，帮助中小投资者更好地认识本企业的相关情况，避免内部舞弊行为的出现。其次，数字化转型能够拓展信息的传输渠道。相比于传统的信息传递方式，数字化信息传递最大的特点是利用了互联网技术。网络的信息传递是高效和复杂的，中小投资者可以通过网络上的多种方式获取信息，来自网络的一些衍生信息也会具有一定的参考价值。同时，一些辅助系统的运用可以加快企业内部各环节的流通效率，有助于企业的内部流程更加透明化，从而为中小投资者进行准确决策提供基础支持，保障了信息基础设施的先进性和有用性。最后，数字化转型能够使信息得到更好的利用。数字化转型使原本未被充分利用的信息流动起来，将未被充分利用的信息和非标准化的信息整合为标准化的数字信息[7]，并通过技术分析预测未来的情况，供使用者参考。同时，利用大数据的捕捉技术可以将图片、视频等形成信息库，对传统的信息进行有效补充[46]。由此可见，企业数字化转型在信息发布、传递、接收、利用的过程中起着重要的推动作用，能够提高企业的信息透明度。因此，企业在数字化转型后，中小投资者对数字化信息的获取和应用能力会大大提高，使其具备资源能力抑制大股东的掏空行为。

另一方面，数字化转型能够提高机构投资者的持股比例，使投资者在专业条件上有能力抑制大股东掏空行为。第一，数字化转型会使股东获得更多的回报。从收益的角度而言，数字技术嵌入到企业的现有业务流程中，能够推动各环节转型升级，逐步更新替换部分传统业务，提高企业生产力。同时，销售环节的数字化会使资产的变现能力增强，从而获取高额利润。从成本的角度而言，数字技术加强了不同环节之间的协同性，能够及时发现异常问题并进行针对性的优化，可以在极大程度上缩短流程衔接和维修检查等过程的时间，进而降低运营成本，提高边际贡献率。投资者发生投资行为的根本目的是获取回报，机构投资者也不例外，当企业的盈利状况较好时，机构投资者也会进行更多的投资即通过持有企业更多的股票来获取更多的回报。第二，数字化转型会给企业带来巨大的外部声誉优势。在互联网商业模式地推动下，企业的经营逐渐转变为“以客户为中心”[47]，从而推动企业服务转型。而当企业的服务水平提高时，会更加重视售后，外界的口碑会带来极大提升。同时，数字化转型后企业的社会责任会发生改变[48]，社会公众可以更好地了解到企业的社会责任履行情况，声誉对企业的影响会进一步被放大。投资者为了降低企业突然倒闭的风险，会选择社会反响较好的企业进行投资，股票市场中的“羊群效应”[49]会进一步加大这种投资趋势。机构投资者为降低风险，会更加偏向于对声誉较好企业的股票进行投资。由此可见，企业数字化转型对机构投资者的持股意愿有着重要影响，能够提高其持股比例。因此，企业在数字化转型后，机构投资者的话语权会大大增加，相比于散户投资者，机构投资者更具有专业优势，能够更好地参与企业治理，使投资者具备专业能力抑制大股东的掏空行为。

基于以上分析，本文提出如下假设：企业数字化转型抑制了大股东的掏空行为。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取我国2016—2020 年沪深A 股上市公司的数据为初始样本，并对数据进行以下处理：第一，剔除金融类的公司；第二，剔除ST 类的公司；第三，剔除关键变量缺失的公司；第四，为减少异常值的影响，在连续变量两端进行1%的缩尾处理。最终共得到17024 个“公司-年度”观测值。企业层面的初始数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库。在统计分析和实证检验过程中所用的软件主要为Python、Excel 2010和Stata17。

（二）变量定义及回归模型

1.被解释变量

大股东掏空（TUN）。借鉴Jiang等[50]、卢太平等[39]的做法，本文采用其他应收款除以主营业务收入来衡量大股东掏空程度。

2.解释变量

数字化转型（DCG）。借鉴吴非等[7]的做法，利用Python爬虫技术对企业年报中有关数字化转型的关键词进行词频统计，并加1 后取自然对数来衡量企业数字化转型程度。

3.控制变量

参考国内外相关主题的文献，本文所选取的控制变量如下：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（ROA）、管理层持股比例（Mshare）、独立董事比例（Pro）、两职合一（Dual）、成长水平（Growth）、审计意见（Audit）以及年度和行业虚拟变量。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义及说明

4.模型构建

本文采用以下回归模型对假设进行检验：

其中，TUNi,t和DCGi,t分别表示i 公司在t 年的大股东掏空程度和数字化转型程度，Controli,t表示所有的控制变量。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示。大股东掏空（TUN）的均值为0.048，表明企业抑制大股东的掏空行为仍然具有提升空间；最小值为0，最大值为0.849，表明不同企业间的大股东掏空程度具有较大差异。数字化转型（DCG）的均值为1.402，表明与数字化相关的词语在年报中出现频率的平均值为1.402；中位数为1.099，表明我国大部分沪深A 股上市公司数字化转型程度处于较低水平；最小值和最大值分别为0和4.585，表明样本企业间数字化转型程度差别较大。

（二）相关性分析

主要变量的相关性分析结果如表3所示。大股东掏空（TUN）与数字化转型（DCG）的相关系数为-0.035，在1%的水平上显著为负，表明数字化转型与大股东掏空显著负相关，初步支持了企业数字化转型有利于抑制大股东掏空行为的研究假设。同时，各变量间大多具有显著相关关系，表明本文控制变量的选取恰当。

（三）基准回归

基准回归结果如表4所示。其中，（1）列为仅控制了年份和行业固定效应的结果。结果显示，数字化转型（DCG）与大股东掏空（TUN）之间的系数为-0.005，且在1%的水平上显著，表明企业数字化转型抑制了大股东掏空行为。（2）列为在（1）列的基础上进一步加入控制变量的结果。在考虑了公司层面的控制变量后，企业数字化转型对大股东掏空行为的抑制作用依然显著，验证了本文的假设。

表4 基准回归

（四）稳健性检验

1.更换被解释变量的测量指标

考虑到对大股东掏空的衡量可能会存在一定偏差，为了增强结果的可靠性，参考姜付秀等[51]、周泽将等[52]的做法，使用替代变量分别更换大股东掏空（TUN）：首先，使用企业全部关联交易合计金额占营业收入之比来衡量大股东的掏空程度，记为TUN_R1；其次，将可能存在噪音的关联交易剔除，具体包括合作项目、许可协议、研究与开发成果、关键管理人员报酬以及其他事项，使用相对干净的关联交易金额与营业收入的比值来度量，记为TUN_R2；最后，使用关联交易合计金额的增加值与营业收入的比值来度量，记为TUN_R3。回归结果如表5 所示。从中可见，（1）至（6）列数字化转型（DCG）的回归系数均显著为负，证明了本文研究结论的稳健性。

表5 更换被解释变量测量指标的检验结果

2.将解释变量滞后一期

考虑到实践中，企业数字化转型影响大股东掏空可能会需要一定的时间，因此本文对核心解释变量数字化转型（DCG）进行滞后一期处理，生成滞后变量L.DCG 并将其加入回归模型，以缓解时间上的反向因果带来的内生性问题。回归结果如表6 所示。从中可见，（1）和（2）列数字化转型（DCG）的回归系数均显著为负，进一步证明了本文研究结论的稳健性。

表6 解释变量滞后一期的检验结果

五、进一步研究

（一）机制检验

根据前文的理论分析，本文认为企业数字化转型会通过增强信息的透明度、提高机构投资者的持股比例来抑制大股东的掏空行为。本部分从这两个角度分析数字化转型对大股东掏空产生影响的作用机理。

1.基于信息透明度的机制检验

本文使用三种方式来度量信息透明度（Trans）。第一，参考钟覃琳等[53]、翟华云等[54]的研究，使用加1 后取对数的分析师跟踪人数来衡量企业的信息透明度，记为Analyst。企业的分析师跟踪人数越多，信息透明度越高。第二，参考向诚等[55]的研究，采用交易所对上市公司信息披露的考评结果来衡量信息透明度，并对优秀、良好、合格、不合格分别赋值1、2、3、4，记为Score。数值越大，信息透明度越低。第三，参考王凡林等[56]的研究，采用修正的琼斯模型计算的可操纵性应计项的绝对值来衡量信息透明度，记为ABS（DA）。该值越大，企业的信息透明度越低。

参考温忠麟等[57]中介效应的检验方法，本文构建模型（2）和模型（3）。若模型（1）中α1、模型（2）中β1、模型（3）中γ1和γ2都显著，且β1×γ2与γ1的符号相同，则具有部分中介效应。

表7（1）、（3）和（5）列显示，数字化转型（DCG）与信息透明度的回归系数均显著为正，即数字化转型与信息透明度呈显著正相关。（2）、（4）和（6）列显示，信息透明度与大股东掏空（TUN）的回归系数均显著为负，即信息透明度与大股东掏空呈显著负相关。前文已证实数字化转型与大股东掏空呈显著负相关，由此得出信息透明度在数字化转型与大股东掏空关系中的中介效应显著。

表7 信息透明度的机制检验

2.基于机构投资者持股比例的机制检验

本文采用机构投资者持有企业的股份数量占该企业流通股股份总数的比例来衡量机构投资者持股比例，记作Inst。同样，采用温忠麟等[57]中介效应的检验方法，将变量Inst 替换模型（2）和模型（3）中的Trans 进行回归，回归结果如表8 所示。结果显示，数字化转型（DCG）与机构投资者持股比例（Inst）的回归系数为0.685且显著，即数字化转型与机构投资者持股比例呈显著正相关。机构投资者持股比例（Inst）与大股东掏空（TUN）的回归系数为-0.000 且显著，即机构投资者持股比例与大股东掏空呈显著负相关。因此，机构投资者持股比例在数字化转型与大股东掏空关系中的中介效应显著。

表8 机构投资者持股比例的机制检验

（二）异质性分析

为进一步研究企业数字化转型对大股东掏空行为的影响，本文选取企业微观特征中的产权性质、所属地区和宏观影响中的市场化程度展开异质性分析，从而探讨数字化转型在不同情景下对大股东掏空影响的差异。

1.基于产权的异质性分析

国有企业和非国有企业在公司治理方面存在较大差异，并且外部监管机构对他们的监管要求、监管程度也存在差异，而这些差异可能会对两类公司的数字化转型和大股东掏空产生不一样的影响。从数字化转型的角度看，相比于国有企业，非国有企业决策层级较短，进而决策效率较高[1]，因此其数字化转型进程会更加迅速，故对大股东掏空的作用也会更加强烈。从大股东掏空的角度看，国有企业受到的监管更加严格，故相比于非国有企业，其内部中小股东的权益更能得到保护，进而大股东掏空程度较弱，因此数字化转型的作用相对较轻。基于此，本文将企业按照产权性质进行分组检验，回归结果如表9所示。其中，（1）列为非国有企业样本的回归结果，（2）列为国有企业样本的回归结果。可以发现，数字化转型对大股东掏空行为的抑制作用在非国有企业中仍然成立，而在国有企业中则不显著。这表明在非国有企业中会更加突显出数字化转型对公司治理的积极效应，具有较好的实践意义。

表9 产权异质性分析

2.基于地区的异质性分析

受经济发展水平、政府政策的影响，不同地区的企业受到关注的程度可能存在差异。这种关注度的差异可能会影响数字化转型对大股东掏空的作用。陈红等[58]研究发现，媒体关注能够有效制约大股东的掏空行为。陈海声等[44]研究发现，媒体关注会对大股东的掏空行为起到一定的监督作用。因此，相比于东部地区，中西部地区企业内部的大股东掏空程度可能会更强烈，故数字化转型的抑制作用可能会更加显著。基于此，本文根据上市公司所在的省份（市、自治区）将样本企业划分为东部和中西部两组，分组进行回归检验，回归结果如表10 所示。其中，（1）列为东部地区样本的回归结果，（2）列为中西部地区样本的回归结果。可以发现，数字化转型对大股东掏空行为的抑制作用在中西部地区的企业中仍然成立，而在东部地区的企业中则不显著。这表明在中西部地区的企业中，数字化转型对公司治理的积极效应更显著。这对未来如何更好地实现中西部地区的发展有一定借鉴意义。

表10 地区异质性分析

3.基于市场化程度的异质性分析

不同地区的市场化进程存在显著差异，这种外部环境会对企业的生存和发展产生差异化影响。随着市场化进程地推进，市场环境会逐步向公平的方向发展，外部市场对企业的治理效应会逐渐提高，更能起到保护中小投资者权益的作用。相比于低市场化组的企业，高市场化组的企业内部治理会更好，大股东的掏空行为可能会更弱，因此数字化转型发挥的影响可能会不明显。基于此，本文以王小鲁等[59]编制的市场化指数的中位数为基准，并参考项东等[60]的做法，利用市场化程度在一定时期内的稳定性，以2016 年的市场化指数来衡量企业所处地区的市场化程度，将样本划分为低市场化组和高市场化组分别进行回归检验，结果如表11所示。其中，（1）列为低市场化组的回归结果，（2）列为高市场化组的回归结果。可以发现，数字化转型对大股东掏空行为的抑制作用在低市场化组中仍然成立，而在高市场化组中则不显著。这表明在低市场化中会更加突显出数字化转型对公司治理的积极效应，肯定了外部环境对数字化转型抑制大股东掏空的影响。

表11 市场化程度异质性分析

六、结论与启示

数字经济已逐渐成为当前国民经济发展的驱动力，企业推进数字化转型成为实现高质量发展的必经之路。数字化转型影响到企业发展的方方面面，并由此影响到了企业的股东治理。在此背景下，本文基于2016—2020 年沪深A 股上市公司为研究样本，实证分析了企业数字化转型对大股东掏空的影响。结果表明：数字化转型显著抑制了企业内的大股东掏空行为。进一步研究发现，企业数字化转型能够通过增强信息透明度和提高机构股投资者持股比例抑制大股东掏空。异质性分析发现，在非国有企业、中西部地区的企业中，数字化转型对大股东掏空的抑制作用更显著；在市场化进程较低地区的企业中，数字化转型对大股东掏空的影响更显著。

根据以上研究结论，本文得出两点启示：一是应积极引导企业推进数字化转型，从而加大对中小股东保护的治理效果。相关部门应抓住数字化改革的浪潮，为企业提供一个健康且稳定的外部环境，引导企业向数字化发展。二是抑制大股东的掏空行为需要企业内外部多方主体共同参与，同时要与人工智能、大数据等数字技术深度融合，从而保障资本市场稳步运行，促进社会高质量发展。